利益沖突·債務(wù)融資·資本結(jié)構(gòu):一個(gè)綜述*

張淑慧

(重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067)

一、共同利益最大化的債務(wù)融資決策

共同利益最大化決策是在不考慮利益沖突的條件下完成的，單個(gè)決策主體的利益可以代表委托代理雙方的共同利益，因此決策是由單個(gè)主體完成。在這種決策條件下，決策者主要考慮債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的貢獻(xiàn)，以及價(jià)值最大化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡;而投資的決策目標(biāo)是個(gè)人財(cái)富的最大化，他們會(huì)通過(guò)調(diào)整投資組合來(lái)實(shí)施決策。

(一)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)下的資本結(jié)構(gòu)

Modiglian和 Miller(MM，1958)在無(wú)稅的、無(wú)破產(chǎn)成本、完全市場(chǎng)和完美信息條件下對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了論證，并提出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的理論。他們通過(guò)兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)完全不同的企業(yè):一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)既包含股權(quán)又包含債權(quán);而另一家企業(yè)的全部資本是由股權(quán)構(gòu)成。如果這兩個(gè)企業(yè)的價(jià)值不同，那么在完美資本市場(chǎng)條件下，投資人存在套利行為:價(jià)值被高估公司的投資人會(huì)賣(mài)掉公司的股票轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)價(jià)值被低估公司的股票，這種交易直至兩家公司從價(jià)值相等為止。由此證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)。盡管MM理論在適用條件上進(jìn)行了嚴(yán)格限制，嚴(yán)重制約這個(gè)理論的實(shí)踐應(yīng)用范圍，但它仍然為進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)理論提供了一個(gè)基礎(chǔ)分析框架和研究邏輯。

之后，MM(1963)放松了對(duì)無(wú)稅條件的限制，提出了在有稅情況下的資本結(jié)構(gòu)理論。他們指出，由于負(fù)債的利息可以在企業(yè)所得稅前扣除，這樣就降低了企業(yè)稅負(fù)，從而增加了企業(yè)價(jià)值，因此負(fù)債水平越高，企業(yè)所規(guī)避的所得稅數(shù)量就越大，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)越大。在不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低或不存在項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中，有稅的MM理論將會(huì)對(duì)它們的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供重要的理論依據(jù)。Fama和Miller(1972)論證了在使用有風(fēng)險(xiǎn)的債券融資時(shí)企業(yè)價(jià)值將因利息支付的稅收津貼所產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)值而升高。Graham、Lemmon和Schallheim(1998)也證明了企業(yè)的債務(wù)融資內(nèi)生于企業(yè)的稅負(fù)水平，企業(yè)的邊際稅率越高，負(fù)債水平越高。Huizinga、Laeven和 Nicodeme(2008)對(duì)跨國(guó)公司負(fù)債安排的研究中發(fā)現(xiàn)，在1994—2003歐洲跨國(guó)公司樣本中，他們會(huì)根據(jù)子公司是否承擔(dān)國(guó)家稅率，實(shí)行債務(wù)轉(zhuǎn)移，其結(jié)果是將債務(wù)由低稅率的國(guó)家轉(zhuǎn)向高稅率的國(guó)家，從而存在高稅率國(guó)家子公司的財(cái)務(wù)杠桿率明顯高于低稅率國(guó)家子公司的情況。

(二)投資者財(cái)富最大化目標(biāo)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

現(xiàn)實(shí)情況中，我們并沒(méi)有觀察到任何一家如MM理論所預(yù)言的由100%債務(wù)融資構(gòu)成的企業(yè)。那么還存在什么因素影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?

