香港人民幣離岸市場對境內(nèi)貨幣政策的影響研究

何迎新 唐 鰲

(國家外匯管理局 四川省分局，四川 成都 610041)

香港人民幣離岸市場從2004 年香港銀行正式開辦個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)以來得以起步發(fā)展。自2009 年起，在中國政府政策大力支持和市場需求的合力推動(dòng)下，香港人民幣離岸市場快速發(fā)展，香港人民幣存貸款和人民幣債券發(fā)行量迅猛增長，人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品逐步豐富，人民幣經(jīng)營機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大，結(jié)算網(wǎng)絡(luò)日趨完善。根據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012 年末，香港人民幣存款余額達(dá)到6030 億元。目前，已有80%以上的境外人民幣存款在香港，人民幣存款占香港銀行全部存款的10%左右，成為除港元和美元之外的第三大貨幣，香港已成為境外最大的離岸人民幣資金池［1］。香港人民幣離岸市場發(fā)展使人民幣流通從境內(nèi)擴(kuò)大到境外，促使人民幣在離岸和在岸市場流動(dòng)?，F(xiàn)行政策下，人民幣從境內(nèi)流出到香港主要有跨境貿(mào)易人民幣流出以及境外直接投資人民幣流出，人民幣從香港流入到境內(nèi)主要有跨境貿(mào)易人民幣流入、財(cái)政部中資銀行和企業(yè)發(fā)債、三類機(jī)構(gòu)投資于銀行間市場、RQFII、外商人民幣直接投資等。Dong He 和Robert N McCauley(2010)認(rèn)為，離岸和在岸市場的資金流動(dòng)會對在岸市場的存款、信貸等造成影響，給中央銀行測算和控制貨幣供給量、保持幣值穩(wěn)定、制定貨幣政策帶來一系列挑戰(zhàn)［2］。馬駿(2011)認(rèn)為，人民幣離岸市場發(fā)展對境內(nèi)外匯儲備、央行對沖成本、境內(nèi)貨幣供應(yīng)量等帶來影響和沖擊［3］。何帆和張斌(2011)認(rèn)為，人民幣離岸市場對短期國際資本大量流入有影響，其發(fā)展對在岸人民幣市場可能產(chǎn)生沖擊［4］。

我國貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，其實(shí)施和傳導(dǎo)機(jī)制是我國中央銀行運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率、公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具直接影響存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣等操作目標(biāo)，進(jìn)而引起貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等中介目標(biāo)的變化來影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。

一、人民幣跨境流動(dòng)對基礎(chǔ)貨幣和外匯儲備的影響

基礎(chǔ)貨幣包括銀行體系外的現(xiàn)金、存款貨幣銀行的庫存現(xiàn)金、存款貨幣銀行在中央銀行的存款以及私人部門、其他政府部門和非貨幣金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款等?；A(chǔ)貨幣構(gòu)成貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)，是我國貨幣政策操作目標(biāo)之一，中央銀行通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量實(shí)現(xiàn)數(shù)倍的擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)量;外匯儲備變化則影響外匯占款進(jìn)而影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。［5］

為便于研究做如下假設(shè):第一，未發(fā)展形成香港人民幣離岸市場前，香港和我國內(nèi)地之間的經(jīng)貿(mào)往來全部用美元結(jié)算;發(fā)展香港人民幣離岸市場后，在經(jīng)貿(mào)規(guī)模不變的情況下全部改用人民幣結(jié)算。第二，香港人民幣存量初始為0，發(fā)展人民幣離岸市場后每年從境內(nèi)流出到香港6.3A 億人民幣①，均來自于境內(nèi)進(jìn)口商向香港出口商支付的人民幣。第三，香港離岸市場中人民幣的貨幣乘數(shù)為n，1 美元對人民幣匯率保持在6.3［6］。

