新股破發(fā)對IPO定價的影響

于麗娜　胡波

內容摘要：2010年初，A股市場爆發(fā)了歷史上最嚴重的一次新股破發(fā)潮，市場因此發(fā)生了有趣的轉變。本文利用2009年6月新股發(fā)行市盈率管制取消后的數據，對這一過程進行了實證考察。文章發(fā)現，新股破發(fā)的出現打破了A股市場上“新股不敗”的神話，IPO定價開始了“理性回歸”的過程。然而，在這一過程之中，市場的定價效率反而下降了：新股破發(fā)出現后，IPO定價水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質量和風險的信息。文章認為，之所以出現這種看似反常的現象，是因為在IPO定價向新的均衡水平調整的過程之中，市場上出現了新的風險，新股申購的信息費用大幅提高，而IPO定價效率下降的現象實際上正是市場主體減小信息費用的自發(fā)安排。

關鍵詞：新股破發(fā) IPO定價效率 信息費用 承銷商聲譽

問題的提出

2010年1月28日，中國西電上市首日破發(fā)，A股市場迎來歷史上最嚴重的一次新股破發(fā)潮。統計數據顯示，2010年A股共有32只股票上市首日即遭破發(fā)，2011年這一數字上升至84只，新股破發(fā)率達29.89%。面對這次新股破發(fā)潮，學者們都將討論的焦點集中在破發(fā)潮出現的原因之上，而關于新股破發(fā)出現后A股市場發(fā)生了哪些變化的研究卻非常罕見。

本文實證研究了始于2010年初的這次新股破發(fā)潮對A股市場的影響，文章發(fā)現新股破發(fā)潮給A股市場帶來了重要轉變。首先，新股破發(fā)出現后，A股市場上“新股不敗”的神話被打破，市場隨即進入到向下調整的過程之中，IPO定價水平開始“理性回歸”。然而，在人們普遍期待一個“更加合理”的IPO定價的時候，本文研究卻發(fā)現，新股破發(fā)之后，企業(yè)的IPO價格不再反映發(fā)行企業(yè)質量和風險的信息。這就是說，在新股破發(fā)之后IPO定價效率反而下降了。為什么會出現這種意外呢？什么因素導致了IPO定價效率的轉變？這種轉變是暫時的，還是長期的？本文實證研究A股市場上IPO定價在新股破發(fā)前后的變化；接下來考察影響A股市場上IPO定價的關鍵因素，并且從信息費用轉變的角度來解釋IPO定價效率發(fā)生轉變的原因；最后給出本文的結論和建議。

新股破發(fā)后A股一級市場上IPO定價的轉變

本節(jié)考察A股一級市場上IPO定價在新股破發(fā)前后的轉變，并試圖從兩個方面來說明變化是如何發(fā)生的：第一，新股發(fā)行定價水平的變化；第二，新股發(fā)行定價效率的變化。

（一）數據與樣本

本文選擇2009年6月至2011年6月間在滬、深證券交易所上市的A股企業(yè)為研究樣本。2009年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，取消了對新股發(fā)行市盈率的限制。因此，本節(jié)選取新股發(fā)行市盈率管制取消后上市的企業(yè)為樣本，以剔除行政管制對新股發(fā)行定價的影響。本節(jié)數據均來自國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）。

（二）模型與結果

本節(jié)采用多元回歸的方法實證考察新股破發(fā)對A股一級市場上IPO定價的影響，具體變量定義如下：

1.因變量：IPO定價：用發(fā)行后全面攤薄市盈率來度量新股發(fā)行定價水平。

2.自變量：發(fā)行企業(yè)質量：用上市后一年累計超額收益率（CAR）來度量發(fā)行企業(yè)質量；發(fā)行企業(yè)風險：用上市后一年超額收益率標準差來度量發(fā)行企業(yè)風險；新股破發(fā)：設置新股破發(fā)虛擬變量，并用虛擬變量與發(fā)行企業(yè)質量和發(fā)行企業(yè)風險乘積的交叉項來考察新股破發(fā)對A股一級市場上發(fā)行定價的影響。本節(jié)采用了兩個虛擬變量：