Miller(1977)在從投資者的收益角度提出了市場(chǎng)均衡模型，他將個(gè)人所得稅引入模型進(jìn)行分析。根據(jù)美國(guó)稅法對(duì)累進(jìn)稅率的規(guī)定，投資者從債券和股票獲得的收入適用不同稅率:債券利息和股票分紅要計(jì)征個(gè)人所得稅，而股票收益中的資本收益要計(jì)征資本利得稅，資本利得稅率比債券利息收入的稅率低得多。個(gè)人所得稅累進(jìn)稅率使不同收入承擔(dān)的稅負(fù)不同，因此，如果投資者購(gòu)買(mǎi)股票所獲得的稅率上的優(yōu)惠超過(guò)了企業(yè)所得稅中的負(fù)債免稅優(yōu)惠，企業(yè)因負(fù)債的稅收優(yōu)惠對(duì)提高負(fù)債—股票比的動(dòng)機(jī)就會(huì)被投資者購(gòu)買(mǎi)股票而獲得稅率優(yōu)惠的行為所抵消。Miller在論述市場(chǎng)均衡時(shí)指出，負(fù)債不是企業(yè)獲得免稅優(yōu)惠的唯一途徑，通過(guò)加速折舊或資本補(bǔ)貼也能獲得免稅優(yōu)惠。企業(yè)從其他方面獲免稅優(yōu)惠越多，對(duì)從負(fù)債獲免稅優(yōu)惠的期望就越小，每個(gè)企業(yè)必然存在一個(gè)適度的債務(wù)量，因此，每個(gè)企業(yè)都會(huì)存在一個(gè)唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

(三)企業(yè)價(jià)值最大化與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡下的資本結(jié)構(gòu)

Robichek and Myers(1967)、Warner(1977)等人放松了對(duì)破產(chǎn)成本的限制，對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)成本與債務(wù)融資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。由于企業(yè)投資中的不確定性，不可避免存在投資收益無(wú)法償還負(fù)債的情況，出現(xiàn)此種情況，企業(yè)便進(jìn)入了破產(chǎn)程序。企業(yè)破產(chǎn)將產(chǎn)生一定的成本，高水平的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而破產(chǎn)成本將會(huì)抑制負(fù)債的稅收收益。在負(fù)債帶來(lái)的稅收收益使企業(yè)增加的價(jià)值與破產(chǎn)成本的抑制效應(yīng)相互抵消過(guò)程中，企業(yè)的負(fù)債將趨于一個(gè)最佳水平。在這個(gè)負(fù)債水平上企業(yè)價(jià)值可以實(shí)現(xiàn)最大化。Castanias(1983)通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債水平低，而事前對(duì)違約成本的估計(jì)，有利于企業(yè)取得最佳資本結(jié)構(gòu)比例。Bradly、Jarrell和 Kim(1983)通過(guò)對(duì)成立20年以上的85家美國(guó)公司進(jìn)行研究也證實(shí)了最優(yōu)負(fù)債水平與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的成本、企業(yè)無(wú)負(fù)債時(shí)的避稅收益、企業(yè)收入的變動(dòng)情況呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;同時(shí)指出企業(yè)資產(chǎn)的安全性越高，其負(fù)債水平也越高。

Myers(1984)提出了靜態(tài)權(quán)衡假說(shuō):企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債比例是負(fù)債收益與成本權(quán)衡的結(jié)果。靜態(tài)權(quán)衡假說(shuō)認(rèn)為，每個(gè)企業(yè)內(nèi)部均存在一個(gè)負(fù)債價(jià)值比率;而目標(biāo)負(fù)債率又受到企業(yè)對(duì)負(fù)債價(jià)值的認(rèn)識(shí)和企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)際狀況影響，資產(chǎn)安全的企業(yè)在預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本高于負(fù)債稅收優(yōu)惠之前應(yīng)該更多的進(jìn)行債務(wù)融資;實(shí)物資產(chǎn)多的企業(yè)應(yīng)該比專(zhuān)用資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)多的企業(yè)或高成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)更少負(fù)債。

