控股股東行為與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略
——以我國(guó)A股上市公司為例

高敬忠，韓傳模，王英允

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222；2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222)

在我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告的相關(guān)制度背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司在特定情形下要進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告的要求往往具有強(qiáng)制性，但是，管理層對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略可以自愿選擇。這些選擇最終影響了投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告信息的利用，即影響了投資者的決策有用性。

那么，在上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略選擇中，控股股東究竟是發(fā)揮監(jiān)督作用，促進(jìn)管理層發(fā)布更高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告披露，還是通過投票權(quán)來剝削其他中小股東的利益，使得公司所披露的業(yè)績(jī)預(yù)告信息的決策有用性降低呢？這一問題尚有待實(shí)證研究。本文以我國(guó)A股上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)據(jù)為例，通過實(shí)證檢驗(yàn)控股股東持股變化對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確性、及時(shí)性選擇的影響來研究控股股東行為對(duì)上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略選擇的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

我們從管理層業(yè)績(jī)預(yù)告以及控股股東作用兩方面來對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

(一) 有關(guān)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的研究文獻(xiàn)

1.對(duì)于管理層業(yè)績(jī)預(yù)告影響因素的研究

現(xiàn)有的研究表明，激勵(lì)因素，特別是股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，管理層為了能夠使市場(chǎng)正確定價(jià)，從而增加披露。如Nagar提供了股價(jià)激勵(lì)能夠減輕管理層拒絕披露私有前瞻性信息意愿的證據(jù)[1]。第二，管理層為了自身利益需要，從而操控性地進(jìn)行披露[2]。

同時(shí)，管理層在披露過程中的策略選擇也會(huì)受到諸多約束因素的影響，這些因素一部分來自外部，如法制環(huán)境、投資者的投資行為、投資者訴訟等[3-5]，此外，Healy和Palepu認(rèn)為，諸如分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等信息中介從事私有信息生產(chǎn)有助于發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中的誤導(dǎo)行為[6]。

約束因素的另一部分則來自于公司內(nèi)部，如周曉蘇、高敬忠發(fā)現(xiàn)，管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)受到公司自身的財(cái)務(wù)狀況的約束[7]，并且公司治理機(jī)制設(shè)置也會(huì)形成對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告選擇的約束作用[8-9]。

2.管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)投資者決策有用性的影響

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告可以在一定程度上調(diào)整投資者預(yù)期，其預(yù)告方式也會(huì)影響投資者對(duì)信息的利用。例如Hutton和Stocken發(fā)現(xiàn)預(yù)告聲譽(yù)好的公司的業(yè)績(jī)預(yù)告信息能夠更快地包含到股價(jià)中去[10]。Yang認(rèn)為管理層的預(yù)告形式影響到他們被感知的可信性，然后股價(jià)對(duì)預(yù)告消息的反應(yīng)會(huì)隨著管理層以前預(yù)告的準(zhǔn)確性而提高[11]。此外，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的消息性質(zhì)對(duì)投資者決策也會(huì)產(chǎn)生影響。如市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告消息的好壞反應(yīng)也有所不同[12]。

國(guó)內(nèi)研究者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告價(jià)值相關(guān)性或市場(chǎng)反應(yīng)研究相對(duì)較多，童馴發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告具有信息含量，這一觀點(diǎn)得到了多數(shù)研究者的支持[13]。張宗新、朱偉驊卻認(rèn)為，信息含量高并不等于披露質(zhì)量就高，管理層披露策略選擇行為可能導(dǎo)致披露信息質(zhì)量低下，并容易引發(fā)內(nèi)幕信息交易行為[14]。另外，一些研究者還針對(duì)不同類型的業(yè)績(jī)預(yù)告(預(yù)盈、預(yù)增、預(yù)虧、預(yù)減等)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了分類研究[13-14]。

(二) 關(guān)于控股股東作用的研究文獻(xiàn)

