私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角

張先中

(上海財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200433)

一、引言

估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗稱對賭協(xié)議，是私募股權(quán)投資(僅為行文之便利，本文所稱之私募股權(quán)投資包括業(yè)界所稱之VC 和PE)中常見的合約安排。其基本的運作機理是:私募股權(quán)投資者與融資方約定，如果目標(biāo)公司在約定的時限內(nèi)未實現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，則相應(yīng)調(diào)增私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例或采取其他能達成與股權(quán)比例變化具有同等商業(yè)效果的替代方式;如目標(biāo)公司在約定的時限內(nèi)實現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，則相應(yīng)調(diào)減私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例。對賭協(xié)議，尤其是私募股權(quán)投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議，是否能得到我國法律的認(rèn)可和保護，一直是一個在理論上與實務(wù)上均存在爭議的問題。這一爭議因蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案①參見甘肅省高級人民法院民事判決書(2011)甘民二終字第96號;最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。(以下稱“海富投資案“)再次引起理論界、實務(wù)界及輿論的關(guān)注。

目前的研究大多數(shù)將對賭協(xié)議界定為射幸合同或期權(quán)合同，試圖通過合同類型化的方法來肯定對賭協(xié)議在中國法下可以或應(yīng)當(dāng)受到法律的認(rèn)可與保護。②參見李巖:《對賭協(xié)議法律屬性探討》，載《金融法苑》2009年總第78 期，第132頁;謝海霞:《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學(xué)雜志》2010年第1 期;傅穹:《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》，載《政法論叢》2011年12月第6 期，第66頁。鑒于我國合同法和其他法律并未將射幸合同和期權(quán)合同明確規(guī)定為受法律保護的合同類型，因此，試圖將對賭協(xié)議歸屬于某類合同來判斷其效力的方法不僅缺乏法規(guī)范解釋上的依據(jù)，而且，由于實現(xiàn)對賭的法律機制的多樣性，試圖以單一化合同類型的方式來解決多樣的法律機制的效力，要么削足適履，要么以偏概全。

我國《合同法》第52條采取列舉加概括的立法技術(shù)，就合同無效的認(rèn)定采取了開放的方式，即如不存在該條前四項規(guī)定的無效情形時，則需要分析合同是否違反其他法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定來予以認(rèn)定其效力，從而得出是否受中國法律保護的結(jié)論。判斷對賭協(xié)議的合法性也同樣如此，在認(rèn)定私募股權(quán)投資者與目標(biāo)公司之間的對賭的合法性時尤其應(yīng)該如此。私募股權(quán)投資中的估值調(diào)整，無論采取股權(quán)補償形式，還是采取現(xiàn)金補償形式，又或者采取二者的結(jié)合，均涉及公司法對公司資本形成與維持的規(guī)制。那么，國際私募股權(quán)投資領(lǐng)域常用的估值調(diào)整工具在我國公司法下是否有適用的余地和空間?在我國公司法下，私募股權(quán)投資中的估值調(diào)整機制的法律表現(xiàn)形式是否只能發(fā)生在股東與股東之間?我國公司法是否為私募股權(quán)投資者與融資方提供了靈活、充分的融資工具作為投資價值保護策略工具箱中的法律武器?在我國公司法對公司資本嚴(yán)格規(guī)制的制度下，估值調(diào)整機制的合法邊界如何界定?

二、估值調(diào)整機制實現(xiàn)的法律原理:英美法律的實踐

在公司大規(guī)模股權(quán)融資時，無論是融資方，還是投資方，均需要估計公司股權(quán)的價值。從融資方角度看，總是希望高估其價值，以便以盡可能少的股權(quán)換取盡可能多的投資;從投資方角度看，基于內(nèi)部收益率(IRR)的要求，總是希望低買高賣，即以較少金額獲取盡可能多的權(quán)益，并在一定年限內(nèi)退出時賣出高價。由于何時、能以何種方式以及何種價格退出存在不確定性，投資者開始關(guān)注采取何種策略來保護其投資的價值。估值調(diào)整即是投資者采取的策略之一。“由于市場狀況的原因，估值調(diào)整在過去幾年里已經(jīng)變得越來越普遍。當(dāng)買方和賣方不能就估值達成一致時，他們會通過協(xié)商達成對未來事件作出回應(yīng)的估值調(diào)整條款以彌合估值分歧。買方可能會同意，如果目標(biāo)公司達到了某一財務(wù)業(yè)績水平，則其購買股份時的估值將向上或向下調(diào)整?！保?］

在投資金額一定的條件下，對目標(biāo)公司股權(quán)估值越高，投資者所占股份比例越少;估值越低，投資者所占股份比例越多。因此，估值的變化或調(diào)整是通過投資者所占股份比例的增加和降低來體現(xiàn)的。除在保持一定投資金額不變的條件下通過調(diào)整股份比例來實現(xiàn)估值調(diào)整外，還可以通過同時減少投資金額(以合法方式向投資者分配)、調(diào)整股份比例來實現(xiàn)估值調(diào)整。這些調(diào)整機制均需借助一定的融資工具來實現(xiàn)，如可贖回證券和可轉(zhuǎn)換證券。