Fischer(1989)在連續(xù)時(shí)間條件下研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)指出，由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本高昂，企業(yè)會(huì)根據(jù)調(diào)整費(fèi)用的情況變更目標(biāo)負(fù)債率，從而形成動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)，而這種動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)在每一個(gè)穩(wěn)定水平都對(duì)應(yīng)一個(gè)負(fù)債價(jià)值與成本的均衡;同時(shí)也解釋了在一些類(lèi)似的企業(yè)中，由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的原因而存在的資本結(jié)構(gòu)上的差異。Leland(1994)在對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)和權(quán)益融資的研究中也提出了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。他認(rèn)為，企業(yè)會(huì)隨著時(shí)間變化和收入的積累，使目標(biāo)負(fù)債率產(chǎn)生波動(dòng)。同時(shí)對(duì)企業(yè)負(fù)債率的調(diào)整機(jī)制也進(jìn)行了分析并指出:只要負(fù)債水平的調(diào)整成本超過(guò)次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的損失，企業(yè)就不會(huì)改變現(xiàn)有的財(cái)務(wù)杠桿水平。A.Hovakimian、G.Hovakimian 和Tehranian(2002)在對(duì)債務(wù)融資和股票融資雙重發(fā)行的研究中，也證明了債券和股票的雙重發(fā)行人會(huì)根據(jù)企業(yè)的累積收入和損失來(lái)調(diào)整證券發(fā)生比例。Hennessy和Whited(2005)在研究動(dòng)態(tài)負(fù)債時(shí)指出:企業(yè)內(nèi)部并不存在一個(gè)目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿率，企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿的選擇上可松可緊;財(cái)務(wù)杠桿具有強(qiáng)的路徑依賴(lài)和顯示滯后的現(xiàn)象;財(cái)務(wù)杠桿在現(xiàn)金流延遲支付或高贏利能力下會(huì)降低;企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與外部融資的加權(quán)平均Tb's Q值反向變動(dòng)。他們同時(shí)指出，與傳統(tǒng)的靜態(tài)權(quán)衡模型相比，動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型在分析企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的選擇時(shí)，要一并考慮企業(yè)的投資決策在當(dāng)前和將來(lái)的財(cái)務(wù)收益。

(四)負(fù)債成本與擇時(shí)

Taggart(1977)對(duì)企業(yè)負(fù)債決策的研究中發(fā)現(xiàn)，在目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿率的約束下，企業(yè)對(duì)負(fù)債工具的選擇受到利息率的外生沖擊影響，隨著利率的調(diào)整，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的價(jià)值會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，因此利率直接影響長(zhǎng)期負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值。而短期負(fù)債對(duì)企業(yè)的負(fù)債容量不構(gòu)成永久性的影響，因此短期負(fù)債可以為長(zhǎng)期負(fù)債提供選擇機(jī)會(huì)。當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債處于高利息率水平時(shí)，企業(yè)使用短期負(fù)債融資滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資金需求;當(dāng)利息率水平低迷時(shí)，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債成本更低，相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值更高，企業(yè)可以大規(guī)模發(fā)行長(zhǎng)期債券滿(mǎn)足其最融資需求，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、利益沖突下的債務(wù)融資決策與資本結(jié)構(gòu)理論

隨著博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，財(cái)務(wù)金融學(xué)者將研究視角轉(zhuǎn)移到企業(yè)與投資者的利益沖突，他們認(rèn)為當(dāng)建立代理關(guān)系雙方存在利益偏差時(shí)，決策雙方需要考慮各自利益偏差的程度，并在各個(gè)收入集合中選擇雙方均可以接受的支付結(jié)果，這時(shí)需要雙方參與決策。與無(wú)利益沖突的單個(gè)決策主體的決策活動(dòng)不同，多個(gè)決策主體參與的決策需要在各個(gè)決策方之間進(jìn)行行為和信念的互動(dòng)，各參與方只有在行為一致的情況下，才可能實(shí)現(xiàn)均衡。在這種情況下，決策過(guò)程就是一個(gè)博弈的過(guò)程，博弈的解未必可以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，因此與單方?jīng)Q策相比，多方?jīng)Q策會(huì)引起企業(yè)財(cái)富損失。

(一)利益沖突下的債務(wù)融資決策與資本結(jié)構(gòu)

