上市公司股利政策的比較與選擇

葉振宇

一、引言

股利政策常被稱為“股利之謎”，既是現(xiàn)代公司財務的難點之一，也是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一。股利政策制定的合理與否，是關(guān)系上市公司和股東雙方利益以及我國證券市場能否健康發(fā)展的一件大事。

雖然近幾年我國上市公司發(fā)展良好，資本市場也日益完善，但在我國上市公司中不合理的股利分配現(xiàn)象仍然普遍存在。而股利政策與融資決策、投資決策并稱為上市公司的三大財務決策，在上市公司的經(jīng)營活動中具有舉足輕重的地位。因此，合理地制定股利政策尤為重要。

二、股利政策的基本內(nèi)涵

股利政策是建立在公司發(fā)展目標和平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)之上，是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司在利潤的再投資與回報投資者兩者之間的一種權(quán)衡。

從宏觀角度講，股利政策是以公司發(fā)展為目標，以股價穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上，對于凈利潤在剔除了各種公積金后如何分配采取的基本態(tài)度和方針政策；從微觀角度看，股利政策主要反映的是公司、股東、債權(quán)人及公司管理者等利益主體之間的利益分配關(guān)系。

具體地說，股利政策是指公司如何確定分配給股東的股利占凈利潤的比率(即股利支付比率)，即對凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態(tài)度，以及選擇和確定股利分派的時間、方式、程序等方面的方針和對策。

總之，股利政策是上市公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、何時發(fā)放股利、怎樣發(fā)放股利等方面的方針與策略。不同的股東對股利的期望不同，股東與上市公司在股利分配關(guān)系上也會存在一定的矛盾。正確的處理這種經(jīng)濟利益分配的矛盾，協(xié)調(diào)投資者與企業(yè)之間的經(jīng)濟利益關(guān)系，是制定合理股利政策的出發(fā)點?？偨Y(jié)相關(guān)的在股利政策上的財務理論與實踐，可以歸納出如下不同類型常見的股利分配政策：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策這幾種特殊的股利分配方式。

三、上市公司主要股利政策的比較與選擇

（一）剩余股利政策

所謂剩余股利政策，就是在公司確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，使得稅后凈利潤首先要滿足項目投資所需要的權(quán)益資本，然后將剩余的盈余用于分配現(xiàn)金股利。采取剩余股利政策的公司，因其有著良好的投資機會，投資者會對公司未來的盈利有較好的預期，因而其股價會上升，并且以留用利潤來滿足最佳資本結(jié)構(gòu)下對股東權(quán)益資本的需要，可以降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也有利于提高公司的市場價值。但是，因為剩余股利政策往往導致各期股利忽高忽低，所以這種股利政策不會受到希望有穩(wěn)定股利收入的投資者的歡迎，例如那些依靠股利收入維持生活的退休者。

實行剩余股利政策，一般應按如下五個步驟來確定股利的分配額：

1.根據(jù)選定的最佳投資方案，測算投資所需的資本數(shù)額；

2.按照設(shè)定的公司目標資本結(jié)構(gòu)，即根據(jù)權(quán)益資本與債務資本的比率，應使得加權(quán)平均資本成本達到最低水平；

3.測算確定資本結(jié)構(gòu)下的投資所需要的股東權(quán)益資本的數(shù)額；

4.稅后凈利潤首先用于滿足投資所需要的股東權(quán)益資本的數(shù)額；

5.在滿足投資需要后的剩余盈余用于向股東分配股利。

公司的目標資本結(jié)構(gòu)可視為最佳資本結(jié)構(gòu)，剩余股利政策要符合目標資本結(jié)構(gòu)的要求，才能使公司的綜合資本成本達到最低水平。如果破壞了最佳資本結(jié)構(gòu)，就不能達到使公司的綜合資本成本達到最低的效果。下面舉例說明剩余股利政策的實際應用。

剩余股利政策的優(yōu)點：充分利用留存利潤籌資成本最低的資本來源，保持理想的最佳資本結(jié)構(gòu)，使綜合資本成本最低，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期最大化。其缺陷主要體現(xiàn)在：如果機械的完全遵照執(zhí)行剩余股利政策，將使股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動，具有不確定性，不受風險厭惡型投資者的歡迎。

