機構(gòu)投資者對企業(yè)管理者盈余管理行為監(jiān)督的博弈分析

謝明夏

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233041）

1 引言

21世紀初以來，機構(gòu)投資者在我國資本市場發(fā)展迅猛，形成了以證券投資基金為主，保險基金、企業(yè)年金、證券公司、QFII等相結(jié)合的多元化格局.2006年證監(jiān)會公布的《中國上市公司治理準則》第11條規(guī)定：“機構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事任選、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用”.人們已經(jīng)意識到，機構(gòu)投資者參與公司治理能在一定程度上對管理當局發(fā)揮了監(jiān)督作用，使管理層減少對公司股東利益侵害的行為并為實現(xiàn)公司價值最大化而努力.然而，在目前普遍存在信息不對稱的情況下，機構(gòu)投資者是否真正對管理當局的行為起到有效的監(jiān)督作用，機構(gòu)投資者是否真正能有效抑制管理層的盈余管理的行為，機構(gòu)投資者在面對管理當局操縱盈余管理時如何采取策略才能使自己的收益最大化，還是一個值得思考的問題.

近年來，國內(nèi)外對機構(gòu)投資者和盈余管理的研究都比較多，但研究結(jié)論不盡一致.一部分研究認為機構(gòu)投資者對管理層的盈余管理行為有抑制作用.Prowse（1990）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者通過參與公司治理能在一定程度上監(jiān)督上市公司盈余管理行為.Chung et al.（2002）進一步證明機構(gòu)投資者持股比例越高的公司發(fā)生盈余管理的可能性越低.程書強（2006）以2000-2003年我國A股市場中有機構(gòu)投資者持股的企業(yè)為樣本進行分析發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高越能有效抑制盈余管理行為.高雷等（2008）用2003-2005年上市公司的數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，公司治理水平與盈余管理程度呈負相關(guān)關(guān)系.但也有部分研究得出不同的結(jié)論.Beasley（1996）的實證結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與盈余管理之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系.金蓮花和張志花（2009）研究發(fā)現(xiàn)對于非流通股比重大的企業(yè)，機構(gòu)投資者并未發(fā)揮其監(jiān)督作用，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)盈余管理行為無顯著關(guān)系.Hribar and Nichols（2007）把盈余管理分為正、負兩個方向，公司正向和負向盈余管理的動機和程度是不一樣的.薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）利用2004-2006年上市公司的樣本，在研究中也把盈余管理分為正負兩個方向，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與全部上市公司的盈余管理不顯著相關(guān)，但是，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低；機構(gòu)投資者對公司負向盈余管理水平影響均不顯著，但是，機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)在國有企業(yè)中受限.黃謙（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與盈余管理程度呈倒U型的關(guān)系，即機構(gòu)投資者持股比例高時抑制盈余管理，持股比例低時加劇盈余管理.杜瑞（2011）在其博士論文以2004-2006年滬深兩市上市公司為樣本通過實證研究也得到了類似結(jié)論.綜上，我們看到機構(gòu)投資者是否對管理層的盈余管理行為具有抑制作用，學術(shù)界并沒有一致的結(jié)論.

事實上，因為監(jiān)督存在成本，不同的機構(gòu)投資者在持股比例不同或風險偏好不同時，可能會采取不同的監(jiān)督策略.機構(gòu)投資者因為持股比例比較大，在監(jiān)督活動中獲得的收益要大大超過其監(jiān)督成本，因而更有動力參與公司治理、監(jiān)督管理層.大多數(shù)情況下，盈余管理歪曲了盈余的真實性，嚴重影響股東未來價值的實現(xiàn)，考慮到投資利益長遠目標的實現(xiàn)以及退出成本較高的因素，機構(gòu)投資者會以實現(xiàn)公司價值最大化的長遠目標為投資宗旨，維護自己的利益，進而會積極發(fā)揮監(jiān)管作用并采取措施抑制管理層的盈余管理行為.本文通過分析機構(gòu)投資者和管理當局之間的博弈過程，尋求機構(gòu)投資者監(jiān)管管理層的均衡條件，試圖找出機構(gòu)投資者積極約束管理層操縱盈余管理的行為的條件.

2 機構(gòu)投資者與企業(yè)管理當局的靜態(tài)博弈分析

2.1 博弈模型的設(shè)定和構(gòu)建

（1）參與人：機構(gòu)投資者A，企業(yè)管理當局B.

（2）機構(gòu)投資者只要監(jiān)督便可以發(fā)現(xiàn)管理當局的盈余管理行為，通過積極參與公司治理抑制盈余管理的行為，并通過采取一定的措施使進行盈余管理的管理者受到懲罰.

（3）假設(shè)博弈雙方都是理性的，都追求各自利益的最大化；二者同時決策，并對各方的策略和收益都相互了解.

（4）用C代表機構(gòu)投資者的監(jiān)督成本，β 代表其持股比例，機構(gòu)投資者可以按照持股份額分享上市公司的剩余價值；F代表企業(yè)管理者的固定薪酬，如果進行盈余管理管理者可以獲得的收益是Y，但如果被發(fā)現(xiàn)將受到懲罰S，若沒有進行盈余管理則獲得獎勵為J，且S>Y>J，C

（5）戰(zhàn)略行動空間：機構(gòu)投資者，SA={監(jiān)管，不監(jiān)管}；企業(yè)管理當局，SB={盈余管理，不進行盈余管理}.行動組合：a1={監(jiān)管，盈余管理}，a2={監(jiān)管，不進行盈余管理}，a3={不監(jiān)管，盈余管理}，a4={不監(jiān)管，不進行盈余管理}.