Jensen和Meckling(1976)完整地提出了在利益沖突下的財(cái)富損失——代理成本理論。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與債權(quán)人之間的資產(chǎn)替代效應(yīng)導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)。關(guān)于債務(wù)融資的代理成本，他們解釋了其產(chǎn)生機(jī)制:債務(wù)投資人認(rèn)為作為股東的管理者有增加所持股權(quán)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，并在此動(dòng)機(jī)下，將債權(quán)人的財(cái)富向股東轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移是通過(guò)使用債券融資時(shí)，管理者向外宣稱(chēng)因投資低風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目而籌集資金，但在進(jìn)行投資決策時(shí)，卻選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而使債券的實(shí)際價(jià)值降低，股東的價(jià)值提高，將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)向股東。正是由于預(yù)見(jiàn)到管理者的這種資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)，債務(wù)投資人在購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)只愿按高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的債券價(jià)值進(jìn)行支付，這樣企業(yè)所籌集的資金就不足以運(yùn)營(yíng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此企業(yè)只能選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目下企業(yè)的價(jià)值會(huì)降低。而這種融資不足對(duì)企業(yè)投資決策影響所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失就是債務(wù)融資的代理成本。既然發(fā)行債券會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低，那么為什么還會(huì)產(chǎn)生發(fā)行債券的動(dòng)機(jī)呢?作者在文中進(jìn)行了簡(jiǎn)要的論述。這種動(dòng)機(jī)就要來(lái)自于兩個(gè)方面:一是債務(wù)的稅收優(yōu)惠(Modigliani，Miller;1963)可以提高股東的價(jià)值;另一方面是投資的機(jī)會(huì)收益大于債務(wù)的代理成本，使管理者愿意使用債務(wù)融資。Leland(1998)研究指出，資產(chǎn)替代效應(yīng)所導(dǎo)致的債務(wù)代理成本如果低于負(fù)債的稅收收益，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大債務(wù)融資。

Jensen和Meckling(1976)研究發(fā)現(xiàn)，由于在外部融資過(guò)程中，債務(wù)融資與股權(quán)融資均產(chǎn)生代理成本。如果采用任何單一的融資方式，均產(chǎn)生較高水平的代理成本。但是隨著另外一種融資方式的采用，外部融資總的代理成本會(huì)出現(xiàn)降低的趨勢(shì)。這是因?yàn)?(1)在債務(wù)融資過(guò)程中，由于股權(quán)融資比例的加大，導(dǎo)致財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移更為困難，債務(wù)融資的激勵(lì)效應(yīng)減弱，使債務(wù)的代理成本降低;(2)由于債務(wù)融資的比例增加，使股權(quán)融資對(duì)所有者—管理者股權(quán)份額的稀釋程度降低，導(dǎo)致管理者的非貨幣消費(fèi)成本增加，降低了股權(quán)的代理成本。但是，隨著融資結(jié)構(gòu)向單一融資方式的轉(zhuǎn)變，外部融資的代理成本會(huì)轉(zhuǎn)之升高。因此，進(jìn)行外部融資方式選擇時(shí)，會(huì)存在一個(gè)外部股權(quán)融資與債務(wù)融資的最優(yōu)比例，在這個(gè)比例上外部融資的代理成本最小，企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)最佳。Fama(2002)研究發(fā)現(xiàn)，在目標(biāo)負(fù)債水平受資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值影響時(shí)，股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題會(huì)降低目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿。

在代理問(wèn)題影響下，不同負(fù)債工具所產(chǎn)生的代理成本也不盡相同，因此，在債務(wù)融資過(guò)程中對(duì)債務(wù)期限的選擇和對(duì)企業(yè)的價(jià)值和投資決策同時(shí)產(chǎn)生影響。Mash(1982)對(duì)目標(biāo)負(fù)債率的研究中，涉及債務(wù)融資工具的選擇，指出企業(yè)通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債的組合來(lái)構(gòu)建最佳的負(fù)債水平。Leland(1994，1998)、Leland 和 Toft(1996)在負(fù)債期限與代理成本的研究中指出:由于破產(chǎn)是由到期債務(wù)和負(fù)債數(shù)量決定的，因此破產(chǎn)是內(nèi)生的;采用短期債券融資時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率低，所以最佳的負(fù)債水平受負(fù)債期限的影響;由于短期負(fù)債會(huì)給管理者帶來(lái)償還的壓力，因此會(huì)抑制管理者財(cái)富轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，降低債權(quán)人與企業(yè)之間的代理成本;鑒于短期負(fù)債對(duì)代理成本的抑制作用，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)將使用短期負(fù)債，破產(chǎn)成本高的企業(yè)使用長(zhǎng)期負(fù)債。高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)可以通過(guò)短期負(fù)債進(jìn)行融資。Hart和Moore(1995)指出:長(zhǎng)期負(fù)債可以約束管理人員的未來(lái)融資能力;企業(yè)可以通過(guò)高級(jí)債和次級(jí)債組合，使無(wú)利潤(rùn)項(xiàng)目的運(yùn)作與有利潤(rùn)項(xiàng)目的運(yùn)作一樣;在負(fù)債工具的選擇上，項(xiàng)目的平均利潤(rùn)率越高，長(zhǎng)期負(fù)債的水平越低;公司資產(chǎn)的收益率越高，長(zhǎng)期負(fù)債的水平越高。