在投資者投資后，目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)即固定下來，單獨根據(jù)估值變化調(diào)整投資者的股份比例，或者根據(jù)估值變化同時調(diào)整投資金額與股份比例，是通過什么法律途徑來實現(xiàn)的呢?從英美法下的實踐看，不外乎有以下四種方式:

一是，投資者與原股東之間根據(jù)合約安排互相轉(zhuǎn)讓股份。具體方式是，如果估值向上調(diào)整，則投資者無償向原股東轉(zhuǎn)讓一定比例股份，從而達到在投資金額不變的情形下，投資者所占股權(quán)比例降低的目的;如果估值向下調(diào)整，則原股東無償向投資者轉(zhuǎn)讓一定比例股份，從而實現(xiàn)投資者投資金額不變而所占股權(quán)比例升高的目的。在中國法律環(huán)境中，此種方式的弊端在于:無償受讓股份存在需要承擔(dān)相應(yīng)稅負(fù)的可能，增加了估值調(diào)整的成本;如果轉(zhuǎn)讓一方所持股份為國有資產(chǎn)，則無法通過協(xié)議方式無償轉(zhuǎn)讓，必須依法評估后，以評估結(jié)果為依據(jù)通過產(chǎn)權(quán)交易所的公開交易程序轉(zhuǎn)讓，這不僅導(dǎo)致了估值調(diào)整實現(xiàn)的不確定性，而且因轉(zhuǎn)讓價格的剛性而起不到估值調(diào)整的效果。

二是，目標(biāo)公司無償向一方發(fā)行新股。但是，新股發(fā)行受一國公司法關(guān)于資本形成規(guī)則的規(guī)制，一國公司法關(guān)于股東出資對價類型、對價充足性的規(guī)制在很大程度上制約了以新股發(fā)行來實現(xiàn)估值調(diào)整。例如，在英國法的實踐中，可用所謂紅股發(fā)行(Bonus Issue)［2］10006的方式實現(xiàn)作為估值調(diào)整機制的“股權(quán)棘輪”(Equity Ratchets)。①參見Maurice Dwyer，Private Equity Transactions，Sweet ＆ Maxwell，June 2000，at 10001.但在美國風(fēng)險投資實踐中，Ratchet 作為風(fēng)險投資者反稀釋保護措施的術(shù)語來使用，即目標(biāo)公司的后續(xù)融資價格若低于上輪的投資價格，則上輪投資者優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股價格將降低為新一輪發(fā)行價格或前一輪轉(zhuǎn)換價格和新一輪發(fā)行價格的加權(quán)平均價格，前者稱為完全棘輪條款，后者成為加權(quán)平均棘輪條款。參見周煒:《解讀私募股權(quán)基金》，機械工業(yè)出版社，2008年9月第1 版，第140-141頁;李壽雙主編:《美國風(fēng)險投資示范合同》，法律出版社2006年12月第1 版，第18-19頁。其運作方式是，目標(biāo)公司將公積金資本化，基于公積金的資本化而向管理層發(fā)行新股，類似于中國公司法下的資本公積金轉(zhuǎn)增股本。但這一方式受制于公司法關(guān)于公積金使用的規(guī)制。

三是，目標(biāo)公司通過贖回投資者的股份［2］10007或投資者以可轉(zhuǎn)換證券［1］的方式實現(xiàn)估值調(diào)整。贖回投資者股份在英國法下是一個吸引投資者的方式，因為投資者初始投資金額通過贖回獲得了一定的返還，不過，在英國法下采取贖回方式仍然受制于對可分配利潤的規(guī)制。采取可轉(zhuǎn)換證券相對比較便利，“已經(jīng)購買的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將根據(jù)特定事件的發(fā)生或不發(fā)生而修訂。例如，每一股優(yōu)先股開始可轉(zhuǎn)換成一股普通股，但是，如果公司在下一季度沒有實現(xiàn)某一水平的收入，則每一股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成兩股普通股，從而降低了優(yōu)先股東的實際購買價格。這是一個在投資交易交割后影響估值的方式，若各方當(dāng)事人在交易交割前不能就估值達成一致?！保?］

四是，通過改變投資者股權(quán)的權(quán)限來模擬股份比例調(diào)整方式的商業(yè)效果。［2］10010通常是通過改變投資者所持股份的投票權(quán)和分紅權(quán)來實現(xiàn)，從而在不改變目標(biāo)公司初始資本結(jié)構(gòu)的情形下，達到估值調(diào)整的商業(yè)效果。