有關(guān)控股股東作用的文獻(xiàn)的觀點(diǎn)大概可以集中在以下四個(gè)方面。

第一，集中股權(quán)在公司治理中發(fā)揮了更重要的監(jiān)督作用，它是一種制約管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。Grossman和Hart、Shleifer和Vishny的模型均表明，集中的所有權(quán)能在公司治理中發(fā)揮積極作用[15-16]。

第二，集中的股權(quán)在賦予大股東監(jiān)督管理層的激勵(lì)和能力時(shí)，也賦予了其掠奪小股東的激勵(lì)和能力。Fan和Wong認(rèn)為，集中股權(quán)限制了信息流向公眾，并導(dǎo)致了信息不透明和低信息含量[17]。

第三，股權(quán)集中度對(duì)公司治理并沒有顯著的影響作用。一些研究者為證明股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)無相關(guān)關(guān)系或微弱相關(guān)關(guān)系提供了相應(yīng)證據(jù)[18-19]。

第四，在不同的持股程度下，控股股東與中小股東的利益關(guān)系表現(xiàn)可能存在變化。Morck等研究指出：市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)隨著管理當(dāng)局持股比例的增減，在不同區(qū)間作變化，表明利益結(jié)合假設(shè)與防御假設(shè)現(xiàn)象的確同時(shí)存在[20]。游家興、羅勝?gòu)?qiáng)認(rèn)為，控股股東的“防御”行為可能降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的透明度以及歪曲會(huì)計(jì)收益數(shù)字，從而增加了信息不對(duì)稱程度，而“利益協(xié)同”則有助于增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)的透明度，從而減小了信息不對(duì)稱程度[21]。

從以上研究文獻(xiàn)我們可以看出，管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告過程中受到多種因素的影響，其業(yè)績(jī)預(yù)告方式也存在多種策略選擇。由于控股股東在公司治理中的地位，其對(duì)管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告的決策可能會(huì)產(chǎn)生影響。我們?cè)噲D通過檢驗(yàn)控股股東對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中策略選擇的影響來研究控股股東對(duì)管理層信息披露選擇的治理作用。

二、假設(shè)提出

現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明，控股股東通過控制權(quán)可能會(huì)影響到管理層信息披露行為。一般而言，控股股東可能會(huì)有以下兩種動(dòng)機(jī)。

(一) 利益防御動(dòng)機(jī)

對(duì)公司的控制權(quán)使控股股東能夠決定公司的多種決策。盡管小股東被賦予與股權(quán)比例相應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)，但他們并不能確定防御型控股股東是否機(jī)會(huì)主義地剝奪他們這一權(quán)力。控股股東的防御效應(yīng)包括完全的掠奪行為，即控股股東通過關(guān)聯(lián)交易將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到他所控制的其他企業(yè)。控股股東也可以進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的掠奪行為，如追求非利潤(rùn)最大化的自利目標(biāo)。當(dāng)然，控股股東還可以通過對(duì)管理層信息披露的控制從而使得中小股東所獲取的信息的決策有用性降低。大股東控制的存在可能使得公司管理層和大股東的利益函數(shù)更加趨于一致，大股東控制了公司會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)和報(bào)告過程，作為“逐利的理性人”，在對(duì)外披露會(huì)計(jì)信息時(shí)，他們憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，可能通過報(bào)告偏離實(shí)質(zhì)的會(huì)計(jì)信息以使自身利益最大化。這一選擇降低了會(huì)計(jì)信息的有用性，可能使中小投資者不能作出有效的決策而受損。

Fan和Wong在總結(jié)相關(guān)研究結(jié)論基礎(chǔ)上認(rèn)為，控股股東的股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響有以下兩種效應(yīng)：一是壕溝效應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的壕溝效應(yīng)潛在地影響公司財(cái)務(wù)報(bào)告。因?yàn)榭毓晒蓶|控制著財(cái)務(wù)報(bào)告政策并被認(rèn)為擁有較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)防御中小股東，市場(chǎng)預(yù)期控股股東不會(huì)報(bào)告高質(zhì)量的信息。二是信息效應(yīng)。由于產(chǎn)權(quán)成本，集中股權(quán)限制了信息流向公眾，從而使尋租者避免了潛在的競(jìng)爭(zhēng)和社會(huì)制裁。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息效應(yīng)將導(dǎo)致信息不透明和低信息含量[17]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)于投資者的投資決策具有重要作用，同時(shí)，控股股東與中小股東之間存在一定的代理沖突，因此，如果控股股東存在利益防御效應(yīng)，他們就可能通過控制權(quán)控制業(yè)績(jī)預(yù)告的質(zhì)量，從而降低業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)中小投資者的決策有用性。