債務(wù)融資可能產(chǎn)生代理成本，但是在對(duì)負(fù)債研究的同時(shí)發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資也可以為企業(yè)抑制代理成本并創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。Jensen(1986)提出債務(wù)的控制假說(shuō)，他指出債務(wù)的存在可以使管理者和組織者提高效率。在現(xiàn)金流充足的企業(yè)中，管理者有權(quán)自由支配的現(xiàn)金越多，那么其投資于回報(bào)率低項(xiàng)目的可能性就越大，適度的負(fù)債可以減少企業(yè)現(xiàn)金流的剩余，同時(shí)由于企業(yè)需要在未來(lái)對(duì)負(fù)債進(jìn)行償還，使管理者為了保證有足夠的現(xiàn)金流可以?xún)斶€負(fù)債，不得不謹(jǐn)慎地對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行選擇，避免投向高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣就保護(hù)了投資人利益。通過(guò)負(fù)債可以降低股東與管理者之間的代理成本，在這種意義上負(fù)債起到了對(duì)管理者行為控制的作用。Harvey、Lins和Roper(2004)在對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)際債券融資契約中的約束和監(jiān)督條款對(duì)企業(yè)完全信息披露的要求保證了信貸的質(zhì)量，使這些國(guó)際貸款產(chǎn)生額外的回報(bào)，這是國(guó)際貸款對(duì)代理成本的削弱作用。

(二)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到股東所產(chǎn)生的資本替代，使債權(quán)人降低了投資的動(dòng)機(jī)，造成財(cái)富的損失。在企業(yè)的投資決策是否也存在這樣的動(dòng)機(jī)?Myers(1977)在研究企業(yè)的借貸決策時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以實(shí)物期權(quán)(未來(lái)投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)值)融資也會(huì)產(chǎn)生代理成本的問(wèn)題:如果企業(yè)在根據(jù)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，需要發(fā)行有風(fēng)險(xiǎn)的債券。這種情況下，管理者要與債權(quán)人約定一個(gè)額外的支付額，以保證債權(quán)人的利益不因企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)影響而遭受損失。由于與債權(quán)人約定的額外支付的存在，使得只有在企業(yè)的投資凈收益高于這個(gè)額外支付額時(shí)，股東的財(cái)富才可能增加。這樣就使企業(yè)有進(jìn)行投資決策時(shí)只能選擇投資凈收益高于額外支付額的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谄髽I(yè)投資凈收益大于零而小于負(fù)債所約定的固定支付時(shí)，企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富全部轉(zhuǎn)到債權(quán)人。因此為了防止這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移，企業(yè)只能選持一個(gè)次優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。選擇次優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，所造成的投資不足的現(xiàn)象，使企業(yè)的價(jià)值降低。他論證了這種由于投資不足所造成的企業(yè)價(jià)值的損失也是債務(wù)融資的代理成本。因此企業(yè)只根據(jù)所擁有的實(shí)物資產(chǎn)數(shù)量進(jìn)行債務(wù)融資，實(shí)物資產(chǎn)越多，可能的負(fù)債水平就越高。Helpman(1989)在債務(wù)減持的激勵(lì)與財(cái)富效應(yīng)的研究中，為了減少債務(wù)減持對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，企業(yè)有動(dòng)機(jī)適應(yīng)減持負(fù)債，而這種減持行為受企業(yè)所處的環(huán)境的影響;在資本自由流動(dòng)的條件下，債務(wù)減持可以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)均衡，使投資間斷性地增加;在資本不能自由流動(dòng)的條件下，債負(fù)的減持降低了投資水平。

三、信息成本與資本結(jié)構(gòu)

(一)信號(hào)傳遞與資本結(jié)構(gòu)