1、人民幣流出對境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和外匯儲備的影響

根據(jù)假設(shè)，香港人民幣存量初始為0，發(fā)展人民幣離岸市場后每年從境內(nèi)流出到香港6.3A 億人民幣(均來自于境內(nèi)進(jìn)口商向香港出口商支付的人民幣)，境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣因此減少6.3A 億人民幣②。為保持境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定(例如避免發(fā)生通貨緊縮、利率上升、人民幣升值等)，境內(nèi)中央銀行需要進(jìn)行對沖操作(例如央票逆回購等)，注入境內(nèi)市場6.3A 億人民幣基礎(chǔ)貨幣，在此過程中，外匯儲備變化量為0。

如果未發(fā)展香港人民幣離岸市場，則境內(nèi)進(jìn)口商每年會用6.3A 億人民幣到銀行購匯A億美元向海外支付，基礎(chǔ)貨幣因此減少6.3A 億人民幣，為保持境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，境內(nèi)中央銀行需要進(jìn)行對沖操作，注入6.3A 億人民幣基礎(chǔ)貨幣。在此過程中，境內(nèi)外匯儲備減少A 億美元(變化量為－A 億美元)。

2、香港離岸人民幣四種用途對境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和外匯儲備的影響

從境內(nèi)流出到香港離岸市場的6.3A 億人民幣在貨幣乘數(shù)n 的作用下，將產(chǎn)生6.3nA 億人民幣貨幣供給，主要由在香港流通的人民幣現(xiàn)金、離岸銀行創(chuàng)造的人民幣存款貨幣以及離岸銀行在香港貨幣當(dāng)局的人民幣存款構(gòu)成。人民幣在香港主要有四種用途(下面將闡述)，假設(shè)四種用途所使用的人民幣數(shù)量占離岸市場人民幣總量的權(quán)重分別為w1、w2、w3、w4(均大于0)且w1+w2+w3+w4=1，不同用途對境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和外匯儲備的影響不同。

用途一:用于香港本地和境外產(chǎn)品和服務(wù)交易以及資本市場投資，人民幣不回流境內(nèi)。該用途中w1·6.3nA 億人民幣體外循環(huán)，不回流境內(nèi)，只會創(chuàng)造境外的人民幣供給，對境內(nèi)外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣的影響為0，中央銀行不需要進(jìn)行對沖操作。在未發(fā)展香港人民幣離岸市場的情況下，這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在，不涉及美元交易，對境內(nèi)外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣不會產(chǎn)生影響，中央銀行不需要進(jìn)行對沖操作。

用途二:人民幣跨境貿(mào)易等經(jīng)常項(xiàng)目下香港進(jìn)口商購買境內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)，人民幣回流境內(nèi)。該用途中w2·6.3nA 億人民幣回流境內(nèi)，對外匯儲備的影響為0，基礎(chǔ)貨幣增加w2·6.3nA 億人民幣。為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定(例如避免發(fā)生通貨膨脹和人民幣貶值等)，中央銀行需要進(jìn)行對沖操作(例如對央票進(jìn)行正回購等)，回籠w2·6.3nA 億人民幣。在未發(fā)展香港人民幣離岸市場的情況下，這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會使用等值w2·nA 億美元實(shí)現(xiàn)交易，境內(nèi)外匯儲備增加w2·nA 億美元，基礎(chǔ)貨幣(由于結(jié)匯)增加w2·6.3nA 億人民幣，為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中央銀行需要進(jìn)行對沖操作，回籠w2·6.3nA 億人民幣。

用途三:資本項(xiàng)目可兌換范圍內(nèi)的人民幣FDI、人民幣外債和RQFII 等，人民幣回流境內(nèi)。該用途中w3·6.3nA 億人民幣回流境內(nèi)，對外匯儲備的影響為0，基礎(chǔ)貨幣增加w3·6.3nA 億人民幣，為保持宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，中央銀行需要進(jìn)行對沖操作，回籠w3·6.3nA億人民幣。在未發(fā)展香港人民幣離岸市場的情況下，這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會使用有等值w3·nA億美元交易，境內(nèi)外匯儲備增加w3·nA 億美元，基礎(chǔ)貨幣(由于結(jié)匯)增加w3·6.3nA 億人民幣，為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中央銀行需要進(jìn)行對沖操作，回籠w3·6.3nA 億人民幣。