(二) 利益趨同動(dòng)機(jī)

當(dāng)控股股東比例達(dá)到實(shí)現(xiàn)有效控制權(quán)情況下，控股股東與中小股東的利益也可能趨于協(xié)同。高的股權(quán)比例使控股股東在公司中具有更強(qiáng)的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。一旦控股股東實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的有效控制，其他股東投票權(quán)的提高不再能夠防御控股股東。但控股股東在公司中的高現(xiàn)金流權(quán)意味著為私有收益而轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金流的成本增加。此情形下，高股權(quán)集中度同樣可以理解為控股股東為建立不再掠奪小股東的聲譽(yù)而作出的可信的承諾。這一承諾是可信的，因?yàn)樾」蓶|知道，如果控股股東實(shí)質(zhì)上持有很大比例股權(quán)時(shí)，意外地抽取很多私人收益，將使股票相應(yīng)地折價(jià)，大股東的股票價(jià)值就會(huì)下降。均衡狀態(tài)下，大股東持有高比例的股票，并且公司的股價(jià)也比較高。這樣，股權(quán)具有協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)，即將持股比例增加到超過實(shí)現(xiàn)有效控制權(quán)的最低比例可以提高控股股東與小股東之間的利益協(xié)同，從而降低了防御效應(yīng)。

為了消除外部投資者對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告較低可信度的預(yù)期，吸引他們向公司提供資金，再加上較高持股比例所產(chǎn)生的利益協(xié)同效應(yīng)，控股股東有動(dòng)機(jī)提供更加準(zhǔn)確和透明的會(huì)計(jì)信息。由此，當(dāng)控股股東表現(xiàn)出利益趨同動(dòng)機(jī)時(shí)，他們可能通過控制權(quán)來促使管理層提供更高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告，從而提高管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)中小投資者的決策有用性，最終實(shí)現(xiàn)與中小股東之間的利益協(xié)同。

綜上所述，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)控股股東表現(xiàn)為利益防御動(dòng)機(jī)時(shí)，控股股東比例越高則管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性越低(形式越不具體，誤差越大)；及時(shí)性越差，其態(tài)度傾向也越趨于不穩(wěn)健。

假設(shè)2：當(dāng)控股股東表現(xiàn)為利益趨同動(dòng)機(jī)時(shí)，控股股東比例越高則管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性越高(形式越具體，誤差越小)；及時(shí)性越強(qiáng)，其態(tài)度傾向也越趨于穩(wěn)健。

三、變量定義

我們選取了控股股東持股比例作為控股股東行為的替代變量，即以控股股東持股數(shù)量與公司總股數(shù)的比值來表達(dá)。根據(jù)周曉蘇、高敬忠的研究，我們選取的上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的精確性、及時(shí)性及態(tài)度傾向的變化作為管理層業(yè)績(jī)預(yù)告策略選擇的替代變量[7]。此外，我們還對(duì)可能會(huì)影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告選擇的公司股權(quán)集中度、過去盈余波動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期、盈余管理程度、公司規(guī)模、行業(yè)特征、公司業(yè)績(jī)變化以及終極控制人性質(zhì)等進(jìn)行了控制。相關(guān)變量的定義及計(jì)算方法詳見下頁(yè)表1。