一般來說，剩余股利政策適用于成長型企業(yè)。成長型企業(yè)的顯著特征是：由于公司經(jīng)營高效得當，企業(yè)急劇進行規(guī)模擴張，企業(yè)面臨較多的投資機會，如果資本充足，企業(yè)發(fā)展速度就能加快。同時，企業(yè)的獲利能力持續(xù)增強，利潤連年有增。此階段企業(yè)需集中資源，竭力以最低成本來獲取足夠充足的資金，其中最有效的措施便是留存大量的利潤，用自有資本避免舉債或多分股利，因為舉債籌資的資本成本比較高。成長型企業(yè)在獲取大量利潤的情況下，提高利潤留存比例相應地降低了股票利息率，減少了企業(yè)利潤外流。巨額利潤以利潤的留存形式進行再投資，無疑會優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為成長股，成長股價格的形成，主要是以投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預期以及在此基礎(chǔ)上形成的成長股的市場供求關(guān)系為依據(jù)的。成長型企業(yè)的投資價值主要表現(xiàn)在：預期股息收益的增加，企業(yè)向股東分配股票股利的預期，預期由股價上漲所獲得的資本利得，即由于成長股巨大的發(fā)展?jié)摿赡苁蛊鋬r格上漲，投資者可以在二級市場拋售股票獲得股票溢價收益。另外，在一些特殊情形下，成長型企業(yè)若因經(jīng)濟周期、行業(yè)競爭等原因，不得不采用其他的股利分配政策時，則應盡量考慮股票股利分配方式，因為股票股利形成的股本金依然屬于企業(yè)自有資金，企業(yè)仍然可以繼續(xù)支配。

（二）固定或穩(wěn)定增長股利政策

固定股利政策是指公司在較長一段時期內(nèi)每股支付固定股利額的股利政策。

穩(wěn)定增長股利政策是指在一定的時期內(nèi)保持公司的每股股利額穩(wěn)定增長的一種股利政策。采用這種股利政策的公司一般會隨著公司利潤的不斷增加，保持每股股利平穩(wěn)持續(xù)的提高。

實施固定或穩(wěn)定增長股利政策的理由是：(1)固定或穩(wěn)定增長股利政策可以向投資者傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信息。如果公司支付的股利穩(wěn)定或呈持續(xù)上升的趨勢，則說明該公司的經(jīng)營業(yè)績比較良好，經(jīng)營、財務風險較小，這樣可以有效降低投資者要求的必要報酬率，有利于股票價格上升；如果公司的股利政策不穩(wěn)定，股利時高時低，則會給投資者傳遞公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信息，從而導致投資者對公司產(chǎn)生風險的擔心，會提高投資者要求的必要報酬率，使股票價格下降。(2)固定或穩(wěn)定增長股利政策有利于投資者有計劃、有規(guī)律地安排股利的收入和支出。那些希望每期能有固定股利收入的投資者，例如依靠股利收入維持生活的退休人員，非常歡迎公司采取固定或穩(wěn)定增長的股利政策。這樣，他們就可以有計劃地安排其日常生活開支，而忽高忽低的股利政策可能會使他們對這種股票的需求持有量減少，從而會使股票價格下降。(3)固定或穩(wěn)定增長股利政策有利于股票價格的穩(wěn)定或上漲。公司采取固定或穩(wěn)定增長股利政策，為了維持穩(wěn)定或增長的股利發(fā)放水平，有時可能會延期某些投資方案，或者使公司資本結(jié)構(gòu)暫時偏離目標資本結(jié)構(gòu)。但是，持固定或穩(wěn)定增長股利政策觀點的公司認為，相對于減少股利發(fā)放的政策來說，即便這樣，也更有利于股票價格的穩(wěn)定或增長。因為突然降低發(fā)放股利，會使投資者認為公司的經(jīng)營、財務出現(xiàn)了困難，公司業(yè)績在下滑，從而可能使股票價格快速下跌，這對公司和股東來說更加不利。

