中國失衡時代是否已終結

摘 要：過去十年，全球性不均衡問題逐漸成為各國宏觀經(jīng)濟政策的中心議題。本文重點分析了當前中國的外部失衡問題，研究了2008年后促使中國經(jīng)常賬戶盈余下降的影響因素，預測了中國外部順差的走向。本文認為，未來幾年中國的經(jīng)常賬戶盈余將保持適度。外部失衡不能反映當今中國國際收支的主要特征。隨著中國國內(nèi)經(jīng)濟越來越依賴投資的拉動，內(nèi)部失衡問題將愈發(fā)明顯。

關鍵詞：經(jīng)濟失衡；經(jīng)常賬戶；國際收支；盈余

中圖分類號： F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）01-0078-06

一、簡介

早在2005年，學術界就開始關注世界最大經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶失衡問題（奧布斯特費爾德和羅戈夫等，2005）。美國由于低儲蓄率和高居民消費，導致貿(mào)易和經(jīng)常項下赤字劇增。當然，這些赤字跟美國主要貿(mào)易伙伴存在對應關系。石油產(chǎn)出國由于外界旺盛的需求和攀升的油價，其貿(mào)易盈余和國外凈資產(chǎn)頭寸不斷增加。德國和日本外部盈余的穩(wěn)步增長貫穿了整個二十世紀，這主要是貿(mào)易盈余增加。中國從2004年開始，貿(mào)易順差以前所未有的速度增長，給人民幣帶來巨大升值壓力。

研究者將這種全球范圍內(nèi)增長的盈余和赤字，定義為“布雷頓森林體系II”（杜利等，2003、2004；魯比尼和塞策，2005）。他們普遍認為，在一定程度上，全世界不愿意繼續(xù)為美國的經(jīng)濟失衡融資（特別是向其財政赤字提供融資），這將導致流向美國的資金驟減、美元走弱，會造成宏觀經(jīng)濟和金融市場的不穩(wěn)定，并導致世界經(jīng)濟增長停滯。

全球經(jīng)濟確實曾經(jīng)陷入危機——最嚴重的一次是從“大蕭條”開始——但是其發(fā)展遠不同于布雷頓森林體系II的預測（德朗，2008 ；杜利、蘭道和加伯，2009）。近幾年，風險管理和金融監(jiān)管的巨大漏洞完全暴露——從美國房地產(chǎn)市場開始蔓延，雷曼兄弟破產(chǎn)進而掀起一輪高潮，國際金融體系行將崩潰、全球經(jīng)濟顯著倒退、期間赤字和盈余經(jīng)濟體的實際匯率相對適度波動。

“大蕭條”的伴生品是全球范圍內(nèi)的經(jīng)常賬戶赤字和盈余的收縮。美國儲蓄率迅速提高，外部需求驟降。日本經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重從2007年的4.8%下降到2010年的2.8%。同期，德國經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例從7.5%下降到5.75%。盡管油價一路走高，石油出口國的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重也下降了一半。

再來看中國的情況。作為世界第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)常賬戶盈余2007—2009兩年時間內(nèi)減少一半，在1500億美元上下波動。2010年隨著世界經(jīng)濟復蘇，經(jīng)常賬戶盈余有所改善，但2011年再次縮水近半。預測中國的國際收支賬戶是挑戰(zhàn)性的，部分原因是中國快速的結構性調整，周邊環(huán)境給中國貿(mào)易帶來的不確定性，以及世界經(jīng)濟復蘇難以估計——但是，此次經(jīng)常賬戶情況逆轉比預期要急劇和耐久得多。盡管經(jīng)常賬戶盈余戲劇性減少，危機后資本流入?yún)s一直表現(xiàn)強勁。因此，中國的外匯儲備保持高速增長，到2011年底達3.2萬億美元。另外，外部頭寸的大規(guī)模變動也同步伴隨貨幣的適度升值。從2008年4月到2011年12月，實際有效匯率總體升值了14.75%，這個過程并非單邊，實際匯率處于有漲有跌的雙向波動狀態(tài)。

本文重點論述近期中國外部盈余減少的動態(tài)變化，旨在分析造成外部失衡的動因，展望中國經(jīng)常賬戶的中期發(fā)展趨向。

二、近期中國外部失衡的路徑

2004年之前，中國的外部失衡規(guī)模相對不大，在1994—2003年間，貿(mào)易盈余平均占GDP的3%。在更加分散的層次上，即多種產(chǎn)品的貿(mào)易盈余或赤字也非常小，同期僅有紡織品盈余穩(wěn)步增長。從2004年開始，中國的貿(mào)易失衡提速，最主要的因素是機械設備凈出口增長，但盈余在一定程度上被礦產(chǎn)（主要是金屬和能源產(chǎn)品）進口的巨額赤字所抵消。盡管如此，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重在全球金融危機時期仍然達到兩位數(shù)，并且沒有跡象表明這種失衡將在近期止步。