上述四種只是實現(xiàn)估值調(diào)整的基本法律手段，面對紛繁復(fù)雜的商業(yè)需求，當(dāng)事人和他們的律師完全可能結(jié)合這四種基本方式的優(yōu)勢，在特定的法律環(huán)境下，創(chuàng)造和演繹出其他實現(xiàn)估值調(diào)整的法律手段。因此，從比較法的角度來看，估值調(diào)整機制的實現(xiàn)，絕非只是“股權(quán)的轉(zhuǎn)移”。［3］。此外，從上述法律方式的實質(zhì)上看，有些法律方式是基于目標(biāo)公司與股東之間依據(jù)公司章程的規(guī)定①在美國風(fēng)險投資協(xié)會組織起草的示范法律文本中，Stock Purchase Agreement 僅約定投資者購買優(yōu)先股的基本條件，如購買價格、交割日期和交割條件等，而有關(guān)所購股份的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)等則體現(xiàn)在Amended And Restated Certificate of Incorporation 中。請訪問www.nvca.org 參閱相關(guān)Model Legal Documents.來實現(xiàn)的(如可轉(zhuǎn)換證券、可贖回證券的運作);從文件的表現(xiàn)形式上來看，除股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式可直接在股東之間簽署外，其他方式均需在公司章程中體現(xiàn)。［2］10005由于公司章程具有約束股東、公司的效力，因此很難說對賭只能發(fā)生在股東與股東之間，盡管估值調(diào)整的結(jié)果是股東之間持股比例發(fā)生了相對變化，但其法律運作的實際過程尚不能被稱為只能發(fā)生在股東之間。認(rèn)為“對賭協(xié)議的法律關(guān)系是股東與股東之間發(fā)生的法律關(guān)系，屬于股東行為”［4］的觀點恰恰是忽略了估值調(diào)整實現(xiàn)的法律機制的多樣性所引起的法律關(guān)系的多樣和復(fù)雜性而導(dǎo)致的以偏概全。

三、估值調(diào)整機制運用的中國路徑:中國公司法的制度空間

不同的國家，其商業(yè)實踐中的需求可能完全一樣，不同的是受各種因素約束而產(chǎn)生的不同法律制度能否以及如何回應(yīng)商業(yè)實踐的要求。私募股權(quán)投資近年在中國的興起，尤其伴隨知名國際私募股權(quán)投資機構(gòu)對中國企業(yè)的投資活動，使得國際上慣用的一些投資法律工具在中國的投資領(lǐng)域變得家喻戶曉。這其中最引人注目的就是俗稱為“對賭協(xié)議“的估值調(diào)整機制。如果說摩根士丹利與永樂管理層的對賭［5］以及摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)與蒙牛對賭［6］的不同結(jié)局雖曾引起國人的廣泛關(guān)注，但畢竟由于各自對賭的平臺是境外公司并適用其他法域的法律，對中國法律并無直接的沖擊。海富投資案則不同，其運用的估值調(diào)整方式及通過訴訟解決沖突的方式直接引起了投資與法律界專業(yè)人士對中國法律環(huán)境下能否運用、如何運用估值調(diào)整機制的不同理解。在中國公司法律制度框架下，國際私募股權(quán)投資慣用的估值調(diào)整機制到底能否適用呢?

(一)公積金轉(zhuǎn)增股本

我國《公司法》規(guī)定，公司的公積金由法定公積金、任意公積金和資本公積金組成。其中，法定公積金與任意公積金均來源于公司當(dāng)年稅后利潤，資本公積金則來源于溢價發(fā)行股份和國務(wù)院財政部門規(guī)定列入資本公積金的其他收入。公司的公積金用于彌補虧損、擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增公司資本，但是，資本公積金不得用于彌補虧損，法定公積金轉(zhuǎn)為資本時，所留存的該項公積金不得少于轉(zhuǎn)增前公司注冊資本的25%。因此，以公積金轉(zhuǎn)增注冊資本為我國公司法所允許。但是，由于私募股權(quán)投資估值調(diào)整的特殊性，以公積金轉(zhuǎn)增資本時仍需關(guān)注如下兩個問題:

其一，公積金非同比例轉(zhuǎn)增問題。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，估值調(diào)整機制的結(jié)果必然是原股東和投資者中的一方股權(quán)比例根據(jù)估值變化而升高或降低，如果雙方股權(quán)按比例發(fā)生同方向的變化，則無法達至估值調(diào)整的效果。因此，在以公積金轉(zhuǎn)增注冊資本時，需要單獨增加原股東或投資者一方的股權(quán)比例。這一做法在法律上是否可行，我國《公司法》并不明確?？紤]到私募股權(quán)投資均以目標(biāo)公司上市為主要退出方式，中國證券監(jiān)督管理委員會對這一操作方式的容許態(tài)度有一定參考價值。在贛鋒鋰業(yè)(股票代碼002460)上市一案中，贛鋒鋰業(yè)即以資本公積金為股東李良彬單方增資，②參見《江西贛鋒鋰業(yè)股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201004/t20100416_179378.htm，訪問時間2013年2月15日。其上市亦得到了中國證券監(jiān)督管理委員會的許可。不過，由于該資本公積金是轉(zhuǎn)增前李良彬捐贈形成，因而單方轉(zhuǎn)增具有一定特殊性，是否能普遍適用于其他轉(zhuǎn)增案例，尚待進一步明確。