用途四:突破資本項(xiàng)目可兌換范圍的其它形式，人民幣回流境內(nèi)。該用途利用人民幣跨境業(yè)務(wù)和資本項(xiàng)下外匯業(yè)務(wù)管理口徑和寬嚴(yán)不一，特別是人民幣跨境業(yè)務(wù)政策相對寬松或不完善，突破現(xiàn)有資本管制政策或者通過非法渠道以人民幣回流境內(nèi)。這部分人民幣回流對外匯儲備的影響為0，基礎(chǔ)貨幣增加w4·6.3nA億人民幣，為保持境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中央銀行需要進(jìn)行對沖操作，回籠w4·6.3nA 億人民幣。在未發(fā)展香港人民幣離岸市場的情況下，這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在，對境內(nèi)外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣不會產(chǎn)生影響，中央銀行不需要進(jìn)行對沖操作。

3、基本結(jié)論

綜上分析，發(fā)展香港人民幣離岸市場，對每年外匯儲備的影響為0，基礎(chǔ)貨幣增加(w2+w3+w4)·6.3nA－6.3A 億人民幣，中央銀行需要對增加的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行回籠對沖。如果未發(fā)展香港人民幣離岸市場，每年外匯儲備增加－A+ (w2+w3)nA 億美元，基礎(chǔ)貨幣增加(w2+w3)·6.3nA－6.3A 億人民幣，中央銀行需要對增加的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行回籠對沖。與未發(fā)展離岸市場相比，發(fā)展香港人民幣離岸市場使外匯儲備額外變化A－ (w2+w3)nA 億美元{0－［－A+ (w2+w3)nA］=A－ (w2+w3)nA，該數(shù)值可能大于0 也可能小于0}，基礎(chǔ)貨幣額外增加w4·6.3nA 億人民幣{［(w2+w3+w4)·6.3nA－6.3A］－ ［(w2+w3)·6.3nA－6.3A］=w4·6.3nA}，正好等于離岸人民幣用途四中人民幣回流后基礎(chǔ)貨幣增加額。中央銀行需要對額外增加的w4·6.3nA 億人民幣進(jìn)行對沖操作，增加了中央銀行的對沖成本，對貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生了影響 (見表1)。

表1 香港人民幣離岸市場發(fā)展前后對境內(nèi)外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣的影響

二、人民幣跨境流動(dòng)對利率、匯率及熱錢管理的影響

1、人民幣跨境流動(dòng)影響利率調(diào)控的有效性

利率政策是我國貨幣政策重要組成部分和實(shí)施手段。中央銀行運(yùn)用利率工具，對利率水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，影響社會資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

在我國資本項(xiàng)目未完全開放和利率未完全市場化的情況下，離岸和在岸的人民幣利率市場是分割的，必然存在兩岸套利的現(xiàn)象。受香港離岸人民幣清算機(jī)制的影響，香港人民幣存款利率低于境內(nèi)。2012 年上半年，香港1 年期的人民幣存款利率為0.6%左右，境內(nèi)為3%，許多在香港發(fā)行的人民幣債券收益率比境內(nèi)同類債券收益率低50－200 個(gè)基點(diǎn)。這種利差目前已經(jīng)導(dǎo)致套利行為的發(fā)生，例如，內(nèi)地企業(yè)通過“內(nèi)保外貸”的方式間接獲得香港貸款和向香港借入人民幣外債;又如，香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模從2010 年的358 億元飆升到2011年的1079 億元，其中很大部分來自內(nèi)地企業(yè)［6］。2012 年下半年以來，香港的很多商業(yè)銀行通過人民幣理財(cái)?shù)雀鞣N方式大幅提高了人民幣存款利率，不排除今后人民幣從境內(nèi)流向離岸市場套利。