四、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 樣本選取

本文主要選取了2004年1季度至2007年4季度我國(guó)A股上市公司的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告情況作為研究對(duì)象。管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的相關(guān)原始數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過手工整理與計(jì)算后獲得業(yè)績(jī)預(yù)告披露相關(guān)變量的數(shù)據(jù)。控股股東各季度持股比例所需的原始數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過手工整理后獲得相應(yīng)變量的數(shù)據(jù)。我們的總樣本為7906個(gè)公司-季度管理層業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)樣本，根據(jù)每個(gè)回歸模型的變量，模型運(yùn)行中自動(dòng)剔除了部分變量數(shù)據(jù)不全的公司-季度樣本，最后進(jìn)入每個(gè)模型的公司-季度樣本數(shù)量詳見相應(yīng)模型回歸結(jié)果列表中樣本量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表1 變量定義及度量

(二) 主要變量分年度描述性統(tǒng)計(jì)

表2中列示了自變量和因變量的分年度均值描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 主要自變量與因變量分年度描述性統(tǒng)計(jì)

由表2中各因變量歷年的均值結(jié)果對(duì)比可以看出，管理層盈余預(yù)告的精確性呈逐年提高。預(yù)告及時(shí)性(預(yù)告期間)各年變化沒有明顯趨向，呈逐年起伏，但總體上預(yù)告期間呈延長(zhǎng)趨勢(shì)。盈余預(yù)告偏差及預(yù)告偏向的均值也呈逐年下降，表明預(yù)告態(tài)度傾向從樂觀逐步趨向于保守或穩(wěn)健，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管完善及投資者逐步成熟對(duì)管理層行為的約束具有一定關(guān)系。同時(shí)，控股股東持股比例呈逐年下降趨勢(shì)，這與我國(guó)上市公司實(shí)行股權(quán)分置改革有一定的關(guān)系。以上單變量的檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨著控股股東持股比例的下降，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的精確性、及時(shí)性有所增強(qiáng)，其態(tài)度傾向也趨于穩(wěn)健。這一結(jié)果還有待于多元回歸的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

五、控股股東行為對(duì)上市公司信息披露策略選擇的多元回歸檢驗(yàn)

(一) 控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性選擇影響的檢驗(yàn)

1.回歸模型

本文利用回歸模型(1)、模型(2)檢驗(yàn)了控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露精確性選擇的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，控股股東對(duì)管理層信息披露的作用既可能表現(xiàn)為防御動(dòng)機(jī)，也可能表現(xiàn)為趨同動(dòng)機(jī)，因此，控股股東對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告策略選擇的作用可能表現(xiàn)為一種非線性關(guān)系。為了檢驗(yàn)控股股東持股比例與業(yè)績(jī)預(yù)告形式精確性及預(yù)告誤差的非線性關(guān)系，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓丝毓晒蓶|持股比例的平方項(xiàng)。

MF_PRECISE=β0+β1FIRST+β2FIRST2+βiCONTROLS+εi

(1)

|MF_BLAS|=β0+β1FIRST+β2FIRST2+βiCONTROLS+εi

(2)

