公開主義與實質主義：我國證券法基本理念的選擇及其運用*——以域外相關經(jīng)驗為借鑒

周 珺

（華東政法大學經(jīng)濟法學院，上海201620）

基本理念反映的是一部法律的核心立場、總體思路和指導思想，正確、清晰的基本理念無疑是實現(xiàn)立法科學性與實效性的一項重要保障。正如有學者所說，“就現(xiàn)代證券市場法制而言，雖然各國證券法中含有大量基本相似或相同的具體法律規(guī)范，但因其立法理念不同，對各個具體證券法律規(guī)范的功能預設、結構安排和實施機制的立法選擇也不相同，從而決定了不同的證券法有不同的實施狀態(tài)和適用效果”。1遺憾的是，目前在我國，無論是立法者制定證券法，還是學者研究證券法，大都采取十分務實的態(tài)度，他們著眼于證券市場的實際需求，立足于解決各種具體問題，對于基本理念之類的話題似乎并無興趣。由此給我國證券法所帶來的問題是，法律制度的選擇比較隨意，法律規(guī)范的設計缺乏堅實理論支撐，各部分內(nèi)容相互之間缺乏統(tǒng)一協(xié)調和有機聯(lián)系。

在證券法領域，存在著公開主義（Disclosure Philosophy）與實質主義（Substance Philosophy）這兩種不同的基本理念。從國外立法例來看，各國似乎更加青睞公開主義，公開主義也一度成為這些國家證券法最具標志性的特征。2不過，公開主義也有其缺陷，僅僅依賴公開主義還難以完全實現(xiàn)證券法的立法宗旨。為更好地保護投資者的合法權益，更好地維護和促進證券市場的公平、效率和透明，就我國證券法而言，一方面要確立和堅守公開主義，另一方面可在必要限度內(nèi)、特定領域中采取實質主義，簡言之，即“公開主義為主，實質主義為輔”。

一、公開主義與實質主義的區(qū)分

在證券法中，公開主義與實質主義是兩種截然不同的基本理念。所謂公開主義，是指依賴信息披露制度規(guī)制證券市場，發(fā)行人、上市公司等有關當事人依法公開相關信息即可，法律或監(jiān)管機構不再對市場主體的行為作直接的、實質性的干預。所謂實質主義，是指不僅有關當事人要依法公開相關信息，而且法律或監(jiān)管機構會對市場主體的行為作直接的、實質性的干預。

公開主義與實質主義的本質區(qū)別并不在于是否認可信息披露制度，而在于如何定位該制度在證券市場和證券法中的功能。公開主義將信息披露制度作為規(guī)制證券市場的基本方式與核心手段。以公開主義來要求，證券法的任務只是在于促進和保障信息披露的真實、準確、完整，至于投資者如何投資、融資者如何融資、上市公司如何治理，諸如此類的事項并非證券法的調整對象。實質主義雖然也承認信息披露制度，但認為僅依賴信息披露制度還無法有效完成對證券市場的規(guī)制，還難以充分實現(xiàn)證券市場的公平效率、透明，為此，證券法應當采取更為積極的姿態(tài)，對市場主體的行為作直接的、實質性的干預。

關于公開主義與實質主義的區(qū)分，可舉兩例說明。其一，證券發(fā)行審核體制，有注冊制與核準制之分，前者體現(xiàn)的便是公開主義，后者體現(xiàn)的則是實質主義。在注冊制之下，證券法對發(fā)行證券并未規(guī)定實質要件，證券監(jiān)管機構對發(fā)行人也不得進行實質審查，發(fā)行人依法公開相關信息即可公開發(fā)行證券，“即使該證券一點投資價值也沒有，證券主管機關也無權干涉”。3在核準制之下，證券法不僅要求發(fā)行人披露相關信息，還在財務狀況、盈利能力、治理結構等方面對發(fā)行人有實質性要求，其主旨在于通過事前的篩選機制，盡量將“質量差的公司”的股票或者說“垃圾股”拒于公開發(fā)行市場之外。其二，對上市公司治理問題，如果證券法不直接對上市公司治理作出規(guī)定，其體現(xiàn)的就是公開主義的理念；如果證券法設定相關規(guī)則，直接規(guī)范上市公司及其大股東、管理層的行為，其體現(xiàn)的是實質主義的理念。因為，在公開主義內(nèi)涵的要求下，上市公司在證券法中僅僅承擔信息披露義務，其公司治理問題并非證券法的調整對象，盡管信息披露制度本身可能會間接影響到上市公司的治理狀況。4在實質主義內(nèi)涵的要求下，上市公司治理狀況對于保護投資者的合法權益、促進證券市場的健康發(fā)展具有根本性的意義，理應屬于證券法的一項重要內(nèi)容。