套利行為一定程度上可以活躍市場，但套利資金規(guī)模過大會影響利率調(diào)控的有效性，主要表現(xiàn)在:當(dāng)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張發(fā)生通貨膨脹，中央銀行為了實(shí)施緊縮的貨幣政策需要緊縮銀根、提高利率、限制資金投放時(shí)，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)可通過離岸市場流入境內(nèi)大量人民幣;相反，中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策降低利率時(shí)，人民幣又會從境內(nèi)流到離岸市場以尋求更高的利息收入，利率宏觀調(diào)控的有效性大打折扣，甚至可能使境內(nèi)貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

2、人民幣跨境流動(dòng)加大匯率調(diào)控的難度

中央銀行在外匯市場上通過買賣外匯來穩(wěn)定匯率，通過人民幣和外匯的交換影響基礎(chǔ)貨幣的投放或收回從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

自香港人民幣離岸市場建立以來，香港離岸人民幣(CNH)市場快速發(fā)展，美元兌人民幣即期交易由2010 年初日成交額1 億美元發(fā)展到目前的20 億美元，香港財(cái)資公會在2011 年6月正式推出美元兌人民幣即期匯率定盤價(jià)，形成統(tǒng)一的離岸人民幣匯率定價(jià)機(jī)制。目前，香港離岸人民幣(CNH)匯率是由市場供求關(guān)系決定的自由浮動(dòng)的人民幣匯率。我國內(nèi)地實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，該制度按照公布的外匯市場匯率浮動(dòng)區(qū)間(目前美元兌人民幣浮動(dòng)區(qū)間為1%)，對人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。

在我國資本項(xiàng)目未完全開放和匯率未完全市場化的情況下，離岸和在岸的人民幣匯率市場也是分割的，必然存在匯價(jià)差。雖然目前CNH 和CNY 的匯價(jià)差不到1%，但兩岸套匯的現(xiàn)象已經(jīng)存在，例如，2011 年下半年之前，由于離岸市場的人民幣對美元匯率明顯高于在岸市場，導(dǎo)致中國企業(yè)選擇到離岸市場購匯支付進(jìn)口，同時(shí)依然在在岸市場出售出口收匯。2011 年下半年以來，由于離岸市場人民幣對美元匯率轉(zhuǎn)而低于在岸市場，導(dǎo)致中國企業(yè)選擇在在岸市場購匯支付進(jìn)口，同時(shí)在離岸市場出售出口收匯［5］。套匯行為一定程度上可以活躍市場，但CNH 和CNY 匯價(jià)差超過3%－5%以上，套匯資金規(guī)模過大，會導(dǎo)致境內(nèi)匯率波動(dòng)劇烈，迫使中央銀行采取的干預(yù)力度加大，付出的成本和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加，加大了中央銀行宏觀調(diào)控的難度。

3、人民幣跨境流動(dòng)開辟新的“熱錢”渠道，加大貨幣政策操作的復(fù)雜性

目前，我國實(shí)行了短期外債余額指標(biāo)管理、對外擔(dān)保余額指標(biāo)管理和外匯資本金支付結(jié)匯制等較為嚴(yán)格的資本管制，外匯管理設(shè)置了一道跨境資金流入的“防火墻”，有效防范跨境資本異常流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣跨境業(yè)務(wù)開展后，由于本外幣管理口徑和寬嚴(yán)不一，特別是一些人民幣跨境使用規(guī)定相對寬松，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人設(shè)法從境外取得人民幣，然后以人民幣形式流入境內(nèi)開展投機(jī)活動(dòng)，無疑為“熱錢”流入開辟了新的渠道，降低了資本管制的有效性。例如，境外企業(yè)將外匯資金在香港兌換成人民幣后在境內(nèi)進(jìn)行直接投資，可以規(guī)避現(xiàn)行外匯資本金支付結(jié)匯制;境內(nèi)銀行吸收的非居民存款不能憑空結(jié)匯且必須納入外債規(guī)模的資本管制下，非居民可將外匯資金在香港兌換成人民幣后再存入境內(nèi)銀行，以規(guī)避現(xiàn)行的外債政策等等。如果“熱錢”集中流動(dòng)規(guī)模巨大，快進(jìn)快出頻率高，會放大我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，增加貨幣政策操作的復(fù)雜性。