其二，公積金轉(zhuǎn)增資本的稅賦負(fù)擔(dān)。依據(jù)我國現(xiàn)行有效的稅收征管法律文件，以盈余公積金轉(zhuǎn)增注冊資本和以資本公積金轉(zhuǎn)增注冊資本在個人所得稅的負(fù)擔(dān)上存在顯著差別。對于以從稅后利潤中提取的盈余公積金轉(zhuǎn)增注冊資本的，對個人應(yīng)征收個人所得稅。《關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個人所得稅的通知》(國稅發(fā)［1997］198號)規(guī)定:“股份制企業(yè)用盈余公積金派發(fā)紅股屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對個人取得的紅股數(shù)額，應(yīng)作為個人所得征稅”。根據(jù)《關(guān)于盈余公積金轉(zhuǎn)增注冊資本征收個人所得稅問題的批復(fù)》(國稅函［1998］33號)的規(guī)定，對于從稅后利潤中提取的法定公積金和任意公積金轉(zhuǎn)增注冊資本，視同“將盈余公積金向股東分配了股息、紅利，股東再以分得的股息、紅利增加注冊資本。依據(jù)國稅發(fā)［1997］198號文的精神，對屬于個人股東分得并再投入公司(轉(zhuǎn)增注冊資本)的部分應(yīng)按照‘利息、股息、紅利所得’項目征收個人所得稅，稅款由股份有限公司在有關(guān)部門批準(zhǔn)增資、公司股東會會議通過后代扣代繳”。

對以股份溢價發(fā)行形成的資本公積金轉(zhuǎn)增注冊資本的，對個人不征收個人所得稅。根據(jù)國稅發(fā)［1997］198號文的規(guī)定，“股份制企業(yè)用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對個人取得的轉(zhuǎn)增股本數(shù)額，不作為個人所得，不征收個人所得稅”。同時，根據(jù)《關(guān)于原城市信用社在轉(zhuǎn)制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應(yīng)納個人所得稅的批復(fù)》(國稅函［1998］289號)將198號文中所稱的“資本公積金”限定為股份制企業(yè)股票溢價發(fā)行收入形成的資本公積金，以此轉(zhuǎn)增股本由個人取得的股份或股權(quán)不作為應(yīng)稅所得來征收個人所得稅，但是，對于以其他來源形成的資本公積金轉(zhuǎn)增注冊資本的，對于取得股份的個人是否應(yīng)征個人所得稅，并不十分明確。

基于上述，在以公積金轉(zhuǎn)增注冊資本來調(diào)高原個人股東或管理層股權(quán)比例時，取得股權(quán)的原個人股東或管理層有潛在的個人所得稅負(fù)擔(dān)。

(二)定向減資

我國《公司法》沒有規(guī)定股權(quán)或股份可贖回，公司取得自己的股權(quán)或股份也僅限于法律規(guī)定的情形。①參見《中華人民共和國公司法》第75條、第143條。不過，我國《公司法》允許公司經(jīng)過特定的程序減少注冊資本，由于減資不僅可以降低股東股權(quán)比例，還可以合法地向股東返還投資金額，故具有與贖回和回購股份類似的經(jīng)濟效果，故通過向特定股東減資(“定向減資”)的方式可以在一定程度上為估值調(diào)整所用。但是，以估值調(diào)整為目的的減資仍然存在較大的局限:

其一，減資所能返還的投資金額受限于公司注冊資本的大小。在我國的私募股權(quán)投資實踐中，往往出現(xiàn)很特別的一種現(xiàn)象:目標(biāo)公司的初始注冊資本很小，但融資時估值很高，導(dǎo)致投資者投入的金額只有很小一部分能增加注冊資本，大部分都進入資本公積。如估值發(fā)生較大變化，通過減資無法減出足夠的金額來滿足估值調(diào)整的需要。當(dāng)然，發(fā)生這種情況時，可以考慮將可分配利潤或資本公積金轉(zhuǎn)增為注冊資本后，再行減資，即“先增后減”。但如前所述，將分配利潤轉(zhuǎn)增資本會產(chǎn)生較多的稅負(fù)。此外，由于我國采取的是注冊資本制，“先增后減”的方式將耗費比較長的時間，如果估值向下調(diào)整，原股東和管理層很可能不愿意采取行動來完成相應(yīng)法律程序。

其二，減資受限于公司凈資產(chǎn)規(guī)模。在目標(biāo)公司凈資產(chǎn)規(guī)模很小，甚至虧損的情形下，無法通過減資取得投資金額的返還，從而可能無法滿足估值調(diào)整的需要。此外，在目標(biāo)公司虧損的情形下，只減少注冊資本的登記金額而不發(fā)生資金返還的“形式減資”是否被允許、其程序如何、是否可不按比例調(diào)整股權(quán)比例等等一系列問題，在我國《公司法》上并不明確。

其三，減資很可能引發(fā)公司債務(wù)的提前清償，進一步加重績差目標(biāo)公司的財務(wù)困境。我國《公司法》第178條對公司減資的規(guī)制方式為:公司有減資通知和公告的警示義務(wù);公司有為債權(quán)人提供擔(dān)?；蛱崆扒鍍攤鶆?wù)的義務(wù)。在目標(biāo)公司因業(yè)績不善而向下調(diào)整估值的情形下，如因減資而引發(fā)目標(biāo)公司債權(quán)人要求提前清償債務(wù)，將加劇目標(biāo)公司的財務(wù)困難。