二、“公開主義為主”的主要理由

在公開主義與實質主義這二者中，選擇以前者為主，其理由無非是以下三個方面。

（一）公開主義有利于證券法立法宗旨的實現(xiàn)

證券法的立法宗旨主要包括兩個方面，一是保護投資者的合法權益，二是促進證券市場的公平、效率和透明。一般認為，公開主義可以較好實現(xiàn)證券法的立法宗旨。其一，公開主義為投資者理性決策提供了基礎。無論是在證券發(fā)行市場還是在證券交易市場，信息不對稱都是一個十分突出的問題。通過貫徹公開主義，推行信息披露制度，能夠在最大程度上克服信息不對稱的問題，能夠盡量保障投資者獲取真實、準確、完整的信息，投資者可基于依法披露的信息對擬投資的證券進行分析、評估，進而作出符合自身利益的投資決策。其二，公開主義有利于提升上市公司治理水平。上市公司承擔持續(xù)信息披露義務，其一舉一動均被曝光于眾，這有利于監(jiān)管機構、投資者以及社會公眾對其進行監(jiān)督，有利于約束上市公司及其大股東、管理層的行為，進而有利于提升上市公司治理水平。其三，公開主義有利于促進證券市場的健康發(fā)展。公開主義使得市場主體平等地獲取真實、準確、完整的信息，這就為投資者和融資者營造了一個相對公平的市場環(huán)境；公開主義通過信息披露制度顯著降低了發(fā)行人的融資成本和投資者的交易成本，有利于提升證券市場的效率；公開主義使得發(fā)行人、上市公司的財務狀況、盈利能力、治理結構等事項公之于眾，保障了證券市場的透明度。

不少歐美學者認為，既然公開主義本身就可較好實現(xiàn)證券法的立法宗旨，也就沒有必要更多地采納實質主義了。例如，有學者認為：“美國證券法的邏輯基礎是，信息披露能夠提升投資者的決策水平、促進資本市場的健全、保障資本市場的效率。投資者只要擁有了相關的信息，就能夠保護自己免受公司經(jīng)營管理不善的影響，政府也就沒有必要對證券市場進行過多的實質性干預?！?又如，有學者指出：“信息披露是規(guī)制復雜的證券市場的一個極其簡便的方法。它使得參與交易的各方當事人都獲取了更為充分的信息，因此，也就沒有必要對交易的實際價值進行監(jiān)管了?！?

