貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)效應(yīng)實(shí)證研究

田敏 高柳 馬雷

內(nèi)容摘要：本文使用2000-2009年月度數(shù)據(jù)，采用向量自回歸脈沖響應(yīng)方法對(duì)我國(guó)貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。主要結(jié)論為：在我國(guó)，資產(chǎn)負(fù)債表渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，信貸緊縮時(shí)期，貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響非常顯著；而在信貸擴(kuò)張時(shí)期，貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響明顯小于緊縮時(shí)期。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資產(chǎn)負(fù)債表渠道 傳導(dǎo)效應(yīng) 向量自回歸

貨幣政策傳導(dǎo)研究一直以來(lái)都是金融理論界與實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為主要有兩個(gè)基本渠道：一個(gè)是貨幣渠道，包括利率渠道、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道；另一個(gè)是信貸渠道，包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。關(guān)于貨幣渠道和銀行貸款渠道，國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)做了有益探索，但關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表渠道的相關(guān)研究較少。資產(chǎn)負(fù)債表渠道，也被稱(chēng)為廣義的信貸渠道，通過(guò)借款人的資產(chǎn)負(fù)債表所反映的財(cái)務(wù)狀況的變化，引起外部融資額外費(fèi)用的變化，從而對(duì)借款人的投資與融資帶來(lái)影響。資產(chǎn)負(fù)債表渠道實(shí)際上反映了金融市場(chǎng)缺陷所導(dǎo)致的投資與融資之間的轉(zhuǎn)換摩擦，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多影響。按照資產(chǎn)負(fù)債表渠道的作用機(jī)理，實(shí)際上是對(duì)經(jīng)濟(jì)主體所施加的一種融資約束，不僅企業(yè)投資層面的借款人將受到影響，銀行等提供金融服務(wù)的金融中介也會(huì)受到這種融資約束的影響。在特定的金融系統(tǒng)中，各種層面的經(jīng)濟(jì)主體受到的融資約束的作用綜合，構(gòu)成貨幣政策傳導(dǎo)的特殊效應(yīng)。本文對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，期望得出結(jié)論能對(duì)貨幣政策制定提供意見(jiàn)與建議。

國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者Bernanke和Gertler（1989）提出信貸渠道中的“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”。他們認(rèn)為：由于市場(chǎng)的不完全和信息的不對(duì)稱(chēng)，引起利率上升和實(shí)際經(jīng)濟(jì)下滑的貨幣緊縮政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，引起包括代理成本在內(nèi)的企業(yè)融資成本的上升，造成企業(yè)投資減少。Bernanke和Gertler（1996）進(jìn)一步提出了外部融資額外費(fèi)用（external finance premium）概念和金融加速器（financial accelerator）理論，完善了資產(chǎn)負(fù)債表理論。Simon Hall 和 Anne Vila Wetherilt（2002）使用Bernanke等人的BGG模型，研究了非金融公司部門(mén)和銀行貸款行為之間的聯(lián)系，研究結(jié)果表明在特定的金融環(huán)境中，金融加速器模型是非常有效的，然而在另外一些環(huán)境下，其作用不大。Alessandra Guariglia和Simona Mateut（2006）使用英國(guó)1980-2000年期間的面板數(shù)據(jù)，分析了貿(mào)易信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的存在，并探討了這種渠道對(duì)傳統(tǒng)的信貸渠道的彌補(bǔ)作用。Ulrike Neyer（2007）分析了信息不對(duì)稱(chēng)在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸市場(chǎng)的作用，研究表明信息不對(duì)稱(chēng)可能加強(qiáng)，也可能削弱，或者過(guò)度彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)利率渠道的效果。關(guān)鍵是信息問(wèn)題會(huì)帶來(lái)外部融資額外費(fèi)用，這就會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向或負(fù)向作用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究相對(duì)較少，鄧仕杰等（2007）對(duì)匯率超調(diào)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和產(chǎn)出下降的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果表明負(fù)有高額外債的國(guó)家，在貨幣危機(jī)中的匯率超調(diào)現(xiàn)象通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)可能導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降。余元全等（2008）實(shí)證分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)信貸關(guān)系，證明了房?jī)r(jià)變動(dòng)率對(duì)我國(guó)貸款變動(dòng)率有顯著正向影響，房?jī)r(jià)影響投資的資產(chǎn)負(fù)債表渠道是存在的，提出避免房?jī)r(jià)暴跌帶來(lái)的“金融加速器”效應(yīng)以及隨之而來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證分析