三、政策建議

1、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，采取多種方式減少離岸市場對貨幣政策的影響

國際上有很多中央銀行控制離岸市場削弱貨幣政策實(shí)施效果的成功經(jīng)驗(yàn)，典型的方法主要有:一是制定貨幣政策和監(jiān)測范圍時(shí)考慮離岸市場的影響因素，比如國內(nèi)居民持有的離岸存款由于很大程度上替代了在岸存款，因此被考慮進(jìn)貨幣總量;二是對國內(nèi)和離岸銀行借貸有法規(guī)規(guī)定和準(zhǔn)備金要求，并根據(jù)離岸市場存款情況適時(shí)修訂貨幣政策目標(biāo);三是美聯(lián)儲運(yùn)用準(zhǔn)備金制度管理來自歐洲美元市場的凈資金，對持有美國牌照的銀行從海外分支機(jī)構(gòu)的借款資金和在海外分支機(jī)構(gòu)開戶的美國國內(nèi)非銀行客戶的貸款資金提出準(zhǔn)備金要求，避免歐洲美元市場凈資金流入導(dǎo)致的國內(nèi)信貸擴(kuò)張;四是美聯(lián)儲、瑞士國家銀行等中央銀行聯(lián)合國際清算銀行，在離岸市場進(jìn)行流動(dòng)性操作，干預(yù)市場，緩解在岸和離岸市場利率差異引起的不穩(wěn)定，將利率差異保持在適度的范圍。我國中央銀行應(yīng)借鑒國際成功經(jīng)驗(yàn)，將香港人民幣離岸市場的影響因素考慮到貨幣政策測算和監(jiān)控范圍內(nèi)，運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率、匯率等多種政策工具，并加強(qiáng)與香港金管局合作，采取多種方式減少離岸市場對境內(nèi)貨幣政策的影響［2］。

2、審慎控制香港離岸人民幣用途四(w4)和貨幣乘數(shù)(n)

發(fā)展香港人民幣離岸市場，中央銀行每年需要對額外增加的w4·6.3nA 億人民幣基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對沖，增加了央行的對沖成本，對貨幣政策產(chǎn)生了重要影響。對此，應(yīng)在資本項(xiàng)目可兌換的范圍內(nèi)開展人民幣跨境使用業(yè)務(wù)，防止突破資本管制的范圍超前發(fā)展人民幣跨境使用業(yè)務(wù)，保持本外幣管理口徑和寬嚴(yán)一致。這就需要加強(qiáng)人民銀行和國家外匯管理局的協(xié)調(diào)配合，建立跨境收支本外幣一體化的管理模式。一是在監(jiān)管理念上，建立以主體監(jiān)管為核心的本外幣一體化監(jiān)管體系，將跨境人民幣業(yè)務(wù)納入對涉外主體的綜合評判和等級分類中，避免人為割裂人民幣和外幣管理的內(nèi)在聯(lián)系。二是在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上，建立以審核跨境資金流動(dòng)真實(shí)性、合法性為核心的本外幣一體化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防范違規(guī)資金利用監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不一致實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)。三是在監(jiān)管手段上，取消人民幣匯兌環(huán)節(jié)管理，消除外幣與本幣作為支付手段上的差異，逐步向交易環(huán)節(jié)管理過渡，加大對資金交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管，真正實(shí)現(xiàn)本外幣一體化管理。此外，通過控制香港人民幣離岸市場的貨幣乘數(shù)n 也可以降低對貨幣政策的影響。從國際上看，離岸市場金融機(jī)構(gòu)一般沒有存款準(zhǔn)備金要求或者實(shí)際存款準(zhǔn)備金率較低，因此離岸市場貨幣乘數(shù)較大，貨幣供應(yīng)量增加和信貸擴(kuò)張較快。隨著香港人民幣離岸市場的發(fā)展，離岸人民幣的貨幣乘數(shù)將逐步增大。我國中央銀行可借鑒美聯(lián)儲的成功經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用存款準(zhǔn)備金制度管理來自香港離岸市場的人民幣資金，控制貨幣乘數(shù)n，降低對境內(nèi)貨幣政策的影響。

