居民持有金融資產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)率與其消費(fèi)的均衡動(dòng)態(tài)分析

彭聰 年珂

內(nèi)容摘要：我國(guó)居民由于傳統(tǒng)歷史文化的影響而形成“抑制現(xiàn)在，預(yù)防未來(lái)”的消費(fèi)習(xí)慣偏好，形成的主觀貼現(xiàn)因子低于正常水平，進(jìn)而引致更低的當(dāng)期消費(fèi)，導(dǎo)致持續(xù)的當(dāng)期消費(fèi)抑制及消費(fèi)不足。本文借用新古典均衡分析框架，規(guī)范地分析了居民所持有資產(chǎn)回報(bào)率與其主觀消費(fèi)貼現(xiàn)率關(guān)系，并結(jié)合改革開(kāi)放后居民消費(fèi)狀況，實(shí)證分析出居民消費(fèi)邊際效用彈性與居民資產(chǎn)回報(bào)率的定量關(guān)系，在一定程度上解釋了我國(guó)居民當(dāng)期有效需求不足的內(nèi)在原因。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)文化 金融資產(chǎn) 居民消費(fèi) 貼現(xiàn)因子

引言

由歷史傳統(tǒng)積淀形成的道德文化是我國(guó)居民消費(fèi)時(shí)間偏好形成的不可或缺的因素。在我國(guó)居民消費(fèi)的時(shí)間偏好形成過(guò)程中，幾千年積淀的中國(guó)傳統(tǒng)文化潛移默化的影響不可輕視。在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)文化對(duì)于經(jīng)濟(jì)、國(guó)民發(fā)展作用的觸發(fā)期，教導(dǎo)人們知足常樂(lè)，多積累、少消費(fèi)，同時(shí)影響最為深廣的儒家思想也強(qiáng)調(diào)消費(fèi)問(wèn)題上的節(jié)斂等為代表的傳統(tǒng)文化對(duì)于居民消費(fèi)時(shí)間偏好的影響就不可忽視。從而形成了發(fā)源于自然經(jīng)濟(jì)的小農(nóng)消費(fèi)觀，使得中國(guó)居民在消費(fèi)上“抑制現(xiàn)在，預(yù)防未來(lái)”，引致居民在消費(fèi)方面的時(shí)間偏好，由此引發(fā)的一個(gè)結(jié)果就是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)上會(huì)引致居民減少當(dāng)期消費(fèi)。這種長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)影響積累起來(lái)，就形成當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民持續(xù)消費(fèi)不足的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)問(wèn)題，與之消費(fèi)的時(shí)間偏好特征相適應(yīng)。

因此基于傳統(tǒng)文化所形成的消費(fèi)時(shí)間偏好因子決定了我國(guó)居民的實(shí)際消費(fèi)與計(jì)劃消費(fèi)的不一致，針對(duì)于我國(guó)居民而言就是引致關(guān)聯(lián)性的當(dāng)期消費(fèi)拖延，從而導(dǎo)致當(dāng)期消費(fèi)嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適應(yīng)水平。下文居于新古典均衡分析結(jié)論，不僅從基于居民微觀基礎(chǔ)上為政府采取擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀調(diào)控政策提供理論視角，更為重要的是為這種宏觀調(diào)控提供了新的可行的切入點(diǎn)。基于以上分析，同時(shí)結(jié)合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，如何提高居民消費(fèi)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)及推動(dòng)社會(huì)整體福利的提高，是當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重點(diǎn)。因此以居民為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)及其資產(chǎn)回報(bào)率的動(dòng)態(tài)均衡成為下文分析的主要對(duì)象。