第一，破發(fā)虛擬變量（破發(fā)前，破發(fā)=0；破發(fā)后，破發(fā)=1），用以考察新股破發(fā)出現后一級市場上發(fā)行定價的變化；第二，破發(fā)后一年虛擬變量（破發(fā)前，破發(fā)=0，破發(fā)后一年=0；破發(fā)出現后的第一年間，破發(fā)=1，破發(fā)后一年=0；破發(fā)出現一年后，破發(fā)=1，破發(fā)后一年=1），用以考察新股破發(fā)出現后A股一級市場上發(fā)行定價的動態(tài)變化。

3.控制變量：發(fā)行規(guī)模（取自然對數）、發(fā)行前總資產（取自然對數）、市場指數（取自然對數）、中簽率、行業(yè)虛擬變量以及上市板塊虛擬變量。

回歸結果如表1所示，系數的線性假設檢驗結果如表2所示。從統計結果中，得到以下初步結論：第一，破發(fā)和破發(fā)后一年虛擬變量都與新股發(fā)行定價顯著負相關。這說明，新股破發(fā)出現后，A股一級市場上IPO定價水平開始向下調整。并且，破發(fā)后一年虛擬變量系數的絕對值大于破發(fā)虛擬變量系數的絕對值，這表明IPO定價水平向下調整的速度越來越快。第二，新股破發(fā)之前，發(fā)行企業(yè)質量與IPO定價顯著正相關；然而，破發(fā)出現之后，發(fā)行企業(yè)質量與IPO定價間的關系在統計上變得不再顯著。第三，新股破發(fā)之前，發(fā)行企業(yè)風險與IPO定價顯著正相關；但是，新股破發(fā)后，發(fā)行企業(yè)風險與IPO定價間的關系在統計上也變得不再顯著。

（三）實證結果的經濟含義

第一，隨著新股破發(fā)的出現，A股市場上“新股不敗”的神話終于被打破，IPO定價水平開始了“理性回歸”的過程，并且調整速度呈現出越來越快的趨勢。第二，在IPO定價水平向下調整的過程中，IPO定價效率卻發(fā)生了方向相反的轉變。新股破發(fā)前，發(fā)行企業(yè)質量和風險是決定企業(yè)IPO價格的關鍵因素；然而，新股破發(fā)出現后，這兩個變量都不再能影響新股定價水平了。這就是說，新股破發(fā)之后，A股一級市場上IPO定價效率下降了。為什么在IPO定價水平開始“理性回歸”的同時，IPO定價效率卻下降了？這種轉變是暫時調整的結果，還是一種長期趨勢？在A股市場上，決定IPO定價效率的關鍵因素是什么？本文繼續(xù)進行分析。

基于信息費用視角的IPO定價效率轉變原因

（一）IPO定價效率的含義

文獻中，一般從兩個角度來度量IPO定價效率。其一，絕對效率標準，即以IPO抑價程度來衡量IPO定價效率；其二，相對效率標準，即以新股發(fā)行價格能夠反映發(fā)行企業(yè)信息的程度來衡量IPO定價效率。本文采用相對效率標準，將IPO定價效率定義為IPO價格能夠反映發(fā)行企業(yè)信息的程度。如果IPO價格中能夠體現發(fā)行企業(yè)的相關信息（例如：企業(yè)質量和風險），那么，就認為IPO定價是有效率的；而如果IPO價格不能反映發(fā)行企業(yè)的信息，則認為IPO定價是無效率的。

（二）決定IPO定價效率的因素

在股票一級市場中，最重要的局限約束是投資者與發(fā)行人間的信息不對稱。在信息不對稱局限下，投資者沒有足夠的信息（或者處理信息的能力）來區(qū)分好企業(yè)和差企業(yè)。如果信息費用足夠高，理性的投資者將會按照市場上企業(yè)的平均質量出價，于是好企業(yè)將不能獲得高于差企業(yè)的發(fā)行價格，這就使得IPO定價水平不能反映發(fā)行企業(yè)質量的信息，最終導致IPO定價無效率。這就是說，在信息不對稱局限下，信息費用是影響IPO定價效率的關鍵因素。

對成熟市場上新股發(fā)行過程的研究發(fā)現，股票的IPO價格能夠反映發(fā)行企業(yè)質量和風險的信息，IPO定價是有效率的。這些研究進一步指出，之所以在信息不對稱局限下IPO定價依然是有效率的，是因為在這些市場上承銷商聲譽可以作為發(fā)行企業(yè)質量的信號，向投資者傳遞關于企業(yè)質量的信息，降低了新股發(fā)行過程中的信息費用，從而提高了IPO定價效率。