資產(chǎn)負(fù)債表渠道反映出在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同時(shí)期，貨幣政策信貸傳導(dǎo)發(fā)揮出不同作用。在緊縮時(shí)期，由于外部融資額外費(fèi)用的提高，將會(huì)擴(kuò)大貨幣政策效應(yīng)，本文將對(duì)我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策通過(guò)信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，驗(yàn)證在我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表渠道是否存在。

（一）指標(biāo)及樣本區(qū)間選擇

本文選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量M1的增長(zhǎng)率以及金融機(jī)構(gòu)貸款總額的增長(zhǎng)率作為變量。其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率反映宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，同時(shí)代表系統(tǒng)內(nèi)的技術(shù)或生產(chǎn)率沖擊。通貨膨脹率代表價(jià)格因素，M1代表貨幣政策因素，金融機(jī)構(gòu)貸款總額的增長(zhǎng)率代表信貸市場(chǎng)狀態(tài)的變化。由于沒(méi)有月度數(shù)據(jù)的GDP，因此采用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率代替GDP增長(zhǎng)率，反映宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)，將2000年1月至2009年6月樣本區(qū)劃分為三個(gè)區(qū)間，分別是2000年1月至2002年12月，2003年1月至2008年6月，2008年7月至2009年6月。其中[2000.1，2002.12]為通貨緊縮時(shí)期，[2003.1，2008.6]為通貨膨脹時(shí)期，[2008.7，2009.6]為通貨緊縮時(shí)期。

（二）不同樣本區(qū)間的向量自回歸脈沖響應(yīng)分析

對(duì)于各樣本區(qū)間貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表渠道檢驗(yàn)采用向量自回歸（VAR）的脈沖響應(yīng)分析方法，這主要是考慮到隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，避免了采用模型需要對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量關(guān)于所有內(nèi)生變量滯后值函數(shù)的建模問(wèn)題。

1.整個(gè)樣本區(qū)間向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖1中可以明顯看出，工業(yè)增加值對(duì)于金融機(jī)構(gòu)貸款和狹義貨幣供應(yīng)量變動(dòng)反應(yīng)的不同，金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響的程度明顯大于貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度，這說(shuō)明在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，信貸渠道傳導(dǎo)作用是明顯的，而且呈現(xiàn)出傳導(dǎo)逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)，體現(xiàn)出金融加速器效應(yīng)。工業(yè)增加值對(duì)于金融機(jī)構(gòu)貸款在滯后1期影響度就為0.002，隨后平緩上升；狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)于工業(yè)增加值的沖擊，一開(kāi)始呈現(xiàn)負(fù)向作用，直到滯后兩期才回到正向，隨后小幅調(diào)整，到滯后四期時(shí)才穩(wěn)定在正向水平，隨后平緩上升。可以看出，信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有直接作用，而貨幣供應(yīng)量的效應(yīng)則有一定的滯后期。

2.2000年1月至2002年12月緊縮時(shí)期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖2中可以看出，在2000年1月至2002年12月由于受東南亞金融危機(jī)影響，我國(guó)處于通貨緊縮階段，信貸渠道具有明顯的擴(kuò)大作用，與整個(gè)樣本期間金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)工業(yè)增加值影響程度比較，在緊縮時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)工業(yè)增加值影響顯著增大，在滯后一期影響程度就擴(kuò)大至0.01，滯后二期小幅下降，隨后在0.008的水平平緩增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量對(duì)于工業(yè)增加值的影響也比整個(gè)樣本區(qū)間更大，滯后一期其影響程度達(dá)到0.012，滯后兩期下降至0.005，隨后在 0.005水平上平緩變動(dòng)。對(duì)于價(jià)格沖擊的反應(yīng)，與整個(gè)樣本區(qū)間相比較同樣也發(fā)生了較大變化，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，對(duì)于價(jià)格沖擊反應(yīng)一直為負(fù)向，直到滯后第8期才調(diào)整為正向；而在緊縮時(shí)期，對(duì)于價(jià)格沖擊工業(yè)增加值的反應(yīng)一開(kāi)始就為正向反應(yīng)，逐漸趨向于0。可以看出，在緊縮時(shí)期，無(wú)論是信貸渠道還是貨幣渠道，貨幣政策效應(yīng)都得到了明顯擴(kuò)大，信貸渠道傳導(dǎo)的擴(kuò)大趨勢(shì)更為明顯與長(zhǎng)久，這對(duì)于貨幣政策操作預(yù)期具有參考作用。