然而也應當看到，盡管這種股利政策有上述的優(yōu)點，但它仍可能會給公司造成較大的財務壓力，尤其是在現(xiàn)金緊張或凈利潤下滑的情況下，公司為了保證股利的照常支付，容易造成現(xiàn)金缺口，使得財務狀況惡化。另外，這種股利政策還會致使公司股利支付與公司盈利的實際情況相脫離，造成投資風險與投資收益的不對稱性。因此，特殊時期的特殊狀況可能導致公司不得不降低股利發(fā)放額。所以，這種股利政策一般適合經(jīng)營比較穩(wěn)定的公司采用。

通常地，固定或穩(wěn)定增長股利政策適合于處于成熟階段的公司。成熟型企業(yè)的特點是：企業(yè)規(guī)?；痉€(wěn)定，資本需求量適中，企業(yè)在本行業(yè)已有穩(wěn)定的市場占有率，企業(yè)獲利能力穩(wěn)定，盈利較好，現(xiàn)金流量穩(wěn)定并持續(xù)增加，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。

（三）固定股利支付率政策

既然固定或穩(wěn)定增長股利政策不適用于那些盈利經(jīng)常波動的企業(yè)，那么，企業(yè)可以選擇固定股利支付率政策。固定股利支付率股利政策是一種變動的股利政策，公司每年都從凈利潤中按固定的股利支付率發(fā)放現(xiàn)金股利。這種支付率，即是一個股利占稅后利潤的比率。持這種股利政策者認為，只有維持固定的股利支付率，才算真正公平地對待每一位股東，他們信守的格言是“公司賺2 元錢，1 元分給股東，1 元留存公司”。在這種股利政策下，公司的股利支付與盈利狀況密切相關(guān)，各年股利額隨公司經(jīng)營業(yè)績的好壞而上下波動。具體來說，盈利狀況好的年份每股股利額高；盈利狀況不好的年份每股股利額低。形象的說，股利隨公司的經(jīng)營業(yè)績“水漲船高”。

實行固定股利支付率政策，一般應按如下四個步驟來確定股利的分配額：

1.測算公司未來剩余的現(xiàn)金流量

公司在選擇制定股利分配政策時，首先應當預測公司未來年度的盈利和現(xiàn)金流量，預測的期限一般應為5年左右，這樣才能保證經(jīng)營活動的長期規(guī)劃得以有效實現(xiàn)。預測未來的盈利和現(xiàn)金流量是一項比較復雜的工作，宏觀經(jīng)濟形勢、市場變化、政策導向和公司自身經(jīng)營狀況都會不同程度影響未來盈利和現(xiàn)金流量預測的準確性。因此，在編制公司的經(jīng)營預算、資本預算和成本預算時，必須留有一定的彈性空間。公司要從股東利益出發(fā)，在確保重要的投資項目和經(jīng)營活動能夠順利完成的前提下，充分利用現(xiàn)有資金，提高資本利用效率。

2.確定目標股利支付率

確定目標股利支付率是公司股利政策的一項重要內(nèi)容。公司在確定股利支付率時，應考慮其發(fā)展階段、經(jīng)營規(guī)模、財務狀況和股東構(gòu)成等諸多因素，并參照同行業(yè)具有可比性公司的股利支付率。在發(fā)達的歐美資本主義市場，同行業(yè)的公司通常具有“習慣性的股利支付率范圍”，大部分公司在確定股利支付率時都會參照“習慣性的股利支付率范圍”。目標股利支付率一旦確定，通常在較長的時期內(nèi)幾乎保持不變。

3.確定年度股利額

理論上，公司支付的現(xiàn)金股利額應等于投資于所有凈現(xiàn)值為正的投資項目之后的剩余現(xiàn)金數(shù)量，但在實踐中，考慮到投資預算的不確定性、股東偏好、融資約束等因素，現(xiàn)金股利額應在此基礎(chǔ)上進行適當?shù)恼{(diào)整。出于謹慎性考慮，公司一般會適當?shù)卦黾恿舸媸找?，以預防盈利和現(xiàn)金流量的不確定性風險。如果公司該年盈利大幅度增加，根據(jù)股利相關(guān)論中的信號傳遞理論，也應當參考以往年度的股利額來確定該年度股利支付數(shù)量，盡量保持股利政策的穩(wěn)定性，以使投資者有穩(wěn)定良好的預期。