基于新古典均衡理論的分析框架

新古典均衡理論分析框架下，廠商行為相對(duì)簡(jiǎn)單：在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中眾多廠商以一定的租金率由分散消費(fèi)者的手中借入資本，并雇傭居民的勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)與銷售產(chǎn)品。同時(shí)每個(gè)廠商采用生產(chǎn)函數(shù)為：Y=F（K，AL），并且生產(chǎn)函數(shù)具有新古典生產(chǎn)函數(shù)的特征。在此假定下，廠商在競(jìng)爭(zhēng)性要素市場(chǎng)雇傭工人、租借居民所持有的資本，同時(shí)在競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品市場(chǎng)出售其產(chǎn)品。廠商的行為就是：按照利潤(rùn)最大化行為進(jìn)行生產(chǎn)選擇，給所雇傭的勞動(dòng)及資本按照其各自的邊際產(chǎn)品支付報(bào)酬。因此廠商對(duì)所雇用的勞動(dòng)按照勞動(dòng)的邊際產(chǎn)品支付報(bào)酬，對(duì)于所雇傭的資本按照資本的真實(shí)報(bào)酬率，即資本每單位實(shí)際收入進(jìn)行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工資w（t）及資本收入r（t），二者在無(wú)限接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中近似于外生，單個(gè)居民可以根據(jù)自身所擁有的稟素?cái)?shù)量及質(zhì)量選取不同級(jí)別的報(bào)酬，但是在近似完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上并不能內(nèi)生決定報(bào)酬水平。因此工資w（t）及資本收入r（t）在一定程度上相對(duì)于居民而言，在無(wú)限接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中是外生的。

同時(shí)新古典均衡理論假定：?jiǎn)蝹€(gè)家庭消費(fèi)所獲得效用為：u（c），同時(shí)u（c）滿足：；此外u（c）滿足消費(fèi)的稻田條件：當(dāng)c→0時(shí)， ；當(dāng)c→∞時(shí)，。假定表明：u（c）對(duì)于c在其定義域內(nèi)位凹的，其消費(fèi)具有理性特征，同時(shí)表明家庭具有平滑消費(fèi)意愿的動(dòng)機(jī)。在此基礎(chǔ)上可令單個(gè)家庭效用函數(shù)為：，其中e-p*t為消費(fèi)者的消費(fèi)時(shí)間偏好，也即是消費(fèi)貼現(xiàn)因子，ρ＞0表明消費(fèi)者相比未來(lái)消費(fèi)，當(dāng)前消費(fèi)的效用更大。居民家庭總資產(chǎn)為A（t），人均資產(chǎn)為a（t），則a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，則表明家庭是負(fù)債的?；谇拔膶?duì)于廠商的均衡分析，可以假設(shè)家庭的工資收入w（t）和其資產(chǎn)的的報(bào)酬r（t）是不被家庭所控制的外生變量，同時(shí)家庭的勞動(dòng)供給無(wú)彈性。則家庭資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程為：，則人均資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程為：。即家庭消費(fèi)的資產(chǎn)預(yù)算約束為：。同時(shí)依據(jù)新古典約束條件——排除旁氏騙局的家庭資產(chǎn)約束為：。

結(jié)合以上分析，消費(fèi)者均衡目標(biāo)函數(shù)為：

則目標(biāo)函數(shù)的漢密爾頓函數(shù)為：

由此可得現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)為：?？芍簈t=λt*eρ*t為現(xiàn)值漢密爾頓乘子。

現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)最優(yōu)化一階條件為：

則由最優(yōu)化一階條件（1）式可知：

（5）

則有邊際效用彈性公式：，結(jié)合上式可以得到：

（6）

則聯(lián)立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

則聯(lián)立（3）、（7）式可推出：根據(jù)消費(fèi)偏好連續(xù)性公理，可以假定邊際效用彈性不變，即ε（c（t））為常數(shù)，記為：ε。所以，令，則。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取對(duì)數(shù)可得消費(fèi)的動(dòng)態(tài)方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

實(shí)證分析

結(jié)合前文理論分析得出的消費(fèi)的動(dòng)態(tài)方程，筆者收集了改革開(kāi)放后的我國(guó)居民消費(fèi)數(shù)據(jù)，本文利用居民零售消費(fèi)總額數(shù)據(jù)代表居民消費(fèi)形態(tài)。數(shù)據(jù)來(lái)源于相關(guān)年度即1992-2010年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，同時(shí)收集對(duì)應(yīng)物價(jià)水平，本文利用年度CPI數(shù)據(jù)代表，對(duì)年度數(shù)據(jù)以1992年為基年進(jìn)行調(diào)整，使其更好地?cái)M合真實(shí)數(shù)據(jù)。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的顯著水平下，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行最小二乘估計(jì)，其回歸結(jié)果如表2所示。

