基于貨幣主義的人民幣匯率實證研究

王艷霞

（安徽財經(jīng)大學 金融學，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

在國際資本流動不斷增強的國際背景下，外匯需求不僅來自商品市場、資產(chǎn)市場，而且嚴重依賴于貨幣發(fā)行國的貨幣市場，匯率的決定離不開這些市場的作用.匯率市場的均衡反映的不僅僅是一個市場的均衡，而是幾個市場的同時均衡.隨著金融危機的爆發(fā)及之后在世界各國的蔓延，各國的匯率政策也在發(fā)生變化.近年來人民幣匯率問題一直為日、美等國詬病，圍繞著人民幣匯率問題展開的討論也成為了當前國際金融中的一個熱點話題.因此，就我國當前形勢，有必要研究匯率同這些市場之間的動態(tài)聯(lián)系，分析匯率與這些市場之間的關系.經(jīng)過多年的研究，匯率決定理論已經(jīng)取得了長遠的發(fā)展，對于匯率的市場均衡與決定已經(jīng)有了較好的解決辦法，本文出于研究問題的考慮以及數(shù)據(jù)的可得性，選取中美2002年1月至2012年3月的宏觀經(jīng)濟指標的月度數(shù)據(jù)，利用匯率決定的貨幣主義模型，對我國匯率問題進行實證研究.

2 文獻綜述

貨幣主義匯率理論中最有代表性的是彈性價格理論和粘性價格理論.我國學者對貨幣主義的這兩個決定模型研究較少，還處于理論探索階段.周華（2004）從貨幣主義匯率理論的角度出發(fā)，選取貨幣供應量、國內(nèi)生產(chǎn)總值和利率作為自變量，來構建人民幣匯率決定模型，并且運用該模型對人民幣匯率進行了實證分析，實證結(jié)果表明貨幣主義匯率理論能夠很好的解釋人民幣匯率的長期變化趨勢.但該模型僅僅選擇了我國的數(shù)據(jù)，不能符合當今國際間資本流動不斷增強的現(xiàn)實情況.之后有學者對這個問題提出改進，胡智、邱念坤（2005）采用中美兩國1994—2003年的年度相關數(shù)據(jù)，運用簡單回歸模型對貨幣主義匯率決定模型在人民幣匯率決定中的適用性進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣模型不適用于人民幣匯率的決定.這顯然也是存在不足的，一方面該文章使用的是年度數(shù)據(jù)，精度較差；另一方面該文章使用的實證方法也過于簡單.王洋（2007）對此做出了改進，他采用了單位根檢驗、Engle—Granger協(xié)整檢驗、Johansen協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型等計量方法，基于中美兩國1990年1月—2005年12月的月度數(shù)據(jù)，對購買力平價學說和貨幣主義的匯率決定模型進行實證研究，該文橫向比較了購買力評價學說和貨幣主義匯率決定的兩種模型，得出如下基本結(jié)論：購買力平價學說對人民幣來說在長期水平上是成立的；彈性價格貨幣模型適用于人民幣匯率的決定；人民幣匯率對不同的經(jīng)濟基本因素具有不同的調(diào)整態(tài)勢；人民幣匯率變化率與相對貨幣供給增長率之間具有雙向的影響關系，而相對貨幣供給增長率受自身因素滯后影響以及相對產(chǎn)出增長率的影響.但該論文由于涉及的模型過多從而對于問題的說明不夠深入，本文將在此基礎上進行研究.

3 貨幣主義匯率決定理論的回顧與檢驗模型

3.1 理論回顧

20世紀70年代以來，國際資金流動的加強影響了匯率的變動，外匯市場上的匯率變動較為頻繁并且波幅變大.這啟發(fā)了人們將匯率視為一種資產(chǎn)的價格，這一方法發(fā)展為匯率決定的資產(chǎn)市場說.資產(chǎn)市場說依據(jù)其對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的假定不同，可以分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法.本文將用到的是貨幣分析法，在貨幣分析法的內(nèi)部，又依據(jù)對價格彈性的假定不同而分為彈性價格分析法和黏性價格分析法.

