資本成本在籌資決策中應(yīng)用的研究

郭申友

（鶴崗師范高等專科學(xué)校，黑龍江 鶴崗 154107）

1 資本成本概述

1.1 資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，體現(xiàn)為融資來源所要求的報(bào)酬率。廣義的講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長(zhǎng)期的，都要付出代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本[1]。資本成本也可以指投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。也就是說，如果資金不投入該項(xiàng)目，那么什么是這筆資金最好的替代投資機(jī)會(huì)？只有當(dāng)資金投入項(xiàng)目預(yù)期能獲得的收益率等于或超過投資到其他風(fēng)險(xiǎn)相似的項(xiàng)目所能得到的收益率時(shí)，公司才應(yīng)該用投資者的資本進(jìn)行投資。

1.2 資本成本的決定要素

1.2.1 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境

總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求以及預(yù)期通貨膨脹水平。由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的資金需求與供給會(huì)發(fā)生相對(duì)變動(dòng)，投資者也會(huì)相應(yīng)改變其要求的收益率。比如說：如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，則債權(quán)人會(huì)提高其要求的利率；如果預(yù)期通貨膨脹使美元購買力下降，則投資者會(huì)要求一個(gè)更高的收益率來補(bǔ)償預(yù)期的投資損失。

1.2.2 市場(chǎng)條件

當(dāng)投資者購買的某種證券風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，該證券的發(fā)行者必須賦予該證券具有獲得額外收益的機(jī)會(huì)，才能使投資者對(duì)這種證券產(chǎn)生興趣。當(dāng)投資者提高所要求的收益率時(shí)，公司的資本成本也隨之上升。如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性不好，則投資者想買進(jìn)或賣出相對(duì)比較困難；相反，如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性好，而且價(jià)格比較穩(wěn)定，則投資者要求的收益率也會(huì)比較低，相應(yīng)會(huì)降低公司的資本成本。

1.2.3 公司經(jīng)營(yíng)和融資決策

企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況，指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。它們也是公司內(nèi)部決策的結(jié)果。隨著公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大或減小，投資者要求的收益率及公司的資本成本也會(huì)同向變動(dòng)。

1.2.4 融資規(guī)模

當(dāng)公司融資需求增加時(shí)，資本成本也會(huì)上升。當(dāng)公司向市場(chǎng)索取相對(duì)于公司自身規(guī)模很大數(shù)額的資本時(shí)，投資者也會(huì)要求更高的收益率，因?yàn)橘Y本的供給者可能會(huì)由于對(duì)公司管理當(dāng)局能否用好這筆資金缺乏信任和信心，從而不愿意提供大量的資金。而且，由于發(fā)行規(guī)模增大，證券的發(fā)行價(jià)格相應(yīng)會(huì)降低，由此也會(huì)增加公司的資本成本。

2 資本成本在籌資決策中的應(yīng)用

2.1 確定籌資方式

籌資是一個(gè)企業(yè)進(jìn)行一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的先決條件，企業(yè)要提高自身的籌資效益就要擇優(yōu)籌資，要用較少的投入來取得企業(yè)所需要的資金。當(dāng)企業(yè)資金需要量大于企業(yè)資金擁有量時(shí)，為保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行，就需要籌集資金。在金融資金市場(chǎng)日益開放的今天，企業(yè)可以從多種渠道、采用多種方式來籌集資金，但是可以說不同的資金，具有不同的資本成本。那么，選用什么樣的籌資渠道、什么樣的籌資方式更加有利與企業(yè)在今后的發(fā)展呢？這就要求企業(yè)有一個(gè)正確的方法來進(jìn)行決策。不過，企業(yè)為了把籌措資金的成本降到最低，即使會(huì)導(dǎo)致對(duì)短期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的背離，公司也常常會(huì)從一個(gè)渠道籌措大量資金，然后再從另外一個(gè)渠道籌措資金。因此，是否使用特定渠道的新資金來投資某一項(xiàng)目，取決于公司對(duì)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的要求，而不是由項(xiàng)目本身的要求來決定的[2]。

2.2 確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)

籌資是企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，而企業(yè)籌資的核心問題是確定合理的資本結(jié)構(gòu)。所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系[3]。挖掘企業(yè)自身潛力，對(duì)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，是資本結(jié)構(gòu)達(dá)到逐步合理，取得最佳結(jié)構(gòu)效益是企業(yè)生存與發(fā)展的一個(gè)有效途徑。