（二）公開主義更為尊重市場規(guī)律和個人選擇

許多西方國家篤信自由主義，其主流觀點認為，每一個人都是自身利益的最佳決策者，政府不應當實際上也不可能代替?zhèn)€人為其作出決定。具體到證券市場而言，這些國家普遍強調應依靠市場自身的力量解決市場中出現(xiàn)的問題，普遍強調投資者應依靠自身的理性和能力為自己謀取利益，普遍對政府的直接干預持警惕、懷疑乃至否定的態(tài)度?；谶@樣的文化背景，這些國家對強調市場主體“自主決策、自擔風險”的公開主義更為親近，對強調政府直接的、實質性的干預市場主體行為的實質主義則難以接納。對此，可以20世紀30年代美國制定聯(lián)邦證券法的歷程為例予以說明。在制定聯(lián)邦證券法前，美國絕大多數(shù)州業(yè)已出臺了證券法（這些州證券法常常被稱為“藍天法”），各州的證券法在證券發(fā)行審核體制上大都采取的是核準制。7當制定聯(lián)邦證券法時，最初的草案沿襲了各州的核準制，草案規(guī)定，若發(fā)行人的業(yè)務或發(fā)行的證券缺乏健全的基礎，聯(lián)邦政府可基于公共利益禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券。然而，最終出臺的法律（即1933年的《證券法》）舍棄了核準制，而改采注冊制。對此，羅斯?？偨y(tǒng)指出，聯(lián)邦政府審查證券公開發(fā)行的目的，不是保證所發(fā)行的證券具有一定的價值或獲利能力，而是確保投資人獲得完整正確的信息，以作為投資判斷的基礎。國會立法只能禁止欺騙他人的行為，而不能剝奪投資人甘心受愚弄的權利。換言之，發(fā)行人如果依規(guī)定公開有關資料，投資人明知證券一文不值仍然愿意出價購買，那么，這純粹是投資人的選擇，聯(lián)邦政府不應干涉。8

盡管我國與西方國家社會制度不同、國情不同、所處發(fā)展階段不同，但我國也十分強調對市場規(guī)律的尊重，十分強調對個人選擇的尊重，這也就決定了我國證券法同樣應以公開主義而不是實質主義為主。

（三）公開主義更容易為各方所接受

較之于實質主義，公開主義更容易被包括監(jiān)管層、融資者、投資者在內(nèi)的各方所接受，這主要有兩個理由。其一，公開主義所采取的管理手段更為柔和。公開主義以信息披露作為規(guī)制證券市場的基本手段，實質主義則強調對發(fā)行人、上市公司、投資者等市場主體的行為作直接的、實質性的干預。相比較而言，公開主義是一種更為柔和、更為中性的管理模式，它既能夠保護投資者和社會公眾的利益，又不至于對自由市場造成過分的干預，9因此容易為各方所接受。正如有學者所說：“各國監(jiān)管當局之所以大都選擇公開主義，主要是因為在政治上公開主義更容易為各方所接受。公開主義對個人選擇和市場運行的干預力度很小，因此即使那些對管制市場十分反感的人也會接納公開主義?！?0其二，公開主義的推行成本較小。公開主義依賴信息披露制度規(guī)制證券市場，相關當事人只須依法披露相關信息即可，相應地，監(jiān)管機構只須審查披露的信息是否真實、準確、完整，至于發(fā)行人發(fā)行的證券是否具有投資價值、上市公司的運作是否合乎投資者利益、投資者的投資行為是否合理，諸如此類的問題均不在監(jiān)管機構職責范圍之內(nèi)。與之相對，實質主義強調對市場主體的行為作直接的、實質性的干預，其推行成本顯然要高出許多。以發(fā)行審核體制為例，若實行注冊制，監(jiān)管機構只須審查發(fā)行人是否依法披露了相關信息；若實行核準制，監(jiān)管機構除了要審查披露的信息是否合乎要求，還須審查發(fā)行人在財務狀況、盈利能力、治理結構等諸多方面是否滿足了證券法的實質性要求。顯而易見，與注冊制相比，核準制的實施要求監(jiān)管機構有更多的人員、更高的預算，要求發(fā)行人付出更多的時間成本和金錢成本。

三、“實質主義為輔”的主要理由

（一）公開主義的缺陷

公開主義依賴信息披露制度規(guī)制證券市場，希望通過信息的公開防范和解決證券市場上的各種問題，但公開主義自身也存在一些缺陷，僅僅依賴公開主義還難以完全實現(xiàn)證券法保護投資者合法權益以及促進證券市場的公平、效率和透明的立法宗旨。