3.1.1 彈性價格貨幣分析法

匯率的彈性價格分析法又可簡稱為匯率的貨幣模型，它是由美國經(jīng)濟學家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的.彈性價格模型的許多內(nèi)容實際上是對購買力平價的補充，但它與購買力平價理論有著顯著的區(qū)別，它可以很好地避免購買力平價檢驗中選擇不恰當?shù)奈飪r指數(shù)或不恰當?shù)幕诘目赡埽瑢㈦y以真實測量的物價因素考慮在貨幣的需求之中.通過相關假設處理，得出以下的彈性價格貨幣分析法的基本模型：

等式右端第一項表示本國和外國貨幣供給水平的差額，第二項表示本國和外國實際國民收入水平的差額，第三項表示本國和外國利率的差額.

3.1.2 黏性價格貨幣分析法

貨幣主義模型的另一種形式是粘性價格模型，即美國經(jīng)濟學家多恩布什(Dornbusch)于20世紀70年代提出的“超調(diào)模型”.多恩布什認為貨幣市場與商品市場對外部沖擊的調(diào)整速度存在很大差異，匯率對沖擊的反應較快，幾乎是即刻完成的，而商品價格的反應較慢，成粘性狀態(tài)，因此在短期內(nèi)購買力平價不能成立.經(jīng)過一段時間商品價格調(diào)整后，匯率從初始均衡水平變到新的均衡水平，也就是說長期來看購買力平價是能成立的.由于商品價格粘性，匯率對外部沖擊做出了過度調(diào)整，即匯率與其變動偏離了在價格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價匯率，這就是匯率超調(diào)現(xiàn)象.可以看出，彈性價格模型中所得到的結(jié)論實際上是粘性價格模型中長期均衡的情況.但是在實際研究中，人們發(fā)現(xiàn)超調(diào)模型很難去進行計量檢驗.因為它的模型復雜，并且現(xiàn)實生活中的沖擊太多，以至于在匯率的變動時難以確定改變動是對哪一種沖擊進行的反應.

3.2 貨幣主義理論的計量檢驗模型

本文擬用彈性價格模型對人民幣匯率進行實證檢驗，因此，限于篇幅此處只對彈性價格模型的計量檢驗方法作一介紹，而對超調(diào)模型的計量檢驗方法不做贅述.

上文已經(jīng)提到了彈性價格模型的基本形式，作為計量的考慮，我們將該模型變形為如下形式：

理論要求，β1>0，β2<0，而對于β3，貨幣主義者則認為利率的變動對于匯率的影響方向是不確定的.例如當利率升高時，由于國際資本的逐利性，可能會形成對本幣的超額需求，導致匯率上升；而與此同時利率的上升又有可能是政府的銀根緊縮政策，會導致貨幣供給的減少，這可能會導致物價下降，匯率趨于上升.因此從這個意義上講，利率同匯率之間的變化應該是一種反向變動關系.但從另一方面來看，利率上升會導致本國投資的減少，實際產(chǎn)出下降，這又使匯率有下跌趨勢，從這點上講，利率同匯率之間的變化應該是一種同向變動的關系.由于這種不確定性的存在，因此貨幣主義者得出結(jié)論，β3的符號是不確定的.如果檢驗結(jié)果滿足上述要求，則匯率決定的貨幣模型基本成立.

4 貨幣主義模型在人民幣匯率決定中的實證檢驗

本文研究采用月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002年1月至2012年3月.研究的數(shù)據(jù)包括人民幣兌美元名義匯率、中國（美國）物價水平、中國（美國）貨幣供給量、中國工業(yè)增加值、美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和中國（美國）利率，其中中國的相關數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站以及相關數(shù)據(jù)庫，美國的數(shù)據(jù)來源于Federal Reserve Bank of ST.LOUIS的網(wǎng)站數(shù)據(jù).其中我國利率由上海隔夜拆借利率表示，美國利率由1年期國債固定到期利率表示.為使數(shù)據(jù)具有可比性，將我國的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為指數(shù)形式，基期為2002年1月.