Jensen和Meckling(1976)指出資產(chǎn)替代效應(yīng)所產(chǎn)生的代理成本是在債權(quán)人不了解企業(yè)的投資選擇時(shí)發(fā)生的，因此將企業(yè)的信息傳遞給外部投資者，可以減少資產(chǎn)替代行為，并降低代理成本。Leland和Pyle(1977)在研究信息不對(duì)稱(chēng)與融資結(jié)構(gòu)時(shí)指出:企業(yè)家所擁有的股權(quán)份額將向外部投資者傳遞企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的信號(hào)。這是因?yàn)椋髽I(yè)家尋求財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)，將會(huì)對(duì)個(gè)人的投資組合進(jìn)行合理的安排，如果其所擁有的企業(yè)有良好的經(jīng)營(yíng)前景，那其投入的股份就會(huì)多。因此，債權(quán)人通過(guò)觀察企業(yè)家的持股情況，就可以了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)未來(lái)的收益狀況，并做出有利于企業(yè)價(jià)值的決策。當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資項(xiàng)目存在較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)減少債權(quán)投資。

負(fù)債水平也可以傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息。Ross(1977)提出了負(fù)債激勵(lì)的信號(hào)模型。這個(gè)模型的產(chǎn)生背景是，企業(yè)的股權(quán)融資活動(dòng)中的代理問(wèn)題集中反映在新、老股東的資產(chǎn)替代關(guān)系。由于外部的投資人，在獲取企業(yè)真實(shí)信息方面存在天然的劣勢(shì)，企業(yè)如果想通過(guò)股權(quán)融資就有必要通過(guò)一定的途徑向外部投資人傳遞企業(yè)真實(shí)的信息，以吸引外部投資人參與企業(yè)的融資活動(dòng)。Ross指出管理者通過(guò)負(fù)債比率顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。外部投資者與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，即經(jīng)理人知道企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部投資者不知道，經(jīng)營(yíng)者會(huì)使用企業(yè)的負(fù)債比率向投資者傳遞企業(yè)利潤(rùn)分布的信息。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)品質(zhì)負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，而低品質(zhì)的企業(yè)無(wú)法用高負(fù)債的辦法模仿高品質(zhì)的企業(yè)。因而投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn):企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，負(fù)債率越高。負(fù)債激勵(lì)的信號(hào)模型是建立在管理者出對(duì)企業(yè)安全的考慮，以最大化的負(fù)債水平向外部投資人傳遞企業(yè)的真實(shí)信息。從負(fù)債決策的角度分析，最大化的負(fù)債需要考慮負(fù)債與破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，企業(yè)的負(fù)債水平可以反映其真實(shí)的情況。投資人可以從企業(yè)的負(fù)債率上認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)信息。Harris和Raviv(1990)也在研究中發(fā)現(xiàn):負(fù)債可以使投資人獲得信息，以使其對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，使管理者更有效率地工作;同時(shí)，負(fù)債也可以提供企業(yè)違約的概率，以及在財(cái)務(wù)困境下對(duì)其進(jìn)行重組優(yōu)于清算的概率。

在外部融資活動(dòng)中，企業(yè)與外部投資者對(duì)企業(yè)信息的不對(duì)稱(chēng)性，外部投資者在防范資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)時(shí)，降低投資額度，導(dǎo)致企業(yè)融資不足，選擇次優(yōu)的投資方案。通過(guò)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，可以降低資產(chǎn)替代效應(yīng)，降低代理成本。

(二)融資次序與資本結(jié)構(gòu)