1.信息泡沫

一般而言，倘若不考慮其他因素，證券市場上的信息越充分，就越有利于投資者作出理性的決策。然而，考慮到投資者有限的知識、技能和精力，過多的信息往往會對投資者的決策帶來困擾：一是投資者難以搜尋、吸收和消化所有的信息，二是投資者即便能夠搜尋、吸收和消化所有的信息，也不容易從中選取出對自己的投資真正有價值的信息。研究表明，當向決策者提供更多的信息時，決策的質量會上升，但提供的信息的數(shù)量一旦到達某一個臨界點后，再增加信息時，決策的質量便會下降，換言之，當信息過多時，決策者很有可能作出糟糕的判斷。11美國證券交易委員會（SEC）前主席阿瑟·利維特（Arthur Levitt）也曾指出，“太多的信息和太少的信息一樣，都是有問題的……信息披露并非越多越好”。12遺憾的是，事實上證券市場上幾乎每天都在增加海量的信息，13以至于在某種程度上出現(xiàn)了信息過剩的問題。以招股說明書為例，許多公司的招股說明書動輒數(shù)百頁，14幾十萬字的篇幅已是司空見慣，不僅一般投資者望洋興嘆，就是機構投資者閱讀起來也頗感吃力。細細分析，證券市場之所以會出現(xiàn)信息過剩的局面，主要是受到了如下因素的影響。其一，證券法對信息披露的要求越來越高。不少國家信奉公開主義，將信息披露作為解決證券市場中各種問題的“靈丹妙藥”，一旦證券市場發(fā)生了“事件”、“丑聞”或“危機”，立法部門或監(jiān)管機構便會強化對信息披露的要求，規(guī)定發(fā)行人、上市公司等有關當事人應更為全面、更為細致地披露信息。15以美國為例，自20世紀30年代制定聯(lián)邦證券法以來，盡管立法機關也曾零星出臺了一些措施以減輕當事人信息披露的負擔，但總的來說，在這幾十年里，證券法對信息披露的要求越來越高，發(fā)行人、上市公司等有關當事人的信息披露義務越來越重。16其二，網(wǎng)絡手段的運用顯著提升了信息傳播的數(shù)量和速度。網(wǎng)絡手段的運用是近些年證券市場上的信息越來越多的一個十分重要的因素：與傳統(tǒng)的紙質印刷方式相比，通過網(wǎng)絡發(fā)布信息更為便利，這就使得發(fā)行人、上市公司等信息披露義務人愿意并且能夠發(fā)布更多的信息；傳統(tǒng)上，投資者多通過購買報紙、雜志等方式獲取財經(jīng)信息，而網(wǎng)絡手段的運用使得投資者獲取信息的成本更低、速度更快、內(nèi)容更多。其三，信息披露義務人傾向于披露更多的信息。各國證券法對信息披露的要求越來越嚴格，信息披露的違法成本也越來越高，為了避免因違反信息披露義務而遭受調查、承擔責任，發(fā)行人、上市公司等有關當事人在不損害自身利益的前提下傾向于披露更多的信息，而不管這些信息對于投資者是否真的有價值。有學者形象地指出，以前發(fā)行人、上市公司總是會問“為什么要披露信息呢”（Why disclose），而如今他們的想法是“為什么不披露信息呢”（Why not disclose）。17

2.內(nèi)容晦澀難懂

證券市場上披露的信息應當通俗易懂，唯有如此，才能使投資者較為便利地吸收、消化和理解，進而據(jù)以作出理性的投資決策。然而，在實務中，招股說明書、債券募集辦法、上市公司年報等資料中有不少內(nèi)容晦澀難懂，令許多投資者敬而遠之，這就使得信息披露制度的實效大打折扣。對此問題，我國臺灣地區(qū)學者賴英照曾就“公開說明書”有一番精辟的分析，18他指出：“為使公開說明書發(fā)揮應有的效用，其內(nèi)容應讓投資人易于理解。惟事實上，公開說明書不但內(nèi)容十分繁雜，而且性質特殊。一方面，它是銷售文宣，因此應盡量呈現(xiàn)發(fā)行人亮麗的特質，并淡化陰暗的一面，以吸引承銷商的參與及投資人的認購；但另一方面，它是法律文件，不論有利、不利的重要事實均應揭露，相關的說明或承諾，如有虛偽不實，應負民事及刑事責任，因此遣詞用字必須極為審慎。這兩種相互沖突的性質，使許多公開說明書在關鍵的問題上，使用模棱兩可的文字，或附加條件式的免責條款，并大量運用深奧的專業(yè)術語，以保持對投資人的吸引力，并努力避開法律責任。這種情形，常使投資人如霧里看花，以致認購股票或其他有價證券之前，先行閱讀公開說明書的投資人并不多見，公開說明書的效用因而降低?！?9