由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所需的資金可以采用多種方式和多種渠道來籌集，但各種籌資方式的資本成本含量有別，那么它的資本成本的大小也就不同。為了提高企業(yè)資金的經(jīng)濟(jì)效益，要嚴(yán)格控制資本成本。為了企業(yè)的剩余收益增加，就應(yīng)該降低資本成本，在籌資決策中選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)能最大限度的調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)[4]。

確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的方法有很多種，比如說：比較資本成本法、每股利潤(rùn)分析法、現(xiàn)金流量分析法及權(quán)衡法等[7]。但是，用比較資本成本法來確定資本結(jié)構(gòu)是較為適用也較為直觀的方法。

比較資本成本法是通過不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的。為了提高資金的經(jīng)濟(jì)效益，就可以計(jì)算其加權(quán)平均的資本成本來確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。也就是說，在從多種渠道籌集來的資金選擇一個(gè)資本成為本企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以將各種資本所占的比重為權(quán)數(shù)，根據(jù)各種資本的成本，計(jì)算出平均資本成本，并根據(jù)其大小來做出相應(yīng)的籌資決策。當(dāng)加權(quán)平均資本成本最低企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，才是該企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。下面舉例說明。

新開辦的企業(yè)，需要籌資總額為1000萬元，該企業(yè)的財(cái)務(wù)人員提供了三個(gè)籌資方案可供企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)選擇：①長(zhǎng)期借款籌資額為80萬元，資本成本為6%；債券籌資額為200萬元，資本成本為8%；優(yōu)先股籌資額為120萬元，資本成本為12%；普通股籌資額為600萬元，資本成本為15%；②長(zhǎng)期借款籌資額為100萬元，資本成本為6.5%；債券籌資額為300萬元，資本成本為8%；優(yōu)先股籌資額為200萬元，資本成本為12%；普通股籌資額為400萬元，資本成本為15%；③長(zhǎng)期借款籌資額為160萬元，資本成本為7%；債券籌資額為240萬元，資本成本為7.5%；優(yōu)先股籌資額為100萬元，資本成本為12%；普通股籌資額為500萬元，資本成本為15%；

方案一的綜合資本成本：每個(gè)籌資方式所占籌資總額的比重分別是：長(zhǎng)期借款8%、債券20%、優(yōu)先股12%、普通股60%。那么該項(xiàng)籌資方案的綜合資本成本為：6%×8%+8%×20%+12%×12%+15%×60%=12.52%；

方案二的綜合資本成本：每個(gè)籌資方式所占籌資總額的比重分別是：長(zhǎng)期借款10%、債券30%、優(yōu)先股20%、普通股40%。那么該項(xiàng)籌資方案的綜合資本成本為：6.5%×10%+8%×30%+12%×20%+15%×40%=11.45%；

方案三的綜合資本成本:每個(gè)籌資方式所占籌資總額的比重分別是：長(zhǎng)期借款16%、債券24%、優(yōu)先股10%、普通股50%。那么該項(xiàng)籌資方案的綜合資本成本為：7%×16%+7.5%×24%+12%×10%+15%×50%=11.62%；

經(jīng)過計(jì)算以上三個(gè)籌資方案的綜合資本成本，不難看出方案二的綜合資本成本11.45%最低。因此可以斷定方案二的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，因此該企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)選擇方案二作為最佳的籌資方案。

從上個(gè)例子可以看出，運(yùn)用比較資本成本的方法來確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)很簡(jiǎn)單明了的方法。不過，決定一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)還要考慮到其他因素，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)還受著很多因素的影響。比如說，從外部因素有一個(gè)國(guó)家的發(fā)達(dá)程度、產(chǎn)業(yè)特征與行業(yè)特征、不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀況、金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況、相關(guān)利益者所能夠接受和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的范圍、利率變動(dòng)、外界評(píng)估、一個(gè)國(guó)家的稅收機(jī)制等等；從內(nèi)部因素有公司的規(guī)模、公司未來銷售的增長(zhǎng)率、穩(wěn)定性及公司的股利政策、公司投資項(xiàng)目性質(zhì)和生產(chǎn)技術(shù)配備能力與結(jié)構(gòu)及管理人員對(duì)公司權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等。因此，不能用一個(gè)簡(jiǎn)單的方法來確定一個(gè)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該將公司的內(nèi)部條件和外部條件給公司帶來的影響與所計(jì)算的數(shù)據(jù)相結(jié)合來確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，這樣分析出來的資本結(jié)構(gòu)才會(huì)更加準(zhǔn)確完整。

