政治關(guān)聯(lián)、融資渠道與民營企業(yè)非效率投資研究

姚德權(quán)，鄭威濤

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）＊

一、引言

20世紀90年代以來，中國民營經(jīng)濟在國內(nèi)經(jīng)濟體制改革的背景下逐步成長起來，在吸納人口就業(yè)、推動國民經(jīng)濟發(fā)展等方面日益發(fā)揮舉足輕重的作用。據(jù)國家統(tǒng)計局2013年初發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2012年我國的全社會固定資產(chǎn)投資為37.47萬億元，較上年實際增長19%；而民間固定資產(chǎn)投資約為22.40萬億元，增幅為23.4%，民間投資占比已達61.4%；此外，民營經(jīng)濟占GDP的比重也已突破60%①。

隨著民營經(jīng)濟發(fā)展壯大，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象日益盛行，通過人大、政協(xié)以及聘請官員任職等途徑構(gòu)建政治聯(lián)系的情形比較普遍。這首先是由于中國民營企業(yè)一直存在著投融資體制性障礙［1］，政府對經(jīng)濟干預(yù)過多，民營企業(yè)在融資、行業(yè)準入以及稅收等方面難以獲得和國有企業(yè)平等的競爭地位［2］，地方政府GDP主義又助推民營企業(yè)投資行為的扭曲和異化［3］。作為政企關(guān)系的重要體現(xiàn)，民營企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的投資效率帶來怎樣的影響。

Faccio（2006）研究了47個國家的上市企業(yè)樣本時發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)更容易發(fā)生在腐敗程度和外資進入壁壘較高的國家，而對于政府行為受到政策限制較多的國家，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象則較少［4］。鄧建平等（2012）分析中國民營上市企業(yè)時，結(jié)果顯示市場化程度低、政府干預(yù)度高以及法律保護環(huán)境薄弱的地區(qū)，企業(yè)更容易建立政治聯(lián)系［5］。政治聯(lián)系是一種聲譽策略，企業(yè)建立政治聯(lián)系的重要原因是希望建立自我保護機制，羅黨論等（2008）以2002～2005年的上市民營企業(yè)為樣本實證后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)緩解了民營企業(yè)的融資約束問題，且在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)效果越顯著［6］。這意味著作為一種替代性機制，政治關(guān)聯(lián)隨著正式機制的完善，其融資效應(yīng)呈遞減趨勢。

在經(jīng)典投資理論中，企業(yè)的投資主要取決于其成長機會，和企業(yè)融資選擇關(guān)聯(lián)不大。但是現(xiàn)實中，企業(yè)的投資行為往往發(fā)生異化，即過度投資和投資不足現(xiàn)象，兩者同屬于非效率投資。學者對此提出了兩種主要的理論解釋——信息不對稱理論和代理理論，前者被認為導(dǎo)致企業(yè)投資不足，后者則主要催生了過度投資行為。

融資活動是企業(yè)進行投資的基礎(chǔ)，而投資又是企業(yè)價值得以實現(xiàn)的重要前提。張敏等（2010）的研究表明，雖然政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得更多的長期貸款，但是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)卻由于過度投資而損害了企業(yè)價值［7］。連軍等（2011）結(jié)合地區(qū)市場化的差異考量政治關(guān)聯(lián)和民營企業(yè)的投資效率時發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系有助于民營企業(yè)進行更多的投資，但是在市場化程度較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)表現(xiàn)出較低的投資效率，政府充當了“掠奪之手”的角色［8］。

從長期來看，非效率投資行為無疑會損害企業(yè)價值和績效的實現(xiàn)［9］。因此，結(jié)合企業(yè)融資渠道來考慮政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的投資效率的影響，既有助于我們分析民營企業(yè)對內(nèi)外融資的利用效率，也為我們理解政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的影響路徑提供更為清晰的視角。

二、研究假設(shè)