模型(1)、模型(2)的控制變量包括CONTROLER、CENTRAL、VOLATILITY、M/B、ACCRUALS、LNSIZE、INDUSTRIAL、ΔEARNINGS、MF_HORIZON。

2.回歸結(jié)果分析

表3列示了對(duì)模型(1)、(2)進(jìn)行了回歸的結(jié)果。

表3 控股股東行為對(duì)上市公司披露策略選擇影響回歸結(jié)果

在表3中，模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，控股股東持股比例的平方項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形式具體性在5%水平上顯著正相關(guān)，這一結(jié)果表明，控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性的作用表現(xiàn)為非線性關(guān)系，即當(dāng)控股股東持股比例低于一定界限時(shí)*匿名審稿人曾提出如何區(qū)分利益趨同與利益防御的界限，我們?cè)?jīng)試圖利用對(duì)二次項(xiàng)求導(dǎo)求極值的方法得出一個(gè)界限，但是由于變量取值的口徑不一致，如果簡(jiǎn)單根據(jù)回歸系數(shù)求導(dǎo)后求出的極值作為界限似乎也有所不妥。盡管如此，在修改后的文章中我們提出了一些求導(dǎo)后的極值界限，例如此處利用求導(dǎo)后求極值的方法得出，這一比例大約為6%。只是這些界限在不同模型中存在一些差異，譬如在后面的模型中我們也用此法求出一定界限。我們認(rèn)為這可能與變量度量口徑導(dǎo)致的回歸系數(shù)差異有一定關(guān)系。當(dāng)然，要界定出控股股東利益趨同與利益防御動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變的確切的定量界限確實(shí)存在一定的難度，這一界限的定量化將是我們進(jìn)一步研究的方向。，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形式具體性隨著控股股東持股比例的提高而降低，從而表現(xiàn)為利益防御動(dòng)機(jī)。但當(dāng)控股股東持股比例超過一定界限，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形式具體性隨著控股股東持股比例增加而提高，從而表現(xiàn)出利益趨同動(dòng)機(jī)。因此，控股股東持股比例與管理層盈余預(yù)告形式具體性呈“U”型的非線性相關(guān)關(guān)系，其利益動(dòng)機(jī)也隨著持股比例的提高而從利益防御動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槔孚呁瑒?dòng)機(jī)。終極控制人性質(zhì)與控股股東持股比例的交互項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形式具體性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，隨著控股股東持股比例提高可能會(huì)導(dǎo)致管理層提供的業(yè)績(jī)預(yù)告的形式具體性比終極控制人為其他性質(zhì)的公司更低。

(二) 控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性選擇影響的檢驗(yàn)

1.回歸模型

利用回歸模型(3)檢驗(yàn)了控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性選擇的影響?？紤]到非線性關(guān)系，我們?cè)谀Ｐ椭幸布尤肓丝毓晒蓶|持股比例的平方項(xiàng)。

MF_HORIZON=β0+β1FIRST+β2FIRST2+βiCONTROLS+εi

(3)

模型(3)的控制變量包括CONTROLER、CENTRAL、VOLATILITY、M/B、ACCRUALS、LNSIZE、INDUSTRIAL、ΔEARNINGS。

2.回歸結(jié)果分析

上頁(yè)表3中對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性在5%水平上顯著正相關(guān)。同時(shí)，控股股東持股比例平方項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性之間呈倒“U”型關(guān)系，即當(dāng)控股股東持股比例低于一定界限時(shí)*利用求導(dǎo)后求極值的方法得出，這一比例大約為49.18%。，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性隨著控股股東持股比例的增大而提高，表現(xiàn)為利益趨同動(dòng)機(jī)。但當(dāng)控股股東持股比例超過一定界限后，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性將隨著控股股東持股比例的提高而降低，反而表現(xiàn)為利益防御動(dòng)機(jī)。這一結(jié)果與我們的預(yù)期是不一致的。我們認(rèn)為，當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，他們希望能夠盡早向市場(chǎng)傳遞業(yè)績(jī)信息，從而能夠讓業(yè)績(jī)信息在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為市場(chǎng)所消化吸收。但是，隨著持股比例提高，特別是當(dāng)控股股東達(dá)到絕對(duì)控股以后(這一比例可以根據(jù)回歸結(jié)果求導(dǎo)后得出)，如果市場(chǎng)波動(dòng)比較厲害，就會(huì)使得控股股東持股價(jià)值變化很大。為了避免由于業(yè)績(jī)預(yù)告而導(dǎo)致過早的市場(chǎng)波動(dòng)，使得控股股東持有的股權(quán)價(jià)值變動(dòng)過大，因此，控股股東可能會(huì)通過其控制權(quán)來降低管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的及時(shí)性。

(三) 控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度傾向選擇影響的檢驗(yàn)

1.回歸模型

與前述構(gòu)建模型思路一樣，我們構(gòu)建了回歸模型(4)、(5)檢驗(yàn)控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度傾向選擇的影響。

MF_BIAS=β0+β1FIRST+β2FIRST2+βiCONTROLS+εi

(4)

BIAS_SIGN=β0+β1FIRST+β2FIRST2+βiCONTROLS+εi

(5)

