杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀及其對(duì)策分析

葉雯雯

【摘要】杠桿收購(gòu)（LBO）是企業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即通過(guò)信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入融得數(shù)倍的資金，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)現(xiàn)金流作為償債來(lái)源。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)可行性分析，指出其發(fā)展中存在的問(wèn)題，并重點(diǎn)針對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)實(shí)際情況提出了發(fā)展建議。

【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu)，發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)策分析

一、杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

2006年位于海外的日本東京私人投資集團(tuán)太平洋同盟團(tuán)體PAG運(yùn)用杠桿收購(gòu)以1.244億美元收購(gòu)了江蘇昆山好孩子集團(tuán)約70%的股份，這是中國(guó)大陸首宗杠桿收購(gòu)交易，開(kāi)啟杠桿收購(gòu)在我國(guó)的運(yùn)用。德隆集團(tuán)采取以抵押現(xiàn)金流融資辦法實(shí)行對(duì)新疆屯河、湘火炬、沈陽(yáng)合金等上市公司的收購(gòu)。2010年3月，中國(guó)車(chē)企第一宗海外收購(gòu)交易吉利收購(gòu)沃爾沃發(fā)生。然而這些并購(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的杠桿收購(gòu)相比還不算成熟，算不上是完全意義的杠桿收購(gòu)，但畢竟說(shuō)明杠桿收購(gòu)在我國(guó)已經(jīng)邁出了驚人的一步，但還有待進(jìn)一步的完善提高。

二、我國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu)是企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，自身在發(fā)展過(guò)程中導(dǎo)致了并購(gòu)方在公司控制過(guò)程中容易出現(xiàn)管理者和經(jīng)營(yíng)者職權(quán)不明的局面，同時(shí)會(huì)造成公司在交易過(guò)程中交易費(fèi)用和控制成本過(guò)高的問(wèn)題。在大多數(shù)國(guó)有公司中普遍存在著所有者缺位、內(nèi)部人士控制嚴(yán)重、監(jiān)督成本過(guò)高等問(wèn)題，公司管理層自身不是公司的控股股東，如果監(jiān)督力度不夠，管理者不會(huì)為公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，而是實(shí)現(xiàn)管理者自身利益最大化。

通過(guò)杠桿收購(gòu)，可以有效地控制企業(yè)代理成本過(guò)高的問(wèn)題。由于企業(yè)代理成本問(wèn)題在我國(guó)各類(lèi)企業(yè)自身發(fā)展過(guò)程中都不同程度的存在，造成了社會(huì)大量資源配置的無(wú)效率，無(wú)疑大大加重了企業(yè)的財(cái)政負(fù)擔(dān)，造成整個(gè)社會(huì)的利益蒙受巨大損失。杠桿收購(gòu)可以有效地降低成本主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：通過(guò)杠桿形成的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中穩(wěn)定，監(jiān)督更為有效；杠桿收購(gòu)使企業(yè)管理者同時(shí)又是企業(yè)所有者，從而激勵(lì)公司管理者對(duì)公司管理工作的積極性和創(chuàng)造性，迫使他們從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)謀求公司整體利益的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。因而對(duì)于我國(guó)目前存在大量資源配置無(wú)效率的企業(yè)來(lái)說(shuō)急需通過(guò)杠桿收購(gòu)來(lái)改變這種配置格局，提高各種資源的利用效率無(wú)疑具有重要現(xiàn)實(shí)意義"

三、我國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu)的可行性分析

（一）我國(guó)總體上具備了進(jìn)行杠桿收購(gòu)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。隨著國(guó)有企業(yè)的迅速發(fā)展必然迎來(lái)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，加上國(guó)有企業(yè)自身資源配置的有限性加上資本金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，許多國(guó)有企業(yè)的發(fā)展多元化經(jīng)營(yíng)模式的擴(kuò)張陷入了資金不足的困境，因而必須對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、資源的利用進(jìn)行重組整合，這時(shí)的選擇戰(zhàn)略之一就是進(jìn)行杠桿收購(gòu)。這樣，為在我國(guó)有步驟有計(jì)劃的實(shí)施杠桿收購(gòu)提供了大量的實(shí)踐機(jī)會(huì)。

（二）并購(gòu)等職業(yè)人員階層逐步形成。我國(guó)在改革開(kāi)放的過(guò)程中，已逐步形成了企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、各種人員的資格認(rèn)證等，并且門(mén)檻逐步提高，這就為杠桿收購(gòu)提供了大量的專(zhuān)業(yè)技術(shù)力量。