(三)可轉(zhuǎn)換證券與債轉(zhuǎn)股制度

由于我國公司法沒有規(guī)定優(yōu)先股制度，因此私募股權(quán)投資領(lǐng)域無法借鑒英美法下常用的優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股的轉(zhuǎn)換機制來實現(xiàn)估值的調(diào)整。此外，我國公司法所規(guī)定的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體僅限于上市公司，而私募股權(quán)投資的對象是未上市公司，故也無法利用我國公司法規(guī)定的可轉(zhuǎn)換債券來實現(xiàn)估值調(diào)整。

那么，投資者是否可以利用我國的“債轉(zhuǎn)股”制度來模擬私募股權(quán)投資在英美法下使用的可轉(zhuǎn)換債券工具呢?例如，投資者可以先將資金借貸給目標(biāo)公司，待約定的轉(zhuǎn)股觸發(fā)事件(也是估值調(diào)整觸發(fā)事件)發(fā)生時，將該筆貸款本息按估值調(diào)整的要求轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司股權(quán)。這一安排在中國法律環(huán)境下仍存在諸多制約，并因此導(dǎo)致交易費用和不確定性的增加。

其一，依據(jù)目前的法律，非金融企業(yè)之間的借貸合同是無效合同，不能產(chǎn)生借貸的法律效果。①認(rèn)定非金融企業(yè)之間借貸無效的主要法律依據(jù)是最高人民法院院《關(guān)于對企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款應(yīng)如何處理的批復(fù)》(法復(fù)(1996)15號)。但是，在有的省區(qū)，并非所有的企業(yè)之間的借貸均被認(rèn)為無效，例如，江蘇省高級人民法院于2009年12月4日發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢下依法妥善審理非金融機構(gòu)借貸合同糾紛案件若干問題的意見》第14條規(guī)定:“企業(yè)將自有資金出借給其他企業(yè)幫助其解決生產(chǎn)經(jīng)營所急需資金的，孳息按照銀行同期同類貸款基準(zhǔn)利率計算?！北M管各地高級人民法院發(fā)布的司法規(guī)范性文件并非司法解釋，但在其轄區(qū)，這些規(guī)范性文件對下級法院的審判活動具有事實上的約束力。因此，至少在理論上，假如某些省的高級人民法院發(fā)布了有利于非金融企業(yè)借貸的司法規(guī)范性文件，投資者和被投資企業(yè)完全可以利用民事訴訟法賦予的借貸合同爭議管轄選擇的權(quán)利來安排借貸關(guān)系。要合法實現(xiàn)投資者與目標(biāo)公司之間的借貸，需要采取更為迂回和復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)，如通過銀行的委托貸款、通過信托公司的信托貸款等，這無形中會增加了投資者的交易成本。

其二，公司籌資行為產(chǎn)生的債權(quán)能否轉(zhuǎn)為公司股權(quán)在法律上存在不確定性，并直接影響到這一債轉(zhuǎn)股行為引起的注冊資本變更、股東變更，能否得到公司登記機關(guān)的認(rèn)可。在2005年我國《公司法》修訂之前，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)還僅僅限于政策性債轉(zhuǎn)股，即作為四大國有資產(chǎn)管理公司處置國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)的方式之一。2005年《公司法》修訂后，盡管擴大了出資的形式，②參見《中華人民共和國公司法》第27條。但并未明確債權(quán)是否符合該法所規(guī)定的可以作為出資的非貨幣財產(chǎn)，工商登記實踐也存在不同做法。③有關(guān)債權(quán)出資的法律和實踐的梳理，參見葛偉軍:《債權(quán)出資的公司法實踐與發(fā)展》，載《中外法學(xué)》2010年第3 期。即使國家工商行政管理總局于2011年11月23日發(fā)布的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》，也仍然存在局限和模糊。在該辦法中，可以用于債轉(zhuǎn)股的債權(quán)種類僅限于三類:公司經(jīng)營中債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債，法院生效裁判確認(rèn)的債權(quán)以及公司破產(chǎn)重整或和解期間經(jīng)法院批準(zhǔn)列入重整計劃或裁定認(rèn)可的和解協(xié)議的債權(quán)。④參見《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》(國家工商總局令第57號)第3條。假如私募股權(quán)投資者合法借款給目標(biāo)公司，這顯然是目標(biāo)公司籌資活動產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)，但是否屬于公司經(jīng)營中產(chǎn)生的合同之債呢?并不明確。如果不是，則還需要借助一起訴訟使得私募股權(quán)投資者與目標(biāo)公司之間的債權(quán)轉(zhuǎn)化成符合該辦法規(guī)定的可轉(zhuǎn)股債權(quán)類型，其弊端顯而易見。

其三，可轉(zhuǎn)換比例將受限于可轉(zhuǎn)債權(quán)的評估金額。《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》規(guī)定，用于轉(zhuǎn)股的債權(quán)必須經(jīng)依法設(shè)立的資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估，其作價出資金額不得超過評估值。⑤參見《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》(國家工商總局令第57號)第7條。無論在估值調(diào)整觸發(fā)時點目標(biāo)公司的估值是上調(diào)，還是下調(diào)，債權(quán)可轉(zhuǎn)成的股權(quán)比例或股份均會受到債權(quán)評估值的制約。