模型(4)、(5)的控制變量包括CONTROLER、CENTRAL、VOLATILITY、M/B、ACCRUALS、LNSIZE、INDUSTRIAL、ΔEARNINGS、MF_HORIZON。

2.回歸結(jié)果分析

我們利用全樣本分別對(duì)模型(4)、(5)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果如上頁(yè)表3所示。上頁(yè)表3列示的對(duì)模型(5)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏向在5%水平上顯著正相關(guān)，而控股股東持股比例的平方項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏向在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏向呈倒“U”型關(guān)系，即當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)*利用求導(dǎo)后求極值的方法得出，這一比例大約為低于48.15%。，隨著控股股東持股比例的提高，管理層盈余預(yù)告偏向樂觀，表現(xiàn)為對(duì)中小股東的利益防御效應(yīng)。而當(dāng)這一比例提高到一定程度后，則管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏向隨著控股股東持股比例的提高而趨于相對(duì)穩(wěn)健，從而表現(xiàn)為與中小股東的利益趨同效應(yīng)。這一結(jié)果與我們的預(yù)期一致，支持了我們的假設(shè)。

以上檢驗(yàn)表明，控股股東在持股比例發(fā)生變化過程，與小股東之間的利益關(guān)系也表現(xiàn)不同?？傮w上，在信息披露的精確性及穩(wěn)健性上，控股股東持股比例較低時(shí)，表現(xiàn)為防御效應(yīng)，而隨著持股比例的提高，表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。但是，在披露時(shí)間的策略選擇上，與我們的預(yù)期不一致，即在控股股東持股比例較低時(shí)，表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，控股股東持股比例較高時(shí)，反而表現(xiàn)為利益防御效應(yīng)。因此，控股股東可能根據(jù)自身利益需要影響管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略選擇，這一影響對(duì)于中小股東而言表現(xiàn)為利益防御動(dòng)機(jī)和利益趨同動(dòng)機(jī)混合存在，這兩種動(dòng)機(jī)隨著控股股東持股比例的變化而變化。

六、股權(quán)分置改革背景下的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的影響，我們對(duì)總體樣本進(jìn)行了劃分，即分為2004年—2005年樣本組及2007年樣本組兩個(gè)子樣本，而對(duì)2006年考慮到改革當(dāng)期的影響予以剔除。我們利用這兩個(gè)子樣本分別對(duì)模型(1)—模型(5)重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 股權(quán)分置改革前后控股股東行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略選擇的影響

表4列示的結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革前后，控股股東持股比例對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性的作用并沒有顯著差異。而對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性的作用，在股權(quán)分置改革前，控股股東持股比例與業(yè)績(jī)預(yù)告期間顯著正相關(guān)，而其平方項(xiàng)則與預(yù)告期間顯著負(fù)向關(guān)，但股權(quán)分置改革后這一關(guān)系不再顯著。這一結(jié)果說明，股權(quán)分置后，控股股東對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性的防御效應(yīng)有所降低，這可能與股權(quán)分置改革后股權(quán)流動(dòng)性有關(guān)。另外，股權(quán)分置改革前，控股股東持股比例、股權(quán)集中度與管理層盈余預(yù)告偏差、預(yù)告偏向的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。股權(quán)分置改革后，控股股東持股比例與盈余預(yù)告偏向在1%水平上正相關(guān)，而其平方項(xiàng)則與盈余預(yù)告偏差、預(yù)告偏向分別在10%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后，控股股東持股比例達(dá)到一定程度后能夠部分抑制管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的樂觀態(tài)度傾向使預(yù)告信息更為穩(wěn)健?？傮w上，檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后控股股東對(duì)管理層信息披露策略選擇的影響中的利益趨同效應(yīng)有所增強(qiáng)。股權(quán)分置改革帶來的流動(dòng)性增強(qiáng)更有利于抑制控股股東的內(nèi)部人行為。