在世界范圍來看，政治關(guān)聯(lián)是一個普遍性現(xiàn)象［10］。處于轉(zhuǎn)型期的中國，民營企業(yè)構(gòu)建政治聯(lián)系同樣有其現(xiàn)實的需求。首先，政府經(jīng)濟“干預(yù)之手”的力量仍然過強，企業(yè)需要不斷和政府打交道以減少自身受到的侵害，降低契約成本和政治成本［11］；其次，國有企業(yè)天然的“近親”優(yōu)勢以及壟斷性的國有銀行體系導(dǎo)致民營企業(yè)的融投資受到歧視和壓制，民營企業(yè)需要借助政治關(guān)系來為企業(yè)贏得投資的有利條件；最后，中國傳統(tǒng)的“關(guān)系”型文化也為民營企業(yè)家們借政治聯(lián)系實現(xiàn)一定的政治收益提供了特定的途徑。

政府干預(yù)固然對緩解企業(yè)投資不足有所幫助，卻容易引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。無形中容易加深地方政府對于企業(yè)投資行為的潛在影響，為支持企業(yè)擴張規(guī)模，為當?shù)氐木蜆I(yè)和稅收做出更大貢獻，政府在企業(yè)擔保、土地供應(yīng)、融資等方面會持續(xù)性施以援手，降低了企業(yè)的融資約束預(yù)期。另外，由于非理性預(yù)期的存在，政治關(guān)聯(lián)在為企業(yè)贏得實惠的同時，可能會增加企業(yè)經(jīng)營者的過度自信風險，導(dǎo)致企業(yè)利用內(nèi)外融資去進行過度投資。

由于內(nèi)部資金是企業(yè)擴張規(guī)模的重要可得資源，這也意味著企業(yè)自由現(xiàn)金流的存在是催生企業(yè)過度投資的重要來源［12］。此外，相比短期貸款，銀行長期貸款由于期限較長，監(jiān)管壓力以及短期內(nèi)的償債壓力較小，也構(gòu)成了企業(yè)過度投資的重要力量。因此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：與非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)更容易導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的過度投資。

假設(shè)2：與非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)更容易導(dǎo)致銀行長期貸款的過度投資。

另一方面，由于融資約束的客觀存在，導(dǎo)致大量民營企業(yè)投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生。在無法獲得充足的外部資金支持下，民營企業(yè)明顯較多依靠內(nèi)部現(xiàn)金流［13－15］。但政治關(guān)聯(lián)為融資不足的民營企業(yè)提供了外部融資和授信方面的便利，有助于降低企業(yè)對于內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，這也是政治關(guān)聯(lián)作為“非正式機制”的重要功能之一。

按照融資約束理論，如果融資約束導(dǎo)致民營企業(yè)的投資不足，民營企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)降低了其約束預(yù)期，使得銀行貸款等外部融資相對容易。需要注意的是，雖然民營企業(yè)由于融資約束可能存在“短借長用”的現(xiàn)象，但是相比較短期借款，長期借款仍是企業(yè)投資的主要組成部分。因此隨著企業(yè)投資對長期貸款的依賴增加，投資對于短期貸款的需求并不明確，既可能因為短期內(nèi)的還貸壓力而降低需求，也可能繼續(xù)“短借長用”，利用短期貸款的增加而不斷擴張投資。因此，提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：對于投資不足民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的投資對自由現(xiàn)金流的敏感度降低。

假設(shè)4：對于投資不足民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的投資對銀行長期貸款的敏感度提高。

三、研究設(shè)計

（一）回歸模型建立

為了驗證上述假設(shè)，本文首先借助投資預(yù)期模型（模型1）估計民營企業(yè)的投資效率情況。Richardson指出，企業(yè)的合理投資規(guī)模，即預(yù)期投資，取決于企業(yè)的投資機會、融資以及行業(yè)等因素，實際新增投資規(guī)模超出或者未達到預(yù)期投資可以被認為是企業(yè)的非效率投資。然后根據(jù)估計結(jié)果得到樣本企業(yè)的過度投資或是投資不足水平，分別用Overinv和Underinv表示。Inv為企業(yè)的實際投資支出，Grouth代表企業(yè)成長機會，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金流，Lev為資產(chǎn)負債率，Ret代表企業(yè)股票的年度回報率，Size和Age是規(guī)模和年齡變量。同時，考慮到企業(yè)投資的延續(xù)性，納入了上一期的投資規(guī)模變量。為此，建立模型1：