可見(jiàn)在5%的置信水平下，參數(shù)是顯著的。相關(guān)的方程整體性顯著，即F檢驗(yàn)的P值顯著，D.W值處于理想水平。同時(shí)由圖1可以看出：殘差具有平穩(wěn)形態(tài)，其擬合效果顯著。

綜上可以看出：模型回歸具有良好形態(tài)，則其最終回歸模型為：。則由回歸模型本身來(lái)看，由時(shí)間對(duì)于消費(fèi)的彈性公式：可以知道居民消費(fèi)的動(dòng)態(tài)彈性為：ηt=0.072*t，表明，改革開(kāi)放后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)居民人均消費(fèi)隨著時(shí)間的增加而增加，這也符合新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，但其增加效果并不顯著。側(cè)面表明國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)水平及其消費(fèi)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有完全契合其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的對(duì)應(yīng)水平，在一定程度上消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。此外，結(jié)合前文可知：，回歸參數(shù)顯示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直觀地表明：居民動(dòng)態(tài)均衡時(shí)的意愿資產(chǎn)回報(bào)率就與其消費(fèi)主觀貼現(xiàn)率及其消費(fèi)邊際效用彈性正向線性相關(guān)。二者對(duì)于居民金融資產(chǎn)均衡動(dòng)態(tài)回報(bào)率的邊際影響為：。綜合分析而言，在一般均衡分析理論框架下，居民所持有金融資產(chǎn)的回報(bào)率雖然受到資產(chǎn)需求者對(duì)于其資產(chǎn)需求的影響，同時(shí)也會(huì)受到理性消費(fèi)主體的主觀消費(fèi)選擇及其消費(fèi)偏好的影響，單個(gè)消費(fèi)者的主觀消費(fèi)貼現(xiàn)越高，也即是消費(fèi)者越偏向當(dāng)前消費(fèi)，其所需求的資產(chǎn)使用報(bào)酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消費(fèi)者的主觀貼現(xiàn)因子對(duì)于其資產(chǎn)報(bào)酬率的邊際影響為1；同時(shí)，更為重要的就是針對(duì)我國(guó)1992-2010年間，居民消費(fèi)邊際效用彈性對(duì)其所要的資產(chǎn)回報(bào)率的邊際影響為0.072，表明居民消費(fèi)邊際效用彈性每上升1%，其所要的資產(chǎn)回報(bào)率就會(huì)上升0.072%，反映了居民消費(fèi)邊際效用彈性越大，其對(duì)資產(chǎn)使用所期望的回報(bào)率越高。同時(shí)假定當(dāng)前廠商及其居民資產(chǎn)流向的金融市場(chǎng)共同決定居民資產(chǎn)回報(bào)率的外生，即 r（t）為常數(shù)，則可以得出居民消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)率與其消費(fèi)邊際效用彈性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，其消費(fèi)邊際效用彈性對(duì)其消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)率的邊際影響為：-0.072，表明消費(fèi)者越偏向當(dāng)前消費(fèi)，其邊際消費(fèi)效用彈性就越低；反之亦然。

結(jié)論

綜上，居民消費(fèi)的主觀貼現(xiàn)因子低于正常水平是我國(guó)居民當(dāng)期消費(fèi)不足的內(nèi)因出發(fā)基點(diǎn)，而這一點(diǎn)應(yīng)該成為實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策政府干預(yù)的起點(diǎn)主要參考變量。因此如何調(diào)整居民消費(fèi)主觀貼現(xiàn)因子，使其處于與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平，應(yīng)該成為我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需政策創(chuàng)新的參考基點(diǎn)。與之相聯(lián)系的消費(fèi)貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)尤其是金融資產(chǎn)回報(bào)率的良性互動(dòng)機(jī)制，應(yīng)成為實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策的主要著力點(diǎn)。為從根本上解決由居民主觀消費(fèi)貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)回報(bào)率處于下降螺旋通道而引發(fā)的我國(guó)居民消費(fèi)當(dāng)期抑制問(wèn)題，拓展政策空間；為實(shí)現(xiàn)政府?dāng)U大內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供政策創(chuàng)新新視角。

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