4.確定股利分派日期

在許多西方國家，大多數(shù)公司按季度支付股利，我國公司大多半年或一年支付一次股利。現(xiàn)金股利分派會導致大量的現(xiàn)金流出，因此，公司財務狀況受何時分派的影響較大。公司確定了年度分派的股利額之后，應當根據(jù)其經(jīng)營預算、現(xiàn)金流量狀況和投資項目進展情況合理地安排股利分派的日期。

固定股利支付率政策的優(yōu)點：(1)可使股利支付水平與企業(yè)盈余多少緊密結(jié)合起來，以體現(xiàn)“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原則，真正公平對待每一個股東；(2)保持股利與利潤間的一定比例關(guān)系，體現(xiàn)了風險投資與風險收益的對稱性。

其缺陷表現(xiàn)在：(1)公司的財務壓力較大。根據(jù)固定股利支付率政策，公司實現(xiàn)利潤越多，派發(fā)的股利也應當越多；(2)難以確定合理的固定股利支付率；(3)缺乏應有的財務彈性；(4)各年股利額變動較大，容易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對于穩(wěn)定股價不利。

鑒于以上特點，固定股利支付率政策只能適用于穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財務狀況較穩(wěn)定的階段。

（四）低正常股利加額外股利政策

低正常股利加額外股利政策是一種介于固定股利政策與變動股利政策之間的折中的股利政策。這種股利政策是指每期都支付固定的、數(shù)額較低的正常股利額，當企業(yè)盈利較多時，再根據(jù)實際情況向股東發(fā)放額外股利，但額外股利并不固定，不意味公司永久保持額外股利的支付和提高了規(guī)定的股利率。

選擇低正常股利加額外股利政策的理由主要在于：(1)采用這種股利政策使公司具有較大的靈活性。當公司盈余較少或投資需用較多資金時，可維持設(shè)定的較低但正常的股利，這樣既不會給公司造成較大的財務壓力，又能保證股東定期得到一筆固定的股利收入；而當盈余有較大幅度增加且不需要較多投資資本時，則可適度增發(fā)股利，把由于經(jīng)濟繁榮產(chǎn)生的部分利益分配給股東，使他們增強對公司的信心，這有利于穩(wěn)定股票的價格。(2)這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年可以得到雖然較低但穩(wěn)定的股利收入，從而對這部分股東具有極大的吸引力。(3)這種股利政策，既可以保持股利的一貫穩(wěn)定性，又有利于使公司的資本結(jié)構(gòu)達到目標資本結(jié)構(gòu)，較好地結(jié)合了靈活性與穩(wěn)定性。

低正常股利加額外股利政策的缺點表現(xiàn)在：(1)股利派發(fā)仍然缺乏相當、足夠的穩(wěn)定性，額外派發(fā)的股利會隨盈利的變化時有時無，給投資者一種漂浮不定的感覺；(2)如果公司較長時期一直發(fā)放額外股利，股東就會誤認為這是“正常股利”，一旦取消了額外股利，容易造成公司“財務狀況”逆轉(zhuǎn)的負面影響，股價下跌在所難免。

一般來說，初創(chuàng)階段的企業(yè)適合選用低股利加額外股利的高彈性股利政策。初創(chuàng)期企業(yè)，公司對其所處的市場環(huán)境只能通過理性預測加以了解，不能對市場條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷，也就是說，由于經(jīng)驗的不足，不能對經(jīng)營業(yè)績有準確的判定。初創(chuàng)期企業(yè)主要有以下特征：受公司規(guī)模等因素的限制，其資本需求少；受公司自身經(jīng)營能力的限制，不盈利或者很少盈利；受初創(chuàng)時期不斷投資的限制，現(xiàn)金流量是負的等等。

四、結(jié)束語

股利政策作為財務管理的難點和核心內(nèi)容之一，在上市公司的經(jīng)營活動中占有舉足輕重的地位。特別是在最近幾年，新的會計準則頒布之后，對于股利政策的規(guī)定更加合理準確。雖然與國外資本市場仍有差距，但是，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的完善，我國上市公司的股利政策必將趨于合理。

總之，常見的幾種股利政策有剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策等，上市公司應結(jié)合自身的經(jīng)營狀況、生命周期、宏觀經(jīng)濟條件等其他因素，并遵循一定的原則來合理選擇本公司的股利政策。

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