對于民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的衡量，國內(nèi)文獻主要探討了企業(yè)實際控制人的政治聯(lián)系，CEO的政治聯(lián)系以及高管層政治聯(lián)系等方面。我們借鑒余明桂等（2008）、張敏等（2010）的研究，從董事長和總經(jīng)理的角度來界定政治關(guān)聯(lián)。這主要是因為，董事長和總經(jīng)理在中國企業(yè)的投資決策中作用關(guān)鍵，且大多數(shù)民營企業(yè)的實際控制人也會在企業(yè)董事會或經(jīng)理層擔任要職。考慮到地方和中央政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)投資影響可能存在差異［16］，因此，將政治聯(lián)系分為中央和地方兩類，分別進行檢驗。為了驗證假設(shè)1和假設(shè)3建立模型2：

為了驗證假設(shè)2和假設(shè)4建立了模型3：

表1 主要變量定義

控制變量的選擇主要參考Malmendier and Tate（2005），鐘海燕等（2010）的研究［17－19］，我們對管理層持股、管理費用、大股東占款、增發(fā)、獨立董事比例、企業(yè)的規(guī)模以及ROA進行控制，為了減少內(nèi)生性的影響，ROA和企業(yè)規(guī)模變量選用滯后一期的值。此外，我們也對年度和行業(yè)進行了控制，由于制造類企業(yè)數(shù)量較多，依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2001）對其進行行業(yè)的二級分類。

（二）樣本選取

本文的財務(wù)和公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于上市公司的年報，由作者手工整理而成。為了盡量避免IPO對企業(yè)投資的影響，以2007～2010年滬深A(yù)股上市滿三年的民營企業(yè)作為初始樣本。民營企業(yè)的界定主要參考國內(nèi)主流文獻，指企業(yè)實際控制人為境內(nèi)自然人或家族的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，按照如下要求剔除部分樣本：（1）剔除部分數(shù)據(jù)缺失或存在異常的企業(yè)；（2）剔除被ST、PT的企業(yè)，因為出現(xiàn)財務(wù)困境的企業(yè)，其投資一般有別于健康的企業(yè)［20］；（3）剔除發(fā)行B股或是H股的企業(yè)，該類企業(yè)由于面臨的監(jiān)管環(huán)境同A股上市企業(yè)存在較大差異，且難以獲得計算托賓Q的相關(guān)數(shù)據(jù)，故予以剔除；（4）剔除金融類或包含金融類業(yè)務(wù)的企業(yè)，該類企業(yè)的負債以及投資結(jié)構(gòu)同一般實體民營企業(yè)存在明顯區(qū)別。最后，總共得到4年間的1036個樣本。為了消除極端值的影響，我們對是連續(xù)數(shù)據(jù)的變量進行了1%的winsorize處理。

四、實證分析

參考鐘海燕等（2010）的做法，此處選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量投資機會，后面再以托賓Q衡量的投資機會進行穩(wěn)健性檢驗。對模型1的多重共線性和異方差檢驗顯示，模型不存在多重共線性，但存在異方差，借助于加權(quán)最小二乘法予以修正。根據(jù)模型1得到投資不足樣本643個，過度投資樣本393個。

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。發(fā)現(xiàn)相比較于投資不足企業(yè)，過度投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流和銀行長期和短期貸款均值較高，這為企業(yè)過度投資提供了有力的支撐。同時，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的比例達到68.4%，說明我國民營企業(yè)構(gòu)建政治聯(lián)系較為普遍，其中過度投資企業(yè)的地方政治關(guān)聯(lián)較高，但中央政治關(guān)聯(lián)比例均值低于投資不足的民營企業(yè)。因此，推測地方政治關(guān)聯(lián)可能在民營企業(yè)的過度投資中發(fā)揮了重要的作用。