2.3 確定企業(yè)的籌資規(guī)模

一個(gè)企業(yè)籌集的資金并不是越多越好，因?yàn)槟菢訒?huì)增加投資者對(duì)企業(yè)索取權(quán)益的壓力；同樣，一個(gè)企業(yè)籌集的資金也不是越少越好，因?yàn)槟菢右矔?huì)使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中舉步艱難，會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱而感到“疲憊”。因此，籌資規(guī)模便是企業(yè)有的放矢的開展籌資活動(dòng)的第一步。隨著企業(yè)追加籌資，企業(yè)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，籌資條件也在不斷發(fā)生變化，公司的各種籌資方式的資本成本也發(fā)生相應(yīng)的變化，企業(yè)無法以某一固定的籌資方式且按固定的加權(quán)資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌資額超過一定限度時(shí)，原來的資本就會(huì)增加。因此企業(yè)在進(jìn)行追加籌資的決策中，不能僅僅考慮公司目前的資本成本的狀況，而是應(yīng)當(dāng)用發(fā)展的觀點(diǎn)考慮。那么企業(yè)追加的籌資額在什么數(shù)額上會(huì)引起資本成本變化呢？要怎么來確定一個(gè)企業(yè)的籌資規(guī)模呢？這就需要對(duì)該企業(yè)的邊際資本成本進(jìn)行計(jì)算，用邊際資本成本來確定企業(yè)的籌資規(guī)模的大小。所謂的邊際成本是指企業(yè)每增加一個(gè)單位資本所增加的資本成本。在實(shí)際進(jìn)行籌資決策時(shí)，應(yīng)該采用邊際收入和邊際成本相等時(shí)利潤(rùn)最大這一原理來確定籌資規(guī)模。

3 資本成本在籌資決策中存在的問題及對(duì)策

一個(gè)企業(yè)在進(jìn)行籌資決策的時(shí)候，無論是對(duì)于籌資方式的確定還是選擇追加籌資方案的依據(jù)都離不開對(duì)資本成本進(jìn)行運(yùn)算。從籌資者的角度看，資本成本是影響企業(yè)籌資總額的一個(gè)重要的因素。

但是，用資本成本在確定籌資決策時(shí)還存在著一些問題。①個(gè)別資本成本、加權(quán)平均資本成本、邊際資本成本在籌資使用場(chǎng)合界定還不是很清；②邊際資本成本計(jì)算的前提不符合我國(guó)國(guó)情。邊際資本成本學(xué)說假定：追加籌資的資本成本隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷上升。當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時(shí)，原來的資本成本就會(huì)增加。這種情況在西方國(guó)家存在，但是我國(guó)并不存在這種現(xiàn)象。我國(guó)的資本成本不是隨籌資額的變化而變化的，而是隨資金使用時(shí)間長(zhǎng)短的變化而變化的；③邊際資本成本的計(jì)算會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的結(jié)論。在計(jì)算時(shí)，我們會(huì)出現(xiàn)追加籌資額越大，邊際資本成本就越高，追加籌資額越小，資本成本就越低的結(jié)論。這樣以來，籌資額越少越好，不追加籌資就成了最佳方案了。顯然，這是一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論；④邊際資本成本的理論與實(shí)踐相脫離。在實(shí)際中，用本范圍的加權(quán)平均資本成本減去上一范圍的加權(quán)平均資本成本，即可以得到本范圍籌資的邊際資本成本。

對(duì)于上述問題，應(yīng)該采取對(duì)策來避免或者解決：首先，應(yīng)該界定個(gè)別資本成本、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本的范圍。個(gè)別資本成本主要用于比較各種籌資方式資本成本的高低，是確定籌資方式的重要依據(jù)；加權(quán)平均資本成本是公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；邊際資本成本是公司追加籌資規(guī)模決策的依據(jù)。其次，每個(gè)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)我國(guó)的國(guó)情來確定自己的邊際資本成本，這樣做的籌資決策才會(huì)更加準(zhǔn)確、更加完善。第三，在計(jì)算邊際資本成本的時(shí)候應(yīng)該將其與實(shí)踐相結(jié)合，在實(shí)際進(jìn)行籌資決策時(shí)，應(yīng)該采用邊際收入和邊際成本相等時(shí)利潤(rùn)最大這一原理來確定籌資規(guī)模。

[1]劉微方.財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2003.

[2]Scotl Bes ley.Es s entialsof Managerial Finance[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2004.

[3]邵希娟,崔毅.對(duì)資本成本的再認(rèn)識(shí)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2000（11）:11-13.

[4]趙顯波.資本成本及其形態(tài)的幾點(diǎn)思考[J].學(xué)術(shù)天地,2001（6）:7-8.