通過上面的分析可知，一方面，在信息不對稱局限下，信息費用是影響IPO定價效率的關鍵因素；另外，承銷商聲譽的信號機制可以有效降低新股發(fā)行過程中的信息費用，提高IPO定價效率。于是，下文筆者將要考察A股一級市場上信息費用、承銷商聲譽與IPO定價效率間的關系，并以此來探尋新股破發(fā)前后IPO定價效率發(fā)生轉變的原因。

（三）A股市場上承銷商聲譽的作用

本節(jié)首先討論A股市場上承銷商聲譽與IPO定價間的關系，重點考察新股破發(fā)前后承銷商聲譽與IPO定價間的關系是否發(fā)生了轉變。

1.模型與變量。本節(jié)仍然采用多元回歸的方法，回歸的因變量與前一節(jié)相同，依舊是IPO價格（用發(fā)行后全面攤薄市盈率來度量）。在回歸的自變量中，加入了承銷商聲譽，以及新股破發(fā)虛擬變量與承銷商聲譽乘積的交叉項，用以考察新股破發(fā)前后承銷商聲譽與IPO定價間關系的變化?？刂谱兞颗c前一節(jié)相同。

承銷商聲譽以承銷商的市場份額來度量，采用承銷商聲譽虛擬變量，以承銷商的IPO市場份額作為區(qū)分高聲譽承銷商和低聲譽承銷商的標準，市場份額在1%之上的被定義為高聲譽承銷商。承銷商的市場份額是從2006年累計至計算日期的市場份額。

2.實證結果。承銷商聲譽對A股一級市場上IPO定價影響的實證結果如表3和表4所示?；貧w結果顯示：第一，新股破發(fā)前，承銷商聲譽與IPO定價顯著正相關，承銷商聲譽越高，股票的發(fā)行定價也越高；然而，當在回歸中加入發(fā)行企業(yè)質量和發(fā)行企業(yè)風險兩個變量后，承銷商聲譽對IPO定價的影響變得不再顯著。第二，新股破發(fā)后，自變量系數的符號發(fā)生轉變，承銷商聲譽與IPO定價呈現出顯著的負相關性，即承銷商聲譽越高，所承銷企業(yè)的IPO價格反而越低。即便在回歸中加入了發(fā)行企業(yè)質量與發(fā)行企業(yè)風險之后，承銷商聲譽與IPO定價間的負相關性依然顯著（如模型6和模型7所示）。

3.實證結果的經濟含義。第一，新股破發(fā)前，A股市場上承銷商聲譽充當了發(fā)行企業(yè)質量的信號，投資者可以通過承銷商聲譽的高下來判斷發(fā)行企業(yè)質量的優(yōu)劣，承銷商聲譽的存在降低了A股一級市場上的信息費用。于是，一方面，承銷商聲譽與IPO定價之間表現出正的相關性；另一方面，當回歸中加入了發(fā)行企業(yè)質量和風險變量之后，承銷商聲譽與IPO定價間的相關性隨即消失。這就是說，在新股破發(fā)前，承銷商聲譽與IPO定價間的正相關性，完全是源于高聲譽承銷商傾向于承銷高質量的企業(yè)，從而投資者能夠將承銷商聲譽作為判斷發(fā)行企業(yè)質量優(yōu)劣的信號。在這樣的情形下，好企業(yè)能夠以高于差企業(yè)的價格發(fā)行股票，IPO定價是有效率的。

第二，新股破發(fā)出現后，承銷商聲譽與IPO定價間的關系發(fā)生了轉變。實證結果顯示，新股破發(fā)后，承銷商聲譽對IPO定價產生了顯著的負作用，即承銷商聲譽越高，發(fā)行定價反而越低。本文認為，之所以出現這樣的轉變，是因為在新股破發(fā)出現后，A股一級市場上的局限約束發(fā)生了轉變，市場上出現了新的風險，新股發(fā)行中的信息費用隨之增加。而局限的轉變導致了承銷商行為的變化，最終導致承銷商聲譽與IPO定價間的關系發(fā)生逆轉。

如前一節(jié)的實證結果所示，新股破發(fā)之后，IPO定價水平開始了向下調整的過程。在這個過程中，市場上出現了新的風險，稱之為“相對調整風險”。新的風險可以表述為：在IPO定價向下調整的過程中，如果企業(yè)發(fā)行價格調整的幅度慢于市場向下調整的速度，那么，即便投資于好企業(yè)，投資者依然會遭受損失。然而，投資者不具備判斷企業(yè)發(fā)行價格下降速度是否快于市場調整速度的知識和能力。所以，當新股破發(fā)出現后，A股一級市場上的信息費用大幅提高了。