表2 描述性統(tǒng)計

對模型2和模型3的檢驗顯示，VIF值均小于5，無多重共線性，同時，運用White調(diào)整來克服模型的異方差問題。表3是模型2的相關(guān)回歸結(jié)果，列1和列4為僅加入控制變量進行回歸的結(jié)果，列2和列5是對模型2的回歸。列2的結(jié)果表明，對于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流的系數(shù)為負，說明其并無自由現(xiàn)金流的過度投資行為，這可能和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺，融資受到約束，因而投資更為謹慎有關(guān)。交互項的系數(shù)顯著，且Pol×Fcf和Fcf系數(shù)之和明顯大于0，說明政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)存在自由現(xiàn)金流的過度投資行為，假設(shè)1得到證實。在區(qū)分地方和中央的政治聯(lián)系后，我們發(fā)現(xiàn)地方政治關(guān)聯(lián)、中央政治關(guān)聯(lián)和自由現(xiàn)金流的交互項系數(shù)分別為0.207和0.158，說明地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資。這主要是由于地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)出于維護當?shù)卣箨P(guān)系等目的，需要迎合政府進行投資擴張，地方政府為支持企業(yè)而提供的優(yōu)惠便利則加劇了激勵企業(yè)進行過度投資的風險。

控制變量的結(jié)果顯示，管理層持股以及獨立董事比例對企業(yè)過度投資有一定的約束作用，但不顯著；企業(yè)增發(fā)為企業(yè)帶來新的現(xiàn)金流，催生了企業(yè)的過度投資，這和張敏等（2010）的研究一致；企業(yè)的績效越好，企業(yè)越容易對投資過于樂觀，導(dǎo)致過度投資的發(fā)生；隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)投資決策趨于成熟，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

表3 自由現(xiàn)金流的投資效率回歸結(jié)果

而從列5結(jié)果來看，企業(yè)每增加一單位自由現(xiàn)金流，投資將增加0.155，但是交互項系數(shù)為負，說明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資對自由現(xiàn)金流的敏感度降低，假設(shè)3得到證實.在區(qū)分地方和中央的政治聯(lián)系后，我們發(fā)現(xiàn)，地方政治關(guān)聯(lián)和中央政治關(guān)聯(lián)和自由現(xiàn)金流的交互項分別為－0.054和－0.076，且都在10%的水平上顯著，說明存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)投資對自由現(xiàn)金流的依賴更低。這可能是因為相比較地方政治關(guān)聯(lián)，存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)政治影響力更高，同時具有更好的社會聲譽等隱性資本去緩解外部融資壓力，降低企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴［21］。從控制變量來看，管理層持股比例越高，企業(yè)的投資不足越小，企業(yè)增發(fā)為企業(yè)帶來大量的資金，有助于緩解企業(yè)的投資不足。

表4給出了模型3的相關(guān)回歸結(jié)果（限于篇幅，并未給出控制變量的結(jié)果），列1和列4是對模型3進行回歸的結(jié)果。從列1來看，政治關(guān)聯(lián)和短期貸款的交互項系數(shù)并不顯著，但是政治關(guān)聯(lián)和長期貸款的交互項為0.025，且系數(shù)在10%的水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的長期貸款催生了其過度投資行為。在區(qū)分了地方和中央政治關(guān)聯(lián)后發(fā)現(xiàn)，兩交互項分別為0.06和0.576，說明存在中央政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其長期貸款導(dǎo)致的過度投資行為更嚴重，假設(shè)2得到證實。結(jié)合前面的分析，發(fā)現(xiàn)存在地方政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)自由現(xiàn)金流過度投資較嚴重，而存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)銀行長期貸款的過度投資更為嚴重。這可能是因為，相比較中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得的銀行融資支持有限，中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)因為本身的政治聯(lián)系更強，隱性資本影響力更大，更有可能獲得銀行長期貸款，從而支持其過度投資。