3、進(jìn)一步放松資本管制，穩(wěn)步推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換

2009 年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)開展以來，在人民幣升值預(yù)期下，呈現(xiàn)出進(jìn)口支付人民幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口收到人民幣的凈流出趨勢，香港人民幣存款余額從2009 年末的627 億元猛增到2011 年末的5885 億元，短短兩年半時(shí)間增長了8.4 倍［1］。目前，香港已成為境外最大的離岸人民幣資金池。這客觀上要求為境外人民幣提供更多保值增值的渠道，以增強(qiáng)境外持有人民幣的意愿。由于香港人民幣離岸市場剛開始發(fā)展，人民幣在香港的投資渠道較少，人民幣回流境內(nèi)投資較為現(xiàn)實(shí)，這就需要進(jìn)一步放松資本管制，為境外人民幣開辟更多保值增值的渠道。資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放能減少各種“熱錢”形式，通過對已經(jīng)合法化的“熱錢”進(jìn)行規(guī)范合理監(jiān)控，能減少對境內(nèi)貨幣政策的影響和沖擊。因此，我國需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，綜合考慮經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平和監(jiān)管能力等因素，進(jìn)一步放松資本管制，穩(wěn)步推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換［7］。

4、進(jìn)一步放松利率和匯率管制，穩(wěn)步推動(dòng)利率和匯率市場化改革

在利率和匯率未完全市場化的情況下，人民幣在岸和離岸市場是分隔的，存在投資收益率、匯率、利率等方面的差異，導(dǎo)致以逐利為特征的跨境人民幣投機(jī)行為發(fā)生。如果短期投機(jī)性資本集中流動(dòng)規(guī)模巨大，快進(jìn)快出頻率高，會對貨幣政策產(chǎn)生較大影響或沖擊。如果利率和匯率市場化，套利套匯行為最終會使離岸和在岸市場利率和匯率水平達(dá)到均衡一致，跨境資金異常流動(dòng)將會大大減少，從而降低對貨幣政策的影響或沖擊。我國利率市場化改革以1996 年放開銀行間同業(yè)拆借市場利率為起點(diǎn)，經(jīng)過15 年多的歷程，目前已經(jīng)完成了除存貸款利率外其他利率的市場化。我國于1994 年宣布實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，經(jīng)歷了2005 年和2010 年“兩次匯改”，多次放寬匯率浮動(dòng)幅度，2012 年4 月16 日起，將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度從0.5%擴(kuò)大到1%。當(dāng)前，我國需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，綜合考慮經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平和監(jiān)管能力等因素，逐步實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場化，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，通過利率和匯率市場化改革，為香港人民幣離岸市場發(fā)展創(chuàng)造良好的政策和市場環(huán)境，降低其對境內(nèi)貨幣政策的影響。

5、加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測和分析預(yù)警，建立聯(lián)合打擊“熱錢”的部門協(xié)調(diào)機(jī)制