這時，高聲譽承銷商的聲譽資本遭受威脅。這是因為，承銷商聲譽資本的實質是通過向投資者傳遞真實信息，來降低新股發(fā)行中的信息費用。新股破發(fā)前，市場上最重要的局限是信息不對稱。在這種情形下，投資者關心的是如何分辨發(fā)行企業(yè)質量的優(yōu)劣，于是好企業(yè)通過聘請高聲譽承銷商來向投資者傳遞有關企業(yè)質量的信息，從而獲得高于差企業(yè)的發(fā)行價格。然而，在新股破發(fā)之后，市場上出現了“相對調整風險”，投資者不僅關心發(fā)行企業(yè)質量的優(yōu)劣，更加關心企業(yè)發(fā)行價格的下降速度是否快于市場的調整速度，否則即便投資于好企業(yè)依然會遭受損失。這時，如果一家高聲譽承銷商把企業(yè)的發(fā)行價格確定在市場降價幅度之上（也就是企業(yè)發(fā)行價格的下降速度慢于市場的調整速度），那么，即便所承銷的企業(yè)確實是一家好企業(yè)，依然會給投資者帶來損失，同時承銷商自身的聲譽資本也會因此遭受損失。所以，在“相對調整風險”的新局限下，高聲譽承銷商的聲譽資本將遭受威脅。這時，理性的承銷商會通過將企業(yè)的發(fā)行價格確定在市場降價幅度之下的方式，向投資者傳遞關于“相對調整風險”的信息，降低新局限下的信息費用，同時也以這樣的方式來投資于自身的聲譽資本。所以，在實證結果中看到，新股破發(fā)出現后承銷商聲譽與IPO定價呈現出顯著的負相關，即承銷商聲譽越高，IPO價格反而越低。

（四）承銷商聲譽與IPO定價效率的轉變

上文對承銷商聲譽與IPO定價水平間關系轉變的解釋，也可以用來解釋：為什么在新股破發(fā)之后，IPO定價效率發(fā)生了轉變？首先，來看新股破發(fā)前的情形。前一節(jié)的實證結果顯示，在A股市場上高聲譽承銷商傾向于承銷高質量的企業(yè)，并以此向投資者傳遞關于企業(yè)質量的信息。于是，承銷商聲譽降低了新股發(fā)行過程中的信息費用，好企業(yè)能夠以高于差企業(yè)的價格發(fā)行股票。所以，在實證研究中觀察到，新股破發(fā)前發(fā)行企業(yè)質量與IPO定價正相關。

而新股破發(fā)之后，市場的局限約束發(fā)生了變化，“相對調整風險”出現，新股發(fā)行中的信息費用因此大幅提高。在這樣的情形下，高聲譽承銷商的聲譽資本受到威脅。于是，承銷商出于維護自身聲譽資本的動機，將傾向于將企業(yè)的發(fā)行價格確定在市場向下調整的價格之下。所以，在實證結果中觀察到：一方面，高聲譽承銷商傾向于承銷好企業(yè)；另一方面，高聲譽承銷商承銷的企業(yè)IPO定價更低。最終，在市場進入向下調整的過程后，相較于差企業(yè)，好企業(yè)將以更快的速度向下調整發(fā)行價格。這就是說，新股破發(fā)出現后，好企業(yè)不再能夠以高于差企業(yè)的價格發(fā)行股票。于是，新股破發(fā)之后IPO定價水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質量的信息，IPO定價效率下降了。

另外，可以預見，IPO定價效率的轉變是暫時的。上文的分析已經指出，IPO定價效率的轉變是A股市場上信息費用轉變的結果。新股破發(fā)出現后，市場進入到向下調整的過程之中，“相對調整風險”出現，新股申購中的信息費用大幅提高，IPO定價與發(fā)行企業(yè)質量間的相關性由于承銷商行為的改變而發(fā)生轉變。而當市場調整至新的均衡價格之后，“相對調整風險”也將隨之消失，新股發(fā)行中的信息費用將恢復到新股破發(fā)前的水平。于是，可以預期，IPO定價效率的轉變是暫時的。