因此，即使“債轉(zhuǎn)股”制度可以為私募股權(quán)投資調(diào)整估值所用，也無法與可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的簡便、低成本相媲美。

(四)改變股權(quán)權(quán)利

股份或股權(quán)比例的增加與減少，實質(zhì)是附著于股份或股權(quán)之上的經(jīng)濟權(quán)利的增減，即最終體現(xiàn)為分紅權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)與表決權(quán)的增減變化。因此，在投融雙方均不希望變更資本結(jié)構(gòu)卻又希望反映估值變化的情形下，如法律允許，通過調(diào)整附著于股份或股權(quán)之上的相應(yīng)權(quán)利可收異曲同工之效。在這方面，我國的《公司法》仍存在可利用的空間。

首先，無論是有限責(zé)任公司，還是未上市的股份有限公司，《公司法》允許公司章程規(guī)定或全體股東同意不按持股比例分配。⑥有限責(zé)任公司可由全體股東同意不按出資比例分取紅利的規(guī)定參見《中華人民共和國公司法》第35條;股份有限公司可由章程規(guī)定不按持股比例分配的規(guī)定參加《中華人民共和國公司法》第167條第4 款。

其次，在表決權(quán)上是否可由股東意思自治，《公司法》采取了區(qū)別對待的立場。對于有限責(zé)任公司，《公司法》允許公司章程規(guī)定不按出資比例行使表決權(quán);①參見《中華人民共和國公司法》第43條。對于股份有限責(zé)任公司，則規(guī)定每一股份有一表決權(quán)，并未規(guī)定允許公司章程另行規(guī)定。②參見《中華人民共和國公司法》第104條。

最后，在剩余財產(chǎn)分配權(quán)上，我國《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司按股東出資比例、股份有限公司按股東持有的股份比例分配，且未規(guī)定允許公司章程規(guī)定或全體股東同意采取不按持股比例分配。在法解釋上，一般認(rèn)為這表明《公司法》不允許章程和全體股東做出不同于《公司法》規(guī)定的安排。當(dāng)然，股東之間仍舊可以約定將互相轉(zhuǎn)讓各自分得的剩余財產(chǎn)，只不過這種安排會產(chǎn)生相應(yīng)的稅負(fù)。

盡管通過不調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)而僅改變附著于股權(quán)或股份上的分紅權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利在一定程度可以達到與通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)估值調(diào)整相同的商業(yè)效果，但是，由于私募股權(quán)投資者通常以目標(biāo)公司上市作為投資退出的主要和首選途徑，如果部分股份的分紅權(quán)和表決權(quán)受到限制、削弱，尤其是控股股東股份的分紅權(quán)和表決權(quán)受到限制和削弱，基于“同股同權(quán)”的立法③參見《中華人民共和國公司法》第127條。以及我國尚未規(guī)定類別股份的實際，此類公司的上市申請恐難得到許可。因此，在上市前的改制(有限責(zé)任公司變更為股份有限公司)階段，需要恢復(fù)至“同股同權(quán)”的狀態(tài)，使得變通方式的運用受到很大局限。

總體上來說，我國《公司法》為私募股權(quán)投資估值調(diào)整的實現(xiàn)提供了一定的制度空間和法律機制。盡管該法對公司資本運作存在管制過度、過嚴(yán)的傾向，但并未完全禁止、排斥實現(xiàn)估值調(diào)整所需的法律工具，在這些可資利用的法律工具中，很多安排需要在被投資公司層面以公司章程的形式予以體現(xiàn)。那種認(rèn)為“在國外，對賭協(xié)議可以是PE 與被投資公司原股東之間的約定，也可以是PE 與被投資公司之間的約定。在我國，PE 與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議，違反《公司法》關(guān)于利潤分配原則的規(guī)定，應(yīng)屬無效”［7］的觀點顯然忽視了估值調(diào)整機制在我國公司法下實現(xiàn)方式的多樣性和復(fù)雜性。

然而，不可否認(rèn)的是，我國公司法對公司資本存在過度管制的現(xiàn)象。過度管制的后果不僅僅體現(xiàn)在微觀層面上給企業(yè)的資本運作增加交易費用和造成不便，還很可能在宏觀層面影響國家經(jīng)濟制度的競爭力。美國各州公司立法上的“朝低競爭”就是一個很好的注解。

四、規(guī)避與變通:對賭的合法性邊界

有管制的地方，就會有規(guī)避。如果因規(guī)避引致復(fù)雜的合約安排和昂貴的交易費用，則交易雙方很可能選擇簡單的變通來直接替代為商業(yè)實踐所證明了的最恰當(dāng)方式以實現(xiàn)商業(yè)目的，但這種簡單變通往往面臨很大的合法性挑戰(zhàn)。海富投資案對此作了很好的詮釋。