由于進行計量檢驗的需要，我們對相關數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如下表1：

表1 adf檢驗結(jié)果

運用前文給出的對于匯率決定的貨幣主義模型中的彈性價格說的模型進行實證研究，運用Eviews 5.0，得出回歸方程為：

e=-0.9642m-0.4559y-0.0727r，其中m為中美兩國的貨幣供給量的差值，y為中美兩國的產(chǎn)出的差值，r為中美兩國的利率之差.

我們通過前面獲得的回歸方程得到殘差項的值，它表示人民幣均衡匯率偏離，主要考察序列的平穩(wěn)性.運用單位根檢驗方法來檢驗，如果均衡偏離序列存在單位根，則表明經(jīng)濟基本要素與匯率之間的長期均衡關系(協(xié)整關系)不成立，反之，如果拒絕序列存在單位根，那么表明它們之間的長期均衡關系成立.ADF檢驗結(jié)果表明序列在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設，即接受經(jīng)濟基本要素與匯率之間存在長期均衡關系的事實.因此，通過Engle-Granger協(xié)整檢驗的結(jié)果是經(jīng)濟基本要素和匯率之間存在長期協(xié)整關系.

由于Engle一Granger檢驗方法存在低檢驗勢和只能檢驗一個協(xié)整關系的缺點，所以我們進一步以Johansen秩檢驗方法檢驗變量之間的協(xié)整個數(shù)，并檢驗匯率是否與經(jīng)濟基本要素之間的長期均衡關系成立.結(jié)果如下表2所示：

通過下表3結(jié)果顯示，LR、FPE、AIC和HQ四個準則都確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4，所以我們選取4階為最優(yōu)階數(shù).

確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4以后，對var的穩(wěn)定性進行檢驗，結(jié)果顯示模型的AR特征多項式根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的.

表2 Johansen:檢驗結(jié)果

表3 var滯后階數(shù)判斷

最后，通過脈沖響應分析，得出下圖1：

圖1 脈沖響應圖

其中，脈沖響應圖中的左上圖描述了匯率對相對貨幣供應量沖擊的動態(tài)反應路徑：給定一單位標準差的正向貨幣供給沖擊，匯率在即期出現(xiàn)正向反應，然后在第5期逐漸回歸穩(wěn)態(tài)，并在12期左右開始出現(xiàn)負向偏離.右下圖描述了匯率對于相對利率變動的反應：在即期出現(xiàn)負向偏離，而在第五期左右開始出現(xiàn)正向反應.

5 結(jié)論及政策建議

通過本文的實證檢驗發(fā)現(xiàn)貨幣主義模型中的彈性價格貨幣模型在人民幣匯率決定中適用.通過對中美相對貨幣供給、相對實際收入、相對利率水平與名義匯率之間的關系進行分析，使用Engle一Granger協(xié)整檢驗和Johansen協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)在彈性價格匯率決定模型分析中，長期均衡方程的系數(shù)并未完全滿足理論模型設定的要求.之所以不能完全滿足要求，原因在于中美兩國相對貨幣的供給與匯率變化兩者之間存在負向相關.通過脈沖響應分析也發(fā)現(xiàn)，從長期來看匯率與相對貨幣供給是負向反應的，這與一直困擾我國的人民幣對內(nèi)貶值卻對外升值的怪相是相一致的.我國相對美國的實際收入和我國相對美國的利率都與匯率呈負相關關系.通過這些實證結(jié)果可以為維護人民幣匯率的穩(wěn)定提供一些幫助，如：在人民幣升值壓力不斷加大的背景下，若提高國內(nèi)的利率，則會由于相對利率與匯率之間的負向相關關系導致匯率的升值，如果要減緩人民幣的升值壓力，應該保持較低利率；從長期來看匯率與相對貨幣供給是負向反應的，可以通過變動外匯儲備，在外匯市場上適當增加人民幣供給來穩(wěn)定匯率.

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〔3〕倪克勤，曹偉.人民幣匯率變動的不完全傳遞研究:理論及實證[J].金融研究，2009(6)．

〔4〕項后軍，潘錫泉.人民幣匯率真的被低估了嗎?[J].統(tǒng)計研究，2010(8)．