3.投資者的非理性

公開主義的一個基本論斷是，投資者能夠根據(jù)證券市場上披露的信息作出理性的決策。然而，不少學者指出，這一論斷僅僅是一個理論上的假設，并不符合實際情況。行為金融學（Behavioral Finance）的研究表明，在許多情況下，投資者的決策是非理性的或者說其理性是有限的，即便證券市場上披露的信息真實、準確、完整，即便投資者能夠接收、理解全部信息，投資者仍然可能作出對自己不利的決策。20

關于投資者的非理性，可舉兩例說明。其一，過于自信。大多數(shù)投資者都存在過于自信的問題，他們總是認為自己的水平在平均水平之上，自己要比一般人更為聰明，自己在證券交易中能夠順利做到“低買高賣”。如果投資成功，他們習慣于將其歸功于自己高人一籌的投資能力；如果投資失敗，他們往往會將其歸咎于市場環(huán)境等外部原因。這種過于自信的心理對投資決策的影響是，投資者在決策時往往會低估自己的行為所面臨的風險。其二，證實偏見（Conf irmation Bias）。這是指當我們在主觀上支持某種觀點的時候，我們總是傾向于尋找、關注那些能夠支持這一觀點的信息，而對于那些可能推翻這一觀點的信息通常視而不見。證實偏見對投資決策的影響是，投資者在決策時往往無法全面、客觀地看待擬投資證券的優(yōu)劣，當他們準備買入某一公司的證券時，他們會積極搜尋各種有利于該公司的信息以印證自己的判斷，而忽略或低估那些不利于該公司的信息。21

（二）公開主義缺陷的克服

公開主義將信息披露制度作為規(guī)制證券市場的基本方式與核心手段，公開主義所存在的某些缺陷，是可以通過改革和完善信息披露制度予以解決或緩解的。例如，上文曾提及，公開主義存在的一個突出問題是，發(fā)行人、上市公司披露的信息中充斥著各種專業(yè)術語和繁雜定義，一般投資者難以理解，這就使得信息披露制度的實效大打折扣。針對這一問題，歐美各國證券法如今都十分強調依法披露的信息應當易于理解。22以歐洲為例，歐盟議會和歐盟理事會于2003年制定了新的《招募說明書指令》（DIRECTIVE 2003/71/EC），該指令明確要求招募說明書應當易于理解。該指令第5條第1款規(guī)定：“……招募說明書中的信息應當以一種容易分析、容易理解的方式呈現(xiàn)……”該指令第5條第2款規(guī)定：“……招募說明書應當包括一個摘要。摘要應當以簡明的方式、非技術性的語言提供關鍵性的信息……”

然而，僅僅通過改革和完善信息披露制度不可能完全解決公開主義所存在的各種問題。例如，針對投資者的非理性，信息披露制度本身是無能為力的。又如，針對信息泡沫和內(nèi)容晦澀難懂，通過改革和完善信息披露制度僅可部分緩解這些問題，無法根本解決這些問題。既然公開主義不可避免地存在一些缺陷，這些缺陷又無法通過改革和完善信息披露制度得到完全解決，此時就應考慮借助其他途徑來克服公開主義的缺陷，以更為充分、更為有效地實現(xiàn)證券法的立法宗旨。而所謂的“其他途徑”，主要就是指對發(fā)行人、上市公司、投資者等市場主體的行為作直接的、實質性的干預，23易言之，證券法除了確立和堅守公開主義，必要時還應輔之以實質主義。例如，按照公開主義的基本原理，證券法的任務只是保障證券市場向投資者提供真實、準確、完整的信息，至于投資者是否有能力正確認識某一證券產(chǎn)品的特性，是否有能力承受某一證券產(chǎn)品的風險，這不屬證券法的考慮范圍。然而，實務中某些證券產(chǎn)品專業(yè)性強、杠桿高、風險大，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)水平、較強的經(jīng)濟實力和風險承受能力，并不適合一般投資者廣泛參與。在這種情況下，為保護投資者的合法權益，引導投資者進行理性的證券投資，就有必要確立“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”的原則，建立投資者適當性制度。投資者適當性制度意味著證券法向某些投資者提供一種“家長式”的保護，屬于典型的實質主義的作法。