列4結(jié)果顯示，短期貸款的系數(shù)顯著為正，說明在投資不足的民營企業(yè)，短期貸款也是企業(yè)投資的重要資金來源，但是交互系數(shù)為負，意味著政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)投資對于短期貸款的依賴度降低。政治關(guān)聯(lián)和長期貸款的交互項為正，但不顯著，在區(qū)分中央政治關(guān)聯(lián)和地方政治關(guān)聯(lián)后，我們發(fā)現(xiàn)中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)長期貸款可以一定程度上緩解企業(yè)的投資不足，但并無明顯證據(jù)表明地方政治關(guān)聯(lián)通過長期貸款緩解了企業(yè)投資不足。這可能是由于民營企業(yè)構(gòu)建的地方政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來了額外的成本支出，亦或是過多追求政治收益而忽視了企業(yè)的投資利益，導(dǎo)致兩者并無顯著性影響。因此，假設(shè)4在存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)得到了部分證實。

表4 銀行貸款的投資效率回歸結(jié)果

根據(jù)投資預(yù)期模型的特點，模型測算結(jié)果并不存在恰好實現(xiàn)預(yù)期投資的企業(yè)，與現(xiàn)實有所差異。因此，為了增加結(jié)論的說服力，我們通過穩(wěn)健性檢驗來進一步論證。首先，為了降低模型估計的系統(tǒng)性誤差，我們將預(yù)期投資模型的殘差分為三等分，將中間的部分認作合理投資的企業(yè)投資規(guī)模。去掉中間部分后將余下的企業(yè)根據(jù)數(shù)值再進行估計。結(jié)果顯示，除少數(shù)控制變量的顯著性有所不同外，主要研究變量的系數(shù)及其顯著性差別不大。其次，我們以托賓Q值作為成長機會的替代變量去估計預(yù)期投資模型，得到投資不足和過度投資值去估計接下來的模型，發(fā)現(xiàn)結(jié)果也基本沒有變化。模型的結(jié)果總體上是穩(wěn)健的，限于篇幅并未在文中給出。

五、結(jié) 論

以上2007～2010我國滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為研究對象，結(jié)合自由現(xiàn)金流和銀行貸款兩大融資渠道，考量政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市民營企業(yè)仍然存在普遍的非效率投資行為，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)更容易利用自由現(xiàn)金流和長期貸款進行過度投資。地方政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的自由現(xiàn)金流過度投資更嚴重；對于存在中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，其銀行長期貸款的過度投資行為更為嚴重。隨著關(guān)聯(lián)層次的提升，民營企業(yè)過度投資的資金支持由自由現(xiàn)金流向銀行長期貸款轉(zhuǎn)變。在投資不足的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)投資對自由現(xiàn)金流和短期貸款的敏感度，而中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資對自由現(xiàn)金流的敏感度更低。有微弱證據(jù)表明，存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更多依靠長期貸款來緩解企業(yè)的投資不足，地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)無此類證據(jù)。

從某種意義上說，能否提高民營企業(yè)投資效率是作為“非正式機制”的政治關(guān)聯(lián)本身效率的體現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對于緩解企業(yè)投資不足的證據(jù)并不明顯，反而容易加劇企業(yè)自由現(xiàn)金流和銀行貸款的過度投資。說明政府“有形之手”下的民營企業(yè)仍然存在較高的投資效率損失。而通過政治關(guān)聯(lián)等形式維系良好的政企關(guān)系可能需要民營企業(yè)花費大量的精力和財力，同時企業(yè)也更容易受到政府行為的隱性干涉。因此，從長遠來看，打破市場上的行政壟斷，為民營企業(yè)建立公平的競爭環(huán)境，規(guī)范競爭市場，引導(dǎo)企業(yè)將更多精力用于改善企業(yè)治理，提高核心能力方是民營企業(yè)的長久發(fā)展之計。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站http：//www.stats.gov.cn/.

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