在現(xiàn)行資本管制下，應(yīng)加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測和分析預(yù)警，建立聯(lián)合打擊“熱錢”的部門協(xié)調(diào)機(jī)制，防止“熱錢”對境內(nèi)貨幣政策的影響和沖擊。一是科學(xué)合理的確定監(jiān)測內(nèi)容。跨境資金流動(dòng)監(jiān)測主要針對資金的跨境流動(dòng)，特別講究跨境資金流出入的時(shí)間性，使跨境資金流動(dòng)監(jiān)測的內(nèi)容達(dá)到完整性和有效性的結(jié)合。二是提高數(shù)據(jù)生成和匯總的準(zhǔn)確性。按照實(shí)用性和便利性原則，盡量使跨境資金流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測項(xiàng)目和數(shù)據(jù)與金融機(jī)構(gòu)會計(jì)核算中境外匯出、匯入款項(xiàng)基本保持一致，做到既方便金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)取舍，又便于分析。三是明確監(jiān)測重點(diǎn)。以賬戶監(jiān)管為切入點(diǎn)，重點(diǎn)監(jiān)測大額、短期跨境資本流動(dòng)的流向及流量。盡量減少賬戶種類，防止投機(jī)資金鉆不同的監(jiān)管政策，以賬戶脫節(jié)渠道化整為零抽逃資金。對短期資金流動(dòng)可開立專用賬戶監(jiān)管，以防止短期資本混入結(jié)算賬戶流出入。四是建立監(jiān)測體系信息定期公布制度，實(shí)行按月統(tǒng)計(jì)、按月提交分析報(bào)告和按月公布信息制度，并設(shè)置預(yù)警目標(biāo)測試區(qū)，對跨境異常資金流動(dòng)實(shí)時(shí)預(yù)警。五是建立聯(lián)合打擊“熱錢”的部門協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)多部門協(xié)作，特別是人民銀行和外匯管理局之間的協(xié)作，明確各部門的職責(zé)分工，強(qiáng)化資本項(xiàng)目非現(xiàn)場核查和事后監(jiān)管，建立高效的違法信息交換溝通渠道，依法打擊“熱錢”等違規(guī)資金流入。

【注釋】

①由于假設(shè)1 美元對人民幣匯率保持在6.3，為便于計(jì)算，就假設(shè)發(fā)展人民幣離岸市場后每年從境內(nèi)流出到香港6.3A 億人民幣，其中，A 表示A 億美元。

②該交易中，境內(nèi)進(jìn)口商開戶銀行通過中央銀行存款賬戶轉(zhuǎn)出6.3A 億人民幣到境外貨幣當(dāng)局，再由境外貨幣當(dāng)局轉(zhuǎn)到境外出口商的開戶銀行，境內(nèi)開戶銀行在中央銀行的存款減少6.3A 億人民幣，由于商業(yè)銀行在中央銀行的存款是基礎(chǔ)貨幣的一部分，境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣減少6.3A 億人民幣。

［1］巴曙松.香港人民幣離岸市場發(fā)展的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)［J］.發(fā)展研究，2012，(7):4－6.

［2］Dong He，Robert N McCauley.Offshore markets for the domestic currency:monetary and financial stability issues［J］.BIS Working Paper，2010，(9):1－31.

［3］馬 俊.人民幣離岸市場發(fā)展對境內(nèi)貨幣和金融的影響［J］.國際融資，2011，(5):53－57.

［4］何 帆，張 斌.人民幣匯率穩(wěn)中求變［N］.中國證券報(bào)，2003－03－24(2).

［5］蘇華山.我國匯率制度彈性與貨幣政策的獨(dú)立性［J］.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，(2):25－31.

［6］張 明.人民幣國際化背后的兩地套利［J］.中國外匯，2012，(12):11.

［7］劉興華，胡 芳.東亞區(qū)域貨幣合作:理論基礎(chǔ)與演變發(fā)展［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，(1):49－54.