四、“公開主義為主，實質主義為輔”的基本構造

“公開主義為主，實質主義為輔”主要包括三層含義。其一，我國證券法既不能純粹采用的公開主義，也不能純粹采用實質主義，而應當是公開主義與實質主義的一個混合體。單憑公開主義或者單憑實質主義都難以充分實現(xiàn)證券法的立法宗旨，唯有將二者結合，方能更好地保護投資者的合法權益，更好地維護和促進證券市場的公平、效率和透明。其二，我國證券法應當將信息披露制度作為規(guī)制證券市場的基本方式和核心手段，應當充分發(fā)揮信息披露制度在實現(xiàn)證券法立法宗旨中的基礎性作用，應當將信息披露制度的建立和完善作為解決證券市場上各種問題的首要選擇。其三，我國證券法應當科學認識實質主義的基本功能，合理界定實質主義的適用范圍。實質主義在證券法中僅僅是發(fā)揮一種輔助性的作用，它或者是彌補公開主義的缺陷，或者是配合公開主義效能的發(fā)揮。盡管我們不可能完全摒棄實質主義，但對實質主義的運用還是應當十分慎重。當立法者試圖對發(fā)行人、上市公司、投資者等市場主體的行為作直接的、實質性的干預時，應當有充足的理由和切實可行的方案，且這種干預必須適度并符合比例原則。

在證券法中貫徹“公開主義為主，實質主義為輔”的基本理念，就要堅持和完善信息披露制度，充分發(fā)揮信息披露制度在實現(xiàn)證券法立法宗旨中的基礎性作用；同時在必要限度內(nèi)、特定領域中采納實質主義，對發(fā)行人、上市公司、投資者等市場主體的行為作直接的、實質性的干預。這其中最為棘手的問題是，我國證券法應如何界定實質主義的適用范圍，即證券法應當在何種情形下、何種程度上作出直接的、實質性的干預市場主體行為的規(guī)制。對此問題很難給出一個精確的、完整的回答，而只能是具體情形具體分析，并根據(jù)證券市場的不斷變化作出相應調整。此處筆者僅討論其中較具代表性、較為重要的三項制度，即證券發(fā)行審核體制、上市公司治理、投資者適當性制度，這三項制度分別涉及對發(fā)行人、上市公司、投資者的行為的干預。

1.證券發(fā)行審核體制

證券發(fā)行審核體制，有注冊制與核準制之分，前者體現(xiàn)的是公開主義，后者體現(xiàn)的則是實質主義。究竟應選擇注冊制還是應選擇核準制，這在許多國家都是一個引發(fā)廣泛討論的問題。例如，美國有學者認為，美國1933年制定的《證券法》以公開主義為基本理念，在發(fā)行審核體制上采納注冊制，這并不能有效保護投資者的利益，因為許多投資者根本不看招股說明書等發(fā)行文件，即便他們愿意看這些文件，他們也會發(fā)現(xiàn)這些文件難以看懂或者說對他們的投資決策并沒有太大價值，因此，為保護投資者的利益，就應當舍棄注冊制而改采核準制，證券法應授權證券交易委員會（SEC）或其他政府機構審核發(fā)行人擬發(fā)行的證券是否公平，是否有價值。24

我國目前的證券發(fā)行審核體制屬于核準制。關于核準制的存廢，無論是在學界還是在業(yè)界都一直是一個熱議的話題。筆者認為，在證券發(fā)行審核體制這一問題上，應當貫徹公開主義而不是實質主義，我國證券法應舍棄核準制而改采注冊制。其主要理由在于：其一，注冊制改革有利于完善市場競爭機制，使得具有競爭力的發(fā)行人得以脫穎而出，并大大降低證券發(fā)行的時間與成本；其二，注冊制改革有利于減少不必要的權力腐敗現(xiàn)象，降低證券監(jiān)管機構由于錯誤核準而導致的法律風險和政治風險，避免證券監(jiān)管機關成為眾矢之的；其三，注冊制改革還有助于擴大投資者投資品種的選擇空間。25