在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，企業(yè)的外部融資會(huì)產(chǎn)生代理成本。不同的融資方式所產(chǎn)生的代理成本是否相同?企業(yè)能否通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，降低代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?Myers和 Majluf(1984)經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)對(duì)融資次序的選擇，可以降低代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害。他們認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是由現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值與未來(lái)投資收益的現(xiàn)值組成。管理者與外部投資人之間存在不對(duì)稱(chēng)信息:管理者在事前掌握更多關(guān)于公司所處經(jīng)濟(jì)狀況和公司未來(lái)投資項(xiàng)目收益的信息。由于發(fā)行股票必將稀釋原有股東的股權(quán)份額，使股票價(jià)值降低。如果企業(yè)發(fā)行新股，投資者們會(huì)意識(shí)到:企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資，反映的是公司融資用來(lái)投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值相比很低，公司即便按一定的價(jià)格增發(fā)股票也不會(huì)降低老股東的股票價(jià)值。因此，無(wú)論公司未來(lái)投資項(xiàng)目的價(jià)值有多高，投資者也只會(huì)按最低的項(xiàng)目?jī)r(jià)值所對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，導(dǎo)致公司股票的價(jià)值被低估。如果公司在這種情況下為新項(xiàng)目融資，并投資于新項(xiàng)目上，將導(dǎo)致新股東凈收益的增加，從而使老股東收益減損。因此，在這種情況下，為了保護(hù)老股東利益，管理者可能會(huì)放棄對(duì)新項(xiàng)目的投資。根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型(Galai and Masulis，1976)，公司在分別使用債務(wù)融資和股票融資時(shí)，在投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)后，債券和增發(fā)股票的實(shí)際價(jià)值與發(fā)行價(jià)值的差，即向債權(quán)人和新股東轉(zhuǎn)移的財(cái)富同時(shí)大于零或小于零，其中向債權(quán)人轉(zhuǎn)移財(cái)富的絕對(duì)值小于向新股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的絕對(duì)值。因此通過(guò)債務(wù)融資，公司的市場(chǎng)價(jià)值高于通過(guò)股票融資，債務(wù)融資的選擇優(yōu)先于股票融資的選擇。

Myers(1984)進(jìn)一步指出:(1)企業(yè)更傾向從內(nèi)部融資;(2)股利政策會(huì)根據(jù)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行調(diào)整，以滿(mǎn)足內(nèi)部融資的需要，但是內(nèi)部融資受股利政策粘性的影響;(3)企業(yè)股利政策的粘性使企業(yè)的投資需求無(wú)法在短時(shí)期內(nèi)得到滿(mǎn)足(Myers，2001);(4)企業(yè)的內(nèi)部資金充裕，企業(yè)會(huì)使剩余的資金償付債務(wù)，而不是回購(gòu)普通股(Myers，2001);(5)如果企業(yè)需要從外部融資，企業(yè)首先會(huì)發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，然后依次:有風(fēng)險(xiǎn)債券、混合證券、普通股;(6)企業(yè)的負(fù)債水平是其外部融資累積需求的反映。

Narayanan(1988)在研究不對(duì)稱(chēng)信息對(duì)企業(yè)融資決策的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)在檸檬市場(chǎng)條件下企業(yè)負(fù)債的信號(hào)功能以及對(duì)融資的選擇可以清除質(zhì)量低劣的企業(yè)，從而提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值平均水平的提高。他的主要觀點(diǎn)是:(1)在檸檬市場(chǎng)條件下，對(duì)新股定價(jià)只能按市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的平均估值制定;(2)價(jià)值被低估的企業(yè)，更愿意選擇通過(guò)債務(wù)融資，而價(jià)值被高估的企業(yè)希望通過(guò)股權(quán)融資;(3)市場(chǎng)可以通過(guò)觀察企業(yè)的負(fù)債水平，了解企業(yè)的贏利能力，從而斷定優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企業(yè);(4)劣質(zhì)企業(yè)將從市場(chǎng)退出，使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值估算的平均值提高。

Shyam-Sunder和Myers(1999)通過(guò)對(duì)一個(gè)包含157家成熟公司的樣本從1971年到1989年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，驗(yàn)證了融資順序模型在描述公司的融資行為方面是有效的。Fama(2002)通過(guò)實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中運(yùn)用啄食理論的融資活動(dòng)進(jìn)行檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn):確實(shí)存在高投資公司股利支付少;而高贏利公司支付較多股利;但在現(xiàn)實(shí)中一些企業(yè)的融資選擇是啄食理論無(wú)法解釋的，例如:現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)的借債能力由賬面資產(chǎn)價(jià)值決定，企業(yè)的預(yù)期投資與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，其結(jié)論有悖于啄食理論。Frank和Goyal(2003)通過(guò)對(duì)1971年至1989年美國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn):(1)從整體樣本分析，債務(wù)融資在外部融資中并沒(méi)有占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì);(2)小規(guī)模公司在進(jìn)行外部融資時(shí)，并不按照順序融資模型進(jìn)行外部融資決策，發(fā)行股票是這些公司進(jìn)行外部融資的重要方式;(3)大公司在進(jìn)行外部融資時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出融資順序模型所描述的一些融資行為。近年來(lái)，Jong、Verbeek和Verwijmeren(2010)、Vanacker和 Manigart(2010)對(duì)融資優(yōu)序理論進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn):信息不對(duì)稱(chēng)情況最嚴(yán)重的小企業(yè)并沒(méi)有按照融資優(yōu)序進(jìn)行決策、高成長(zhǎng)企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資、負(fù)債容量的限制使企業(yè)偏好股權(quán)融資。