根據(jù)上述設(shè)定，博弈雙方支付矩陣如表1所示：

表1 機構(gòu)投資者和企業(yè)管理者的支付矩陣

2.2 求解博弈模型

用劃線法容易得出：

假設(shè)機構(gòu)投資者監(jiān)管的概率為θ，不監(jiān)管的概率為1-θ；企業(yè)管理當局盈余管理的概率為γ，不進行盈余管理的概率為1-γ，則這個博弈可以通過下面的方式求出混合策略均衡解.

機構(gòu)投資者的決策問題即轉(zhuǎn)化為使以下的收益函數(shù)最大化的問題：

對（1）式關(guān)于θ 求偏導，得：

同樣，企業(yè)管理當局的決策問題也可轉(zhuǎn)化為使以下的收益函數(shù)最大化問題：

對（3）式關(guān)于γ 求偏導，得

納什均衡要求每個參與者的混合戰(zhàn)略是給定對方的混合戰(zhàn)略下的最優(yōu)選擇，所以是本博弈的混合策略均衡.

2.3 一次博弈中只有一個最大機構(gòu)投資者的博弈分析

劉再華等（2004）通過構(gòu)建機構(gòu)投資者參與公司治理監(jiān)督的非合作對策模型發(fā)現(xiàn)，如果只有一個最大機構(gòu)股東，則只有最大機構(gòu)股東參與公司治理實施監(jiān)督，才會有的監(jiān)督力度.總之,若不是持股比例最大的機構(gòu)投資者,則會選擇“搭便車”的策略.

2.4 重復博弈

通過上述分析發(fā)現(xiàn)，若只進行一次博弈，在機構(gòu)投資者持股比例較小，即當時，模型存在納什均衡（不監(jiān)管，盈余管理），這個時候機構(gòu)投資者不會對企業(yè)管理當局進行監(jiān)管.假如機構(gòu)投資者持股的時間足夠長，與管理當局進行多次重復博弈，情況又會怎樣呢？

在重復博弈中，首先機構(gòu)投資者做出監(jiān)管或不監(jiān)管的選擇，然后企業(yè)管理者以此來決定進行盈余管理或不進行盈余管理.而機構(gòu)投資者的選擇是以兩種決策可能收益的大小為依據(jù)的，每個階段收益折現(xiàn)之和即為其各種戰(zhàn)略收益的表現(xiàn).若機構(gòu)投資者選擇監(jiān)管，在期初，因為信息非對稱，機構(gòu)投資者會進行何種決策并不能為企業(yè)管理當局所知，因而企業(yè)管理當局選擇進行盈余管理的概率為P.但第一次博弈之后，企業(yè)管理當局將一直選擇不進行盈余管理.機構(gòu)投資者的各期收益為其中r是折現(xiàn)率.當重復博弈進行無限次時，E(n)=此時，機構(gòu)投資者進行監(jiān)管的總收益為E0=E(1)+E(n).

若在博弈初期機構(gòu)投資者選擇的是不監(jiān)管，企業(yè)管理當局進行盈余管理的概率仍為P.但第一階段之后，企業(yè)管理當局將一直選擇進行盈余管理.機構(gòu)投資者的各期收益為：

E*(1)=R5*P+R7*(1-P)，E*(n)=其中r為折現(xiàn)率.當重復博弈進行無限次時此時，機構(gòu)投資者不進行監(jiān)管的總收益為E*0=E*(1)+E*(n).

機構(gòu)投資者從監(jiān)督中獲得的增量收益為：

3 研究結(jié)論及政策建議

本文通過構(gòu)建機構(gòu)投資者與管理當局的博弈模型，求解模型的均衡解，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的監(jiān)督行為受到監(jiān)督成本和持股比例的影響，機構(gòu)投資者在綜合考慮各種影響因素的前提下進行對自己有利的決策行為，即對管理層的盈余管理行為選擇監(jiān)管或者不監(jiān)管.與Pound和Chung的研究結(jié)論相同，機構(gòu)投資者有意愿進行積極監(jiān)督的條件是其持股超過一定比例.Pound and Chung認為機構(gòu)投資者賣出股票的交易成本隨著其持有股份比例的增大也變得越高，從而機構(gòu)投資者更加關(guān)注公司的長期收益，產(chǎn)生長期投資意向.此時當上市公司管理層進行有損股東利益的盈余管理時，機構(gòu)投資者便會積極參與公司治理，約束盈余管理行為.

根據(jù)本文的分析結(jié)論，筆者提出以下建議以減少我國上市公司管理層盈余管理行為的發(fā)生：首先，完善機構(gòu)投資者有關(guān)管理制度，適當放寬機構(gòu)投資者持股比例的限制，增加機構(gòu)投資者對上市公司的持股份額，以增強機構(gòu)投資者長期持有，注重長期績效而非短期收益的理念.其次，加強力度鼓勵機構(gòu)投資者長期持有目標，抑制其短視化行為，提高機構(gòu)投資者的信息披露數(shù)量和質(zhì)量，嘗試對機構(gòu)投資者的換手率設(shè)置一定限度，壓縮其追逐短期利益和利用盈余管理獲利的空間，推動機構(gòu)投資者成為有效監(jiān)管者的同時防止其轉(zhuǎn)變?yōu)槔婢鹑≌?，使機構(gòu)投資者在公司治理中真正發(fā)揮外部治理的作用.第三，改革我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低控股股東的持股比例.我國上市公司普遍存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當減小控股股東的持股比例有利于抑制其盈余管理行為.最后，加強我國資本市場的基礎(chǔ)建設(shè)（如相關(guān)法律法規(guī)的建立、健全等）和資本市場的監(jiān)管，對利用盈余管理行為謀取不當利益的機構(gòu)投資者進行嚴厲處罰，減少其機會主義行為，使我國資本市場能健康有序地發(fā)展.

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