2.上市公司治理

公開主義認為，上市公司在證券法中僅承擔信息披露義務，其公司治理問題并非證券法的調整對象。與之相對，實質主義認為，證券法對上市公司治理應有專門規(guī)定，以直接的、實質性的約束上市公司的內(nèi)部運作和外部行為。筆者比較傾向于后一種觀點。上市公司治理對于保護投資者的合法權益，對于促進證券市場的健康發(fā)展具有根本性的意義，它理應屬于證券法的一項重要內(nèi)容。正如有學者所說，在傳統(tǒng)上，上市公司治理并非證券法的調整對象，然而，這僅僅是路徑依賴的結果，并非基于系統(tǒng)的、理性的法理分析，其實，單單依賴信息披露制度影響公司治理是遠遠不夠的，證券法應當設立相關規(guī)則，直接的、實質性的干預上市公司及其大股東、管理層的行為。26

目前，我國在《證券法》中并未專門規(guī)定上市公司治理，27實務中處理相關問題主要依據(jù)的是證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準則》等文件，由于這些文件立法效力級別偏低，建議我國修改《證券法》時設專門的章節(jié)規(guī)定上市公司治理。

應當強調的是，證券法規(guī)范上市公司治理應以尊重市場規(guī)律和公司的自主性為基礎，倘若過度干預公司的行為，則不僅難以取得預想的效果，有時甚至會適得其反。例如，有觀點認為我國應確立上市公司強制分紅制度，28這種主張的出發(fā)點自然是好的（實現(xiàn)投資者的投資回報，維護投資者的合法權益），但該制度的可操作性和實際效果頗值得懷疑，29而且從比較法的角度來看，極少有國家存在這樣的制度安排。還比如，針對某些上市公司管理層薪酬過高的問題，有觀點認為證券法應當規(guī)定上市公司管理層薪酬的最高限額，并使管理層薪酬水平與公司業(yè)績掛鉤。30對于此種主張筆者難以認同。由法律來確定公司管理層的薪酬水平，實際上就是一種特殊形態(tài)的“價格管制”，而價格管制在市場經(jīng)濟條件下的弊端是顯而易見、毋庸多言的。政府對上市公司治理監(jiān)管權力的擴大一方面可以提高監(jiān)管的效率，但同時也導致了政府證券監(jiān)管權對自律監(jiān)管領域的侵入，損害被監(jiān)管主體合法權益等違法行為的增多。31

3.投資者適當性制度

按照公開主義的基本原理，證券法的任務只是保障證券市場向投資者提供真實、準確、完整的信息，并不直接干預投資者的投資行為，投資者應當“自主決策，自擔風險”。然而，隨著證券市場的發(fā)展以及金融創(chuàng)新的活躍，各種新型的、復雜的金融工作層出不窮。實務中，某些證券產(chǎn)品（尤其是證券衍生品種）專業(yè)性強、杠桿高、風險大，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)水平、較強的經(jīng)濟實力和風險承受能力，這就有必要建立投資者適當性制度，“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”。

目前，我國在創(chuàng)業(yè)板市場、股指期貨、融資融券等領域已初步建立了相應的投資者適當性制度。不過，任何制度都是一把“雙刃劍”，投資者適當性制度也不例外。該制度的一項主要內(nèi)容是，為避免某些投資者承受過高的風險，限制其參與某些證券產(chǎn)品的交易。然而高風險與高收益總是相伴而行，投資者適當性制度雖然可以使某些投資者遠離高風險，但同時也剝奪了他們獲取高收益的可能性。筆者并不反對建立投資者適當性制度，只是認為在進行具體的規(guī)則設計時務必要仔細推敲，尤其是不能為投資者參與某些證券交易設置不必要的或者說過高的門檻和障礙。

注：

1陳甦、陳潔：《證券法的功效分析與重構思路》，《環(huán)球法律評論》2012年第5期。

2 See Mark K.Brewer,Or la Gough and Neeta S.Shah，Reconsidering Disclosure and Liabi lity in the Transat lantic Capital Markets，9 DePaul Bus.&Com.L.J.257（2011）；Janis Sar ra，Disclosure as a Publ ic Pol icy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex.Int'l L.J.875（2007）.