在海富投資案中，私募股權(quán)投資者溢價增資目標(biāo)公司，并與目標(biāo)公司及其股東、實際控制人簽署了一份增資協(xié)議。協(xié)議中約定了對賭條款，即若目標(biāo)公司在協(xié)議簽署的第二年實現(xiàn)的凈利潤低于協(xié)議中約定的值，則目標(biāo)公司應(yīng)按協(xié)議約定的計算公式向投資者支付現(xiàn)金作為補償，如目標(biāo)公司未能履行補償義務(wù)，則應(yīng)由原股東履行。第二年，目標(biāo)公司實現(xiàn)的凈利潤只有二萬多元，遠低于協(xié)議約定的3000 萬元，投資者要求目標(biāo)公司支付按照約定公式計算得出的現(xiàn)金補償款近2000 萬元。④有關(guān)此案詳細(xì)案情，請參見最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。

該案歷經(jīng)蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院二審和最高人民法院終審后終于落下帷幕。但該案引起的分析、討論與思考遠未結(jié)束。對案件爭議的焦點，即增資協(xié)議約定的基于目標(biāo)公司是否實現(xiàn)約定經(jīng)營業(yè)績而給予投資者現(xiàn)金補償是否有效的問題，三級法院各自給出的理由卻耐人尋味。蘭州市中級人民法院認(rèn)為，這一補償約定不符合我國《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本比例進行分配的約定，同時，該條規(guī)定損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合我國《公司法》第20條第1款的規(guī)定，因此，根據(jù)我國《合同法》第52條第5項的規(guī)定，這一由目標(biāo)公司向投資者補償?shù)募s定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，屬于無效。⑤詳細(xì)判決理由推理請參見蘭州市中級人民法院民事判決書(2010)蘭法民三初字第71號。而二審法院甘肅省高級人民法院則認(rèn)為，業(yè)績目標(biāo)的約定本身并不違法，但關(guān)于業(yè)績目標(biāo)達不到時由目標(biāo)公司向投資者補償?shù)募s定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，補償約定應(yīng)參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2 項關(guān)于“名為聯(lián)營，實為借貸”的規(guī)定，因此應(yīng)認(rèn)定為無效，并進而認(rèn)為投資者增資款項中進入資本公積但未進入注冊資本的部分應(yīng)予以返還。①詳細(xì)判決理由推理請參見甘肅省高級人民法院民事判決書(2011)甘民二終字第96號。相比一審和二審法院詳細(xì)陳述判決理由，最高人民法院判決的理由陳述過于簡潔，甚至還錯誤地陳述了二審法院的判決依據(jù)。最高人民法院判決認(rèn)為，這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的?！雹趨⒁娮罡呷嗣穹ㄔ好袷屡袥Q書(2012)民提字第11號。最高人民法院的這一理由，仍有可商榷之處。因為，在締約時，投資者能否獲得補償實際上處于不確定狀態(tài)，并非固定收益。另外，《公司法》第20條第1 款有關(guān)股東侵害債權(quán)人利益的規(guī)制，需要股東“濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任”，③《中華人民共和國公司法》第27條第1 款規(guī)定:“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益?！痹摋l款是理論上所謂“揭開公司面紗”或“公司法人人格否認(rèn)”的法律依據(jù)。但在海富投資案中，并沒有證據(jù)顯示存在股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任的情形，依據(jù)我國《公司法》第21條的規(guī)定來認(rèn)定該案中補償約定無效，要么是擴大解釋了該條文義，要么就是錯誤地適用了法律。其實，如果在公司資本規(guī)制的框架內(nèi)來看海富投資案中的對賭條款，也許可以更好地理解其合法邊界。

為平衡股東之間、股東與公司債權(quán)人之間的利益，各主要經(jīng)濟發(fā)達國家的公司法無不在公司資本形成和維持上通過法律強制予以規(guī)制。④有關(guān)主要發(fā)達國家公司分配法律強制的論述，參見邱海洋:《公司利潤分配法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社，2004年版，第143-200頁。海富投資案首先涉及的是一個公司資本維持的問題。投資者在完成出資(增資)后，在公司持續(xù)經(jīng)營期間，要從公司獲得投資的返還，無非是通過公司贖回其股份、回購其股份、減資、利潤分配和清算后的剩余財產(chǎn)分配這些途徑。無論這種返還是以現(xiàn)金的方式，還是以其他資產(chǎn)形式，只要涉及公司以自己的資產(chǎn)或以招致公司負(fù)債的方式向股東分配，均受公司法關(guān)于公司資本維持制度的規(guī)制。公司資本維持制度的規(guī)則群均是強制性規(guī)范，公司必須在滿足規(guī)定的條件、履行了規(guī)定的程序后，才能將資產(chǎn)返還或分配給股東。否則，將招致無效的法律后果。在海富投資案中，就投資者從目標(biāo)公司獲取現(xiàn)金補償安排本身來看，也許還難以斷定其違反了公司法關(guān)于資本維持規(guī)制制度，因為這一約定本身并未表明其按照何種法律機制來實現(xiàn)補償。是按照減資程序，還是采取股權(quán)回購方式，抑或是公司法允許的其他分配方式來實現(xiàn)現(xiàn)金補償。對此，協(xié)議條款約定并不明確，從而導(dǎo)致協(xié)議無法執(zhí)行。在此情形下，三級法院一致從合同效力角度來審視此案爭議，反映了在有關(guān)公司資本運作的爭議方面，法院太執(zhí)著于合同裁判思路，缺乏從公司法角度的裁判新思維。假如從公司法資本規(guī)制角度來裁判，不一定非要對此案爭議的“對賭條款”效力作出評判，完全可以以約定不明確為由駁回訴訟請求。因此，在調(diào)整機制未明確的情況下，貿(mào)然否定協(xié)議的效力并不一定可取，而在此基礎(chǔ)上進而認(rèn)為“最高法院再審判決明確了對于PE 投資者與目標(biāo)公司之間對賭條款效力的態(tài)度，即PE 投資者與目標(biāo)公司的對賭條款無效”⑤錢堯志、夏東霞、劉相文等:《海富投資案:解讀最高法院再審判決及對PE 投資者的啟示》，http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=10605，訪問時間:2013年2月6日。的解讀不僅是誤讀，更是錯上加錯。