四、啟示與展望

Modiglian和Miller所創(chuàng)建的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上，沿著不同理論方向分別形成了各自的理論分支。這些理論共同形成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論體系，并為人們進(jìn)一步理論探索提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但理論建設(shè)仍需不斷發(fā)展，以上所介紹的資本結(jié)構(gòu)理論均很好地解釋了各自領(lǐng)域所關(guān)注的問(wèn)題，但是他們之間進(jìn)行比較時(shí)，仍會(huì)發(fā)現(xiàn)各種沖突與矛盾，為了解決這些問(wèn)題我們?nèi)孕璨粩噙M(jìn)行理論探索。

(一)決定融資順序機(jī)制

MM定理為資本結(jié)構(gòu)理論提供了一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)，Myers和Majiluf在引入信息成本后提出了融資優(yōu)序理論，但是實(shí)證研究卻得出了與理論研究不一致的結(jié)論。信息不對(duì)稱(chēng)是否是形成融資順序的唯一因素?從MM定理到融資優(yōu)序理論之間是否存在其他機(jī)制使資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)發(fā)展為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)等問(wèn)題值得探討。

(二)最優(yōu)負(fù)債水平

關(guān)于企業(yè)最優(yōu)負(fù)債水平，各種現(xiàn)存理論均給出了自己的答案。但是通過(guò)對(duì)這些理論的研究，我們發(fā)現(xiàn)它們無(wú)法對(duì)同一問(wèn)題取得一致解釋:靜態(tài)的tradeoff理論認(rèn)為稅收優(yōu)惠與破產(chǎn)成本的均衡點(diǎn)，可以得到最優(yōu)負(fù)債水平;動(dòng)態(tài)的tradeoff認(rèn)為在不同情況下企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平是不同的;代理成本理論認(rèn)為，使代理成本最小的負(fù)債水平是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);負(fù)債激勵(lì)模型又要求能夠最有效傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的負(fù)債水平是最優(yōu)的;啄食理論認(rèn)為負(fù)債融資優(yōu)于股權(quán)融資，因此所形成的資本結(jié)構(gòu)也是不確定的?？v觀這些理論，我們發(fā)現(xiàn)由于確定理論的基礎(chǔ)和視角的不同，通過(guò)計(jì)算可以得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能否一致?如果不一致，將如何解釋?能否通過(guò)一個(gè)統(tǒng)一框架將上述理論進(jìn)行整合，從而為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定提供一個(gè)一致性的解釋?

(三)多期的融資活動(dòng)

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論僅討論一次融資決策行為，但是企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)是連續(xù)的，企業(yè)的融資活動(dòng)也是連續(xù)多期進(jìn)行的。在多期融資活動(dòng)中，外部投資人可以積累企業(yè)信息，從而使信息不對(duì)稱(chēng)情況得到改善，這樣是否可以改進(jìn)債權(quán)人與企業(yè)之間的代理問(wèn)題，以及多期融資決策中是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)?在多期融資活動(dòng)中，能否出現(xiàn)MM理論所假設(shè)的完美狀態(tài)和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論?在多期的條件下，各種對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋的理論能否最終得到統(tǒng)一?以上問(wèn)題需進(jìn)一步的研究。

(四)有限理性的假設(shè)

本文介紹的理論均建立在理性假設(shè)基礎(chǔ)上，但是現(xiàn)實(shí)世界中存在諸多的非理性行為，有限理性是這個(gè)世界的真實(shí)面貌。如果外部投資者和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)是不確定的，企業(yè)與外部投資者在融資決策的互動(dòng)中也會(huì)產(chǎn)生根本的不確定性，以及投資者與企業(yè)在理性上的不平衡均可以對(duì)決策過(guò)程產(chǎn)生重大影響，從而最終改變決策的結(jié)果。因此，將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論考慮有限理性因素的影響，將會(huì)產(chǎn)生更大的理論價(jià)值和應(yīng)用空間。

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