（三）近年來(lái)，我國(guó)城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄率節(jié)節(jié)攀升，各類(lèi)銀行的存款規(guī)模不斷加大，大量的銀行存款無(wú)處貸放，還有人們手頭也有大量閑置資金，應(yīng)有計(jì)劃、有步驟地使其發(fā)揮這些資金的能量在社會(huì)主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作用。另外，目前國(guó)內(nèi)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大量的上市企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)由于受到資金不足的限制而不能快速發(fā)展壯大。商業(yè)銀行和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)也都在積極尋求各種新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，因而杠桿收購(gòu)為其提供了一種雙贏的局面。

（四）投資機(jī)構(gòu)發(fā)展逐步完善。近年來(lái)，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的逐步完善，我國(guó)的各類(lèi)投資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司及各種貨幣基金組織等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)發(fā)展十分活躍，其規(guī)模也在不斷發(fā)展壯大，這就為杠桿收購(gòu)的順利融資提供了多種可靠的渠道來(lái)源。

四、開(kāi)展杠桿收購(gòu)存在的問(wèn)題及其對(duì)策

（一）開(kāi)展杠桿收購(gòu)存在的問(wèn)題

我國(guó)目前企業(yè)發(fā)展過(guò)程主要還是以粗放型為主，資源的消耗浪費(fèi)嚴(yán)重，產(chǎn)出效率較低。杠桿收購(gòu)對(duì)于解決國(guó)有企業(yè)資金不足而又急于擴(kuò)張的企業(yè)來(lái)說(shuō)具有巨大的應(yīng)用前景。然而我國(guó)在運(yùn)用杠桿收購(gòu)這種金融工具的過(guò)程中也存在許多問(wèn)題，使其應(yīng)用的可操作性大打折扣，主要表現(xiàn)在：

1、首先并購(gòu)法制環(huán)境受到限制。目前，國(guó)家主管部門(mén)對(duì)國(guó)家股、法人股的流通和轉(zhuǎn)讓尚無(wú)明確的法律規(guī)定。同時(shí)，對(duì)企業(yè)收購(gòu)兼并的程序與相關(guān)事項(xiàng)都沒(méi)有明確的法律條款規(guī)范。我國(guó)《公司法》第161條對(duì)于公司發(fā)行債券資格條件進(jìn)行了嚴(yán)格限制，并且投資公司的對(duì)外進(jìn)行投資的比例也進(jìn)行了限制。這樣對(duì)于杠桿收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)來(lái)進(jìn)行收購(gòu)變得更加困難。而購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)不僅操作流程較為復(fù)雜并且交易成本也相對(duì)較高。

2、杠桿收購(gòu)融資困難。融資方式多樣、渠道通暢與否，將影響到杠桿收購(gòu)能否順利實(shí)現(xiàn)。杠桿收購(gòu)方要通過(guò)大量負(fù)債融資實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易，而在當(dāng)前各種投資機(jī)構(gòu)重視其資金安全和風(fēng)險(xiǎn)防范，投資銀行的融資渠道比較單一的情況下，并購(gòu)方要通過(guò)大量貸款進(jìn)行收購(gòu)還要進(jìn)一步拓寬范圍。由于我國(guó)并購(gòu)融資方式單一，并且《公司法》對(duì)于企業(yè)發(fā)行債券的資格進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，很多企業(yè)不具備規(guī)定《公司法》的條件。再就是杠桿收購(gòu)過(guò)程中除了運(yùn)用銀行貸款外，使得我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以股權(quán)性融資為主，債務(wù)性融資占有比重較低，并購(gòu)融資創(chuàng)新工具較少等的不合理現(xiàn)象，從而加大了企業(yè)融資成本。

3、我國(guó)投資銀行業(yè)等各類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)滯后。目前我國(guó)的各類(lèi)投資銀行主體大多是以各種投資中介、信托投資公司以及各種證券公司為主，與國(guó)外發(fā)達(dá)的投資機(jī)構(gòu)相比，這些公司不僅規(guī)模小業(yè)務(wù)量有限，而且公司參與并購(gòu)程序的過(guò)程不明確，投資銀行發(fā)展滯后已構(gòu)成制約杠桿收購(gòu)成功的難點(diǎn)，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能擔(dān)負(fù)起投資銀行應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?。從杠桿收購(gòu)中目標(biāo)收購(gòu)的選擇到參與融資過(guò)程的談判，甚至在收購(gòu)后的整合階段都離不開(kāi)投資機(jī)構(gòu)的直接參與。