在股權(quán)分置改革前，終極控制人性質(zhì)與控股股東持股比例的交互項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告期間在5%水平上顯著正相關(guān)，而在股權(quán)分置改革后，這一關(guān)系卻變?yōu)樵?%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一變化表明，在股權(quán)分置改革后，隨著控股股東持股比例的增加，終極控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的及時(shí)性比終極控制人為非國(guó)有的上市公司較改革前有所降低。同時(shí)，在股權(quán)分置改革前終極控制人性質(zhì)與控股股東持股比例的交互項(xiàng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏差負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，但是，在股權(quán)分置改革后，這一關(guān)系變?yōu)樵?0%水平上顯著正相關(guān)。這也進(jìn)一步表明，終極控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的穩(wěn)健性隨著控股股東持股比例的增加比終極控制人為非國(guó)有的上市公司較改革前有所降低?？傊诠蓹?quán)分置改革后，終極控制人為國(guó)有的上市公司比非國(guó)有的上市公司的防御動(dòng)機(jī)比改革前更強(qiáng)。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，鑒于ST、PT樣本公司特殊的業(yè)績(jī)情況可能會(huì)給管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形成一定影響，我們剔除ST、PT樣本公司后，對(duì)模型(1)—模型(5)重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果除個(gè)別變量顯著性及系數(shù)存在差異外，與我們前面的發(fā)現(xiàn)和所得出的結(jié)論基本一致。其次，由于年度報(bào)告被要求強(qiáng)制性審計(jì)，第四季度發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)受到更強(qiáng)的事后監(jiān)督。因此，我們將總體樣本中在第四季度發(fā)布的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告樣本劃為年度樣本，而把第一、三季度以及中期發(fā)布的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告樣本劃分為季度樣本。利用所劃分的年度樣本及季度樣本，對(duì)模型(1)—模型(5)重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，所得到的結(jié)果與我們利用全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果限于篇幅，我們未列出相應(yīng)結(jié)果。

八、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)A股上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告為例，檢驗(yàn)了控股股東行為對(duì)上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露策略選擇的影響。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體而言，在控股股東對(duì)上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告作用中利益防御動(dòng)機(jī)與利益趨同動(dòng)機(jī)同時(shí)存在，即控股股東持股比例在不同區(qū)間范圍內(nèi)，其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露特征選擇的作用會(huì)在利益防御動(dòng)機(jī)與利益趨同動(dòng)機(jī)之間發(fā)生變化。具體表現(xiàn)為以下三點(diǎn)。

第一，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形式具體性呈“U”型非線性關(guān)系，而與業(yè)績(jī)預(yù)告誤差呈倒“U”型關(guān)系，即當(dāng)控股股東持股比例提高到一定程度后，控股股東對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性選擇才具有監(jiān)督作用，才能與中小股東之間產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)。

第二，控股股東持股比例與業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性呈倒“U”型關(guān)系，即在控股股東持股比例較低時(shí)，反而能促進(jìn)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)性的提高，但達(dá)到一定比例后，及時(shí)性卻隨著控股股東持股比例提高而下降。我們認(rèn)為，控股股東可能通過控制權(quán)影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間從而控制市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)程度。

第三，控股股東持股比例與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度傾向(預(yù)告偏差、預(yù)告偏向)呈倒“U”型關(guān)系，這說明控股股東比例提高到一定程度后，還是具有抑制管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中的樂觀態(tài)度傾向或促使其態(tài)度傾向更為穩(wěn)健的作用。

以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，總體上，在信息披露的精確性及穩(wěn)健性上，控股股東持股比例較低時(shí)，表現(xiàn)為防御效應(yīng)，而隨著控股股東持股比例的提高，表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。但是，在披露時(shí)間的策略選擇上有可能有相反的表現(xiàn)。因此，為了進(jìn)一步促使控股股東與中小股東的在信息披露的利益一致性，我們需要以提高控股股東的獨(dú)立性為核心進(jìn)一步強(qiáng)化控股股東對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露行為的監(jiān)督作用，保持控股股東的真正獨(dú)立性才能使其從股東整體利益出發(fā)，強(qiáng)化其利益趨同動(dòng)機(jī)，提高全體股東的價(jià)值。

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