基于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究

【摘要】自從MM定理誕生以來(lái)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)理論研究關(guān)注的焦點(diǎn)之一。本文結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展概念的梳理，分析了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，進(jìn)而分析了資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)，可持續(xù)增長(zhǎng)

一、相關(guān)概念和理論

（一）資本結(jié)構(gòu)。目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)主要存在著兩種解釋，一是廣義的資本結(jié)構(gòu)，把資本看成是全部資金來(lái)源，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家阿蘭·C·夏皮羅曾指出“公司的資本結(jié)構(gòu)是所有債務(wù)和股份融資的綜合”；二是狹義的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為資本僅是指長(zhǎng)期的資金來(lái)源，即企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，至于企業(yè)的短期債務(wù)資本則被作為企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行管理。本文中的資本結(jié)構(gòu)是基于在后者的定義。

（二）企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。1987年，世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)發(fā)表了題為《我們共同的未來(lái)》的報(bào)告，提出了可持續(xù)發(fā)展的概念，是指“人類在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，保證資源與環(huán)境的長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展，做到既滿足當(dāng)代人的需求，后代人滿足需求的能力?！贝烁拍钤诒灰氲狡髽I(yè)增長(zhǎng)研究后，內(nèi)涵得到極大豐富。我國(guó)學(xué)者鐘陸文認(rèn)為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)是一種超越企業(yè)增長(zhǎng)不足或增長(zhǎng)過(guò)渡，超越資源和環(huán)保約束，超越產(chǎn)品生命周期的企業(yè)生存狀態(tài)，這種生存狀態(tài)通過(guò)不斷創(chuàng)新、不斷提高開拓和滿足市場(chǎng)需求的能力、不斷追求企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)而達(dá)到。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

我國(guó)上市公司因制度性因素產(chǎn)生的非可持續(xù)增長(zhǎng)需要的過(guò)度股權(quán)融資和財(cái)務(wù)保守行為，而且由于股權(quán)資本對(duì)理管者行為的軟約束，股權(quán)資本容易使上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，產(chǎn)生過(guò)度投資行為，不但沒(méi)有使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，反而降低了資源的配置效率。具體表現(xiàn)在以下幾方面：

第一、資產(chǎn)負(fù)債比率逐漸偏高。由于上市公司融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資占有很高比重，且負(fù)債融資比重高于資產(chǎn)負(fù)債率，隨著時(shí)間的推移，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將隨負(fù)債融資的累積而呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。股民所看到的上市公司“圈錢”行為，只不過(guò)是在嚴(yán)格限制上市公司股權(quán)融資的前提下，股權(quán)融資公開性與保留盈余、負(fù)債融資隱性化給人們?cè)斐闪松鲜泄救谫Y偏好的“幻覺(jué)”，并沒(méi)有真實(shí)反映出上市公司的融資偏好。憑借銀企之間的同源代理關(guān)系、抓住信貸資金軟約束的契機(jī)，拼命提高資產(chǎn)負(fù)債比率，以求在負(fù)債融資中尋找租金，才是公司融資的真正傾向。

第二、資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，更加偏好股權(quán)融資。債權(quán)和股權(quán)均是公司資本結(jié)構(gòu)中不可或缺的組成部分，通過(guò)投資與借貸，股東、債權(quán)人和公司的經(jīng)營(yíng)管理者之間構(gòu)成了相互制約的利益關(guān)系，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。股權(quán)比例過(guò)高，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本造成了公司管理人員壓力不足、監(jiān)督不力等問(wèn)題。負(fù)債比例過(guò)高，公司利息負(fù)擔(dān)沉重，融資成本偏高，并產(chǎn)生主動(dòng)和被動(dòng)的投資不足問(wèn)題，降低公司資本的運(yùn)營(yíng)效率。保持一定比例的負(fù)債不僅可以帶來(lái)免稅收益，還可以起到約束經(jīng)營(yíng)管理層的不當(dāng)行為、激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者積極工作等正面效應(yīng)。然而我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展在經(jīng)歷了從最初極高的銀行負(fù)債率到上市后過(guò)度偏好股權(quán)融資，公司債券融資一直沒(méi)有充分發(fā)揮應(yīng)有的效用。

第三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債較多。負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。我國(guó)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重太高；長(zhǎng)期負(fù)債中債券比例太低甚至趨向零。流動(dòng)負(fù)債能夠緩解企業(yè)對(duì)資金臨時(shí)性的要求，成本相對(duì)較低。但是，低成本的背后隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)生財(cái)務(wù)問(wèn)題。

三、資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響

上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，不斷擴(kuò)大配股或增發(fā)再融資規(guī)模，而企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑、持續(xù)盈利能力不斷下降，對(duì)公司融資后的資本使用效率、公司治理和公司可持續(xù)增長(zhǎng)等多方面都有不利影響。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）公司募集資本使用效率低下。目前上市公司可以很輕松地融資，股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多公司的募股資金都沒(méi)有好好利用。它們輕易地把資金投到自己不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過(guò)發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益。這造成了資金使用低效的問(wèn)題，也嚴(yán)重扭曲了證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)功能。

（2）不利于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)。上市公司傾向股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置的有效改善，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是股權(quán)融資傾向的必然結(jié)果。上市公司傾向股權(quán)融資的行為對(duì)企業(yè)盈利能力最大的影響是持續(xù)盈利能力的下降。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，盡管上市公司不斷地通過(guò)股本擴(kuò)張方式獲取廉價(jià)資金，但由于股份基數(shù)也在不斷增大，上市公司實(shí)際收益增長(zhǎng)有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢(shì)。上市公司通過(guò)配股并沒(méi)有給其帶來(lái)預(yù)期的高回報(bào)率，反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率，進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來(lái)不利影響。

三、結(jié)論及建議。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的形成在很大程度上是我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)條件下政策和體制的直接產(chǎn)物。因此，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于改善外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以規(guī)范的資本市場(chǎng)運(yùn)作和完善的法律法規(guī)制度為依托逐步實(shí)現(xiàn)。一方面推動(dòng)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，著力解決股權(quán)融資偏好的內(nèi)部原因，另一方面不斷完善資本市場(chǎng)的有效性，推廣多元化的融資渠道，同時(shí)注意加強(qiáng)外部監(jiān)管力度，徹底解決企業(yè)的融資難問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

[1]鐘陸文.論企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理論內(nèi)涵[J].佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2003

[2]羅伯特·C·希金斯著.財(cái)務(wù)管理分析[M].沈藝峰澤，北京：北京大學(xué)出版社，1998

作者簡(jiǎn)介：何俊葒，女，漢族，四川自貢人，成都理工大學(xué)商學(xué)院；研究方向：財(cái)務(wù)管理。