4、公司目前信息披露機(jī)制尚不健全。杠桿收購(gòu)需要專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)分析專(zhuān)員和投資銀行家等的共同參與，是一種高度市場(chǎng)化的企業(yè)兼并行為。杠桿收購(gòu)的過(guò)程對(duì)于目標(biāo)公司、并購(gòu)方自身定價(jià)評(píng)估等信息需要準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)資料，以防對(duì)投資方產(chǎn)生欺詐行為。目前中國(guó)的信息披露法律管制措施不完善，大量的公司存在提供虛假資料情形，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)缺乏公開(kāi)公正公平意識(shí)。

（二）杠桿收購(gòu)的發(fā)展建議如下：

1、首先在法制方面， 經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)政策應(yīng)該及時(shí)更新并適應(yīng)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。首先，應(yīng)該專(zhuān)門(mén)制定關(guān)于企業(yè)并購(gòu)方面的專(zhuān)項(xiàng)法律法規(guī)，為杠桿收購(gòu)的運(yùn)作提供具體的法律依據(jù)；其次，適當(dāng)修訂現(xiàn)行法律法規(guī)，放松目前杠桿收購(gòu)的法律法規(guī)限制。例如，國(guó)家可以考慮對(duì)《公司法》進(jìn)行相應(yīng)的修訂，適當(dāng)放寬公司對(duì)外投資比例的限制，使收購(gòu)方能以購(gòu)買(mǎi)部分股權(quán)的方式進(jìn)行杠桿收購(gòu)交易，降低杠桿收購(gòu)的交易成本， 拓寬資金來(lái)源，保證收購(gòu)集團(tuán)的收購(gòu)活動(dòng)順利開(kāi)展，以推動(dòng)企業(yè)資本營(yíng)運(yùn)，從而帶動(dòng)杠桿收購(gòu)的順利進(jìn)行。

2、在并購(gòu)方融資困難、發(fā)行債券資格條件高等方面，國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)投資金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與并購(gòu)市場(chǎng)交易活動(dòng)中來(lái)，進(jìn)一步活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為投資機(jī)構(gòu)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)途徑，開(kāi)辟多元化的融資渠道，在保證自身資金實(shí)力的前提下為并購(gòu)方提供大量貸款。另一方面，國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬并購(gòu)公司發(fā)行債券資格條件的限制，這樣既可以使得并購(gòu)方在減少大量的利息支付的同時(shí)，又可以為投資機(jī)構(gòu)提供大量的融資機(jī)會(huì)，有利于實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，提高社會(huì)福利。

3、加強(qiáng)對(duì)杠桿收購(gòu)行業(yè)專(zhuān)業(yè)人員的培訓(xùn)。杠桿收購(gòu)是一項(xiàng)高度要求的的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)行為，需要法律顧問(wèn)、銀行投資分析師、企業(yè)管理人員等多方人員的共同參與。每一個(gè)具體環(huán)節(jié)的失誤就會(huì)造成較大的后果，而我國(guó)在此經(jīng)驗(yàn)不足，所以必須加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)培訓(xùn)，提高杠桿收購(gòu)的可行性和科學(xué)性。

4、對(duì)于杠桿收購(gòu)的具體操作問(wèn)題，應(yīng)建立健全杠桿收購(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)體系，做到有法可依，同時(shí)加強(qiáng)杠桿收購(gòu)交易中法律保護(hù)措施，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的引導(dǎo)作用，使產(chǎn)權(quán)交易行為朝著規(guī)范化、科學(xué)化的方向發(fā)展。

5、充分學(xué)習(xí)國(guó)外杠桿收購(gòu)中先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)資本金融市場(chǎng)的發(fā)展程度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家在運(yùn)做的各個(gè)方面仍有很大差距，很多先進(jìn)思想和金融工具從認(rèn)知到加以應(yīng)用都還有很長(zhǎng)的過(guò)程，我們應(yīng)該革新觀念，盡量避免用老觀點(diǎn)分析新問(wèn)題，努力縮短同西方發(fā)達(dá)國(guó)家差距的過(guò)程。

杠桿交易在我國(guó)方興未艾，隨著國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)將與國(guó)際上的行業(yè)巨擘展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，降低成本追求效益就要求企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)，杠桿交易為勢(shì)單力薄的企業(yè)提供了一個(gè)跳板，使其能夠通過(guò)最小的資本運(yùn)作達(dá)到最快的企業(yè)擴(kuò)張的目的，是具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)活動(dòng)，它使人們相信憑借出色的管理能力與商業(yè)眼光，小企業(yè)也可以追求大夢(mèng)想，有大作為。正如阿基米德說(shuō)的：“如果給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撐起整個(gè)地球”。

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