（五）一個簡單的檢驗

上文中，文章從信息費用轉變的角度，解釋了新股破發(fā)前后承銷商聲譽與IPO定價間關系以及IPO定價效率發(fā)生轉變的原因。這里，文章對這個解釋進行一個簡單的檢驗。新股破發(fā)出現后，如果高聲譽承銷商真的將股票的發(fā)行價格確定在市場平均降價幅度之下，并以此來投資于自身的聲譽資本，那么，可以合理推論：一段時間之后，高聲譽承銷商的市場份額將出現顯著提升。文章使用均值差異檢驗（t檢驗），對這一推論進行檢驗，結果如表5 所示。與新股破發(fā)出現后的第一年間相比，高聲譽承銷商的市場份額在新股破發(fā)一年之后確實出現了顯著提高，推論得到驗證。

結論與建議

（一）結論

本文采用2009年6月新股發(fā)行市盈率管制取消后的數據，考察了始于2010年初的這次新股破發(fā)潮給A股一級市場帶來的轉變，得到以下基本結論：

第一，新股破發(fā)出現后，A股市場上IPO定價水平開始了“理性回歸”的過程。然而，在這個過程中，IPO定價效率卻發(fā)生了方向相反的轉變：新股破發(fā)之后，IPO定價水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質量和風險的信息，IPO定價效率下降了。

第二，新股破發(fā)出現后，承銷商聲譽與IPO定價間的關系也發(fā)生了逆轉。新股破發(fā)前，A股市場上承銷商聲譽可以作為發(fā)行企業(yè)質量的信號，減小新股發(fā)行中的信息費用，承銷商聲譽與IPO定價間呈現出顯著的正相關。然而，新股破發(fā)出現后，承銷商聲譽與IPO定價間的關系發(fā)生了轉變，兩個變量間表現出顯著的負相關，承銷商聲譽越高，IPO定價反而越低。

第三，文章最后從信息費用轉變的角度，解釋了上述兩個轉變發(fā)生的原因。新股破發(fā)之后，A股一級市場上的IPO定價水平開始了向下調整的過程，市場上出現了新的風險，即“相對調整風險”，一級市場的信息費用大幅提高。在新的局限下，高聲譽承銷商的聲譽資本將遭受威脅。這是因為，這時投資者不僅關心發(fā)行企業(yè)質量的優(yōu)劣，更加關心企業(yè)發(fā)行價格的下降速度是否快于市場的調整速度。如果高聲譽承銷商把企業(yè)的發(fā)行價格確定在市場降價幅度之上，那么，即便所承銷的企業(yè)確實是一家好企業(yè)，依然會給投資者帶來損失，而承銷商自身的聲譽資本也會因此遭受損失。于是，理性的承銷商會通過將企業(yè)的發(fā)行價格確定在市場降價幅度之下的方式，向投資者傳遞關于“相對調整風險”的信息，降低新局限下的信息費用，同時也以這樣的方式來投資于自身的聲譽資本。因此，在新股破發(fā)出現后，承銷商聲譽越高，IPO定價反而越低，即承銷商聲譽與IPO定價負相關。

同時，由于高聲譽承銷商傾向于承銷好企業(yè)，并且高聲譽承銷商承銷的企業(yè)IPO定價更低，這就使得在新股破發(fā)后，好企業(yè)不再能夠以高于差企業(yè)的價格發(fā)行股票，從而在實證結果中看到，新股破發(fā)出現后IPO定價與發(fā)行企業(yè)質量不再相關。

（二）建議

本文研究加深了對A股市場運行規(guī)律的理解，同時也具有重要的政策含義。我國A股市場從1991年開市以來，不過經歷了20余年的發(fā)展，各項法律法規(guī)和基礎設施建設還不完善，市場還處于發(fā)展的初級階段。在市場逐步走向成熟的過程中，不可避免地要經歷波動和調整的階段。當市場進入調整過程的時候，市場上的交易費用（信息費用）將大幅提高，市場的運行效率很可能因此而大幅下降。我國A股市場的現實情況給證券監(jiān)管部門提出了要求。這就是，一方面要求監(jiān)管部門時刻關注市場的波動和調整趨勢；另一方面，當市場進入到整體調整階段的時候，要特別注意市場上交易費用（信息費用）的變化，采取措施盡量提高市場信息質量，幫助降低交易費用，最終提高市場運行效率。

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