3.2003年1月至2008年6月寬松時(shí)期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖3中可以看出，在2003年1月至2008年6月，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，我國(guó)進(jìn)入到快速發(fā)展時(shí)期，可以看出金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)工業(yè)增加值的影響與緊縮時(shí)期相比較，明顯小了很多，在整個(gè)滯后觀測(cè)期間，其影響在0.001附近平緩上升。貨幣供應(yīng)量對(duì)工業(yè)增加值的沖擊一直為負(fù)向，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，增加貨幣供應(yīng)量并不能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)影響，反而會(huì)產(chǎn)生負(fù)向作用。價(jià)格沖擊在寬松時(shí)期對(duì)工業(yè)增加值的影響也表現(xiàn)為負(fù)向，直到滯后第9期才回復(fù)到正向水平，充分說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)向影響?？梢钥闯?，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相比較經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期要小很多，因此，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，貨幣政策制定需要各種工具共同發(fā)揮作用，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4.2008年7月至2009年6月緊縮時(shí)期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖4中可以看出，在2008年7月至2009年6月，由于受到雪災(zāi)、地震以及全球金融危機(jī)影響，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。從圖中可以看出，金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)工業(yè)增加值的影響相對(duì)于寬松時(shí)期，其影響明顯增大，整個(gè)滯后期波動(dòng)較大，開(kāi)始其影響為負(fù)向，主要是由于整體經(jīng)濟(jì)變化較大，金融機(jī)構(gòu)貸款的投放出現(xiàn)滯后效應(yīng)，隨后在滯后三期發(fā)揮出對(duì)工業(yè)增加值的正向影響效應(yīng)，在滯后四期其影響效果達(dá)到最大為0.05，明顯高于寬松時(shí)期的0.001。貨幣供應(yīng)量對(duì)于工業(yè)增加值的影響在這一區(qū)間表現(xiàn)出與金融機(jī)構(gòu)貸款相似的趨勢(shì)，首先表現(xiàn)出負(fù)向影響，在滯后三期時(shí)轉(zhuǎn)向正向影響，隨后影響逐步增加至0.04，這種影響明顯高于其他時(shí)期的影響程度。價(jià)格沖擊對(duì)工業(yè)增加值的影響一直在0上下波動(dòng)，并且波動(dòng)幅度越來(lái)越小。在緊縮時(shí)期II表現(xiàn)出貨幣政策效應(yīng)相對(duì)于寬松時(shí)期和整個(gè)樣本區(qū)的檢驗(yàn)，其影響效應(yīng)明顯擴(kuò)大，這也證明了在我國(guó)貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)是存在的，并且金融加速器效應(yīng)也得到了相應(yīng)驗(yàn)證。

結(jié)論及未來(lái)研究方向

從以上實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期貨幣政策傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)，其效果具有明顯的差異；信貸緊縮時(shí)期，貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最為顯著；信貸擴(kuò)張時(shí)期，貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較弱。從以上結(jié)論結(jié)合我國(guó)貨幣政策實(shí)施現(xiàn)狀和存在問(wèn)題，建議運(yùn)用數(shù)量型工具進(jìn)行調(diào)控時(shí)，考慮金融加速器效應(yīng)，通過(guò)判斷和預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)對(duì)于政策操作的反應(yīng)，選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)。

本文在研究廣義信貸渠道傳導(dǎo)時(shí)，主要從不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期金融機(jī)構(gòu)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行研究，沒(méi)有分析貨幣政策影響企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，這主要是缺乏企業(yè)和家庭等微觀主體的相關(guān)數(shù)據(jù)。利用企業(yè)和家庭數(shù)據(jù)檢驗(yàn)信貸約束以及企業(yè)外部融資成本差異對(duì)企業(yè)的投資行為和家庭消費(fèi)行為的影響，在微觀層面上分析資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)將是未來(lái)研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

1.鄧仕杰，肖東生.貨幣危機(jī)中匯率超調(diào)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和產(chǎn)出緊縮的關(guān)系分析[J].金融教學(xué)與研究，2007（1）

2.余元全，康莊，黃承鋒.資產(chǎn)凈值、信貸擴(kuò)張與投資支出[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2008（6）