3、25劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第54頁，第64頁。

4所謂“陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察”，一般認為，信息披露制度使得上市公司及其管理層時刻受到廣大投資者和社會公眾的監(jiān)督，這在客觀上有利于提升公司的治理水平。參見李文華、鄺星：《中國證券監(jiān)管與證券投資者保護有關法律問題研究——以美國金融改革與投資者保護法案為鏡鑒》，《甘肅社會科學》2011年第2期。

5 Mark K.Brewer,Or la Gough and Neeta S.Shah，Reconsidering Disclosure and Liabil ity in the Transat lantic Capital Markets，9 DePaul Bus.&Com.L.J.257（2011）.

6 Michael D.Gut tentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Publ ic Companies，32 Fla.St.U.L.Rev.123（2004）.

7、24 Daniel J.Mor rissey，The Road not Taken:Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review，44 U.Rich.L.Rev.647,649（2010）.

8、19參見賴英照：《最新證券交易法解析》，中國政法大學出版社2006年版，第24-25頁，第37頁。

9、12、20、21 Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139,142,140,144（2006）.

10、16 Paula J.Dal ley，The Use and Misuse of Disclosure as A Regulatory System，34 Fla.St.U.L.Rev.1089,1092（2007）.

11、17 Troy A.Paredes，Blinded by the Light:Information Over load and Its Consequences for Securities Regulation，81 Wash.U.L.Q.417,415（2003）.stantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）.

13據(jù)估計，為履行信息披露義務，美國的公開公司每個月都會提供超過100萬頁的信息。See Michael D.Gut tentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Public Companies，32 Fla.St.U.L.Rev.123（2004）.

14例如，香港的太古地產(chǎn)有限公司2010年5月3日發(fā)布的招股說明書多達734頁。

15 See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）；David A.Westbrook，Tel l ing Al l:The Sarbanes-Oxley Act and the Ideal of Transparency，2004 Mich.St.L.Rev.441（2004）.

18我國臺灣地區(qū)“證券法”中的“公開說明書”大致相當于我們常說的招股說明書、債券募集辦法等文件。

22 Janis Sarra，Disclosure as A Publ ic Policy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex.Int'l L.J.875（2007）.

23 See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）；Miguel Lamo De Espinosa Abarca，The Need for Substantive Regulation on Investor Protection and Corporate Gover nance in Europe:Does Europe Need a Sarbanes-Oxley?19 J.I.B.L.R.419（2004）.

26 J.Rober t Brown,Jr.，Corporate Governance,The Securities and Exchange Commission,And the Limits of Disclosure，57 Cath.U.L.Rev.45（2007）.

27我國《公司法》第四章第五節(jié)“上市公司組織機構的特別規(guī)定”屬于關于上市公司治理的規(guī)定，但其內(nèi)容極為簡單，僅有五個條文。

28參見朱寶?。骸督娭品旨t制度增強股市吸引力》，《證券日報》2011年11月5日第A03版。

29就可操作性而言，上市公司在何種情況下必須分配利潤以及上市公司應拿出多少比例的利潤進行分配，這兩個問題都很難以法律條文直接進行規(guī)定；就實際效果而言，上市公司向股東分配利潤通常會導致該公司股價的下跌，得（股東分得了部分利潤）失（股東持有的股票價格下跌）相抵后，股東的收益很可能并無實質性變化。30參見褚曉亮：《限薪令背后隱含高管薪酬制度缺陷》，《中國改革報》2009年2月24日第008版。

31馬洪雨、康耀坤：《證券市場不同發(fā)展模式的政府監(jiān)管》，《中南大學學報（社會科學版）》2011年第1期。