盡管從要不要給予補償角度來看，海富投資案似乎只涉及公司資本維持制度，但從公司資本形成規(guī)制角度亦有值得探討和深思之處。假如海富投資溢價增資時對目標(biāo)公司估值是基于目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，則在業(yè)績不能滿足約定標(biāo)準(zhǔn)的情形下，目標(biāo)公司給予現(xiàn)金補償?shù)谋举|(zhì)在于調(diào)整增資溢價，亦即調(diào)整對目標(biāo)公司的估值。在公司設(shè)立后的增資活動中，股東出資是否充足只是一個側(cè)面，另一方面則是公司定價是否公允、是否允許事后調(diào)整定價。我國公司法只關(guān)注了對股東出資的規(guī)制，在出資形式、非貨幣出資對價充足性方面大量規(guī)范，但對于設(shè)立后公司融資定價則鮮有關(guān)照。如果允許對公司定價附條件，即初始增資金額基于對公司價值的不確定性而給出，但若后來發(fā)現(xiàn)公司的公允價格，則允許調(diào)整定價，從而增加或減少初始增資金額(在英國法下的實踐中，亦將作為估值調(diào)整機制的棘輪稱作“或有定價”或“附條件定價”［2］10001)，則直接以現(xiàn)金方式來調(diào)整公司定價，并不必然損害債權(quán)人利益。因為，即使定價向下調(diào)整從而需要公司向投資者返還溢價，也只不過是將公司增資后形成的資產(chǎn)回歸到其本來應(yīng)該具有的公允水平，相比投資時可以確定公允定價的情形而言，債權(quán)人的地位并沒有惡化。因此，如果說基于保護債權(quán)人利益而設(shè)定的股東出資形式、對價充足規(guī)制規(guī)則具有正當(dāng)性，尤其是對設(shè)立公司時具有正當(dāng)性，那么基于債權(quán)人利益保護而一概否定公司設(shè)立后再融資定價調(diào)整發(fā)生的投資返還則未必正確?；诠驹偃谫Y附條件定價的設(shè)想，海富投資案中，一審法院和最高人民法院認(rèn)為現(xiàn)金補償損害債權(quán)人利益的觀點大可值得進一步推敲。

五、結(jié)語

國際私募股權(quán)投資實踐中實現(xiàn)估值調(diào)整慣用的法律工具在我國公司法制度下仍有一定適用的空間。正是由于缺乏對我國公司資本規(guī)制制度下估值調(diào)整機制適用性的全面分析與探討，才導(dǎo)致理論和實務(wù)上對對賭協(xié)議在我國法律環(huán)境中是否合法產(chǎn)生了諸多錯誤認(rèn)識。對賭是否合法，需要根據(jù)其采取的法律機制不同依據(jù)我國公司法分別作出判斷。我國公司法律制度對公司資本的過度管制，導(dǎo)致了在調(diào)整估值時需要構(gòu)建復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)，從而增加了交易成本，而且引發(fā)了現(xiàn)實生活中的各種規(guī)避與變通安排。規(guī)避和變通法律性質(zhì)上的不確定性，不只影響投融雙方的利益，還易引發(fā)投資者對投資的法律環(huán)境的疑慮，進而影響經(jīng)濟發(fā)展。如《公司法》能放松對公司資本的管制，司法更能動地解釋和適用法律，允許投融雙方在公司資本運作上的更多創(chuàng)新，必將營造一個投融雙方共贏的制度空間，極大促進經(jīng)濟發(fā)展。

［1］James Walker，Private Equity and Venture Capital:Navigating A Difficult Market，Understanding Legal Trends In The Private Equity And Venture Capital Market［J］.Aspatore，2011.

［2］Maurice Dwyer，Private Equity Transactions［M］.Sweet ＆ Maxwell，June 2000.

［3］李壽雙.中國式私募股權(quán)投資——基于中國法的本土化路徑［M］.北京:法律出版社，2008:69.

［4］孫艷軍.對賭協(xié)議的價值判斷與我國多層次資本市場的發(fā)展［J］.上海金融，2011，(9).

［5］張炎磊.對賭協(xié)議成永樂“致命傷”［N］.每日新報，2006-07-31(34).

［6］戶才和.對賭蒙牛［J］.互聯(lián)網(wǎng)周刊，2006，(5).

［7］黃嵩.對賭應(yīng)與股東簽［J］.商界評論，2012，(6).