但是，接下來一系列全球性的顯著變化引發(fā)了二戰(zhàn)后最嚴重的世界金融危機。在這種背景下，中國的經(jīng)常賬戶盈余在2007—2009年間減半，到2011年占GDP的比重下降到2.8%。外部盈余的縮減在很大程度上是由于貿(mào)易盈余的減少（從2007占GDP的9%下降到2011年占GDP的3.3%）。

當然，貿(mào)易盈余下降存在周期性因素。畢竟全球經(jīng)濟的增長和需求深受金融危機沖擊。有研究稱國際收支賬戶的修復和去杠桿化將在中期得以推進。與此同時，礦產(chǎn)和能源進口需求顯著增加，這是中國應對全球金融危機所采取的宏觀經(jīng)濟政策帶來的負面影響——過度支持由信貸拉動的基礎設施建設。

除此之外，也有相對持續(xù)的因素對貿(mào)易盈余產(chǎn)生雙向影響。國內(nèi)成本提高、進口產(chǎn)品的成本也已經(jīng)上漲，中國加入WTO對經(jīng)濟的刺激可能會減弱。另一方面，全球制造業(yè)產(chǎn)能再分配，向中國增加投入（主要通過FDI），這些產(chǎn)能主要用于新興行業(yè)，推動中國向以質取勝的臺階迅速邁進。下面，我們先分析近期盈余減少的主要原因，然后綜合上述分析，總結出這些因素對未來中國外部失衡的影響。

三、什么造成經(jīng)常賬戶盈余下降

（一）全球需求崩潰

從2008年開始，中國所處的國際環(huán)境發(fā)生了根本性變化?？梢悦鞔_的是，發(fā)達經(jīng)濟體在“大緩和”時期的發(fā)展路徑是不可持續(xù)的，是建立在過度消費和高杠桿化的基礎之上，2008年發(fā)達經(jīng)濟體的GDP水平明顯下降。因此，解決賬戶失衡問題、實現(xiàn)經(jīng)濟增長的道路可能是曲折的，這對中國的貿(mào)易而言顯然是不利的。因為如果危機前的情景重現(xiàn)，國際上對貿(mào)易商品的需求將會回到并低于這個需求水平。發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口會最終閉合，但從發(fā)達經(jīng)濟體相對長期的發(fā)展規(guī)律看，發(fā)達經(jīng)濟體需要在中期忍受較低的增長潛力。事實上，IMF測算的美國潛在產(chǎn)出增長率比危機前（即2001—2007年）平均略低于3%，到2012—2017年將平均下降到2%。同樣地，歐元區(qū)的潛在增長率也將從1.8%下降到1%以下。

這對中國出口的影響是顯而易見的。例如，只要美國房地產(chǎn)市場持續(xù)疲弱，中國向美國出口機器設備——二十世紀早期占中國出口增長的10%—15%——形勢就不會好轉。事實上，這些產(chǎn)品對出口的貢獻率在危機后已經(jīng)下降到5%上下。

另需指出的是，在外部總需求因全球金融危機受挫的形勢下，中國海外市場份額基本沒受影響。即使在全球貿(mào)易癱瘓的2008年，中國仍有能力擴大市場份額，并將其大致恢復到危機前水平?？傮w上，過去十年間，中國在世界出口中的占比以每年約0.75個百分點的速度遞增。

在保持傳統(tǒng)領域一貫優(yōu)勢的同時，中國開始進軍長期由發(fā)達經(jīng)濟體主導的行業(yè)。新領域主要包括風力渦輪機、太陽能電池板、汽車和半導體器件等。以風能產(chǎn)業(yè)為例，中國占世界風能產(chǎn)能的比率從2009年的16.5%上升到2010年的22.75%，取代美國成為世界風能產(chǎn)業(yè)的領頭羊。五年前中國幾乎沒有風能出口，目前該產(chǎn)業(yè)占世界市場份額的6%（2011年9月數(shù)據(jù)）。同樣地，中國迅速地展開太陽能電池板的生產(chǎn)，德國和日本因中國在這個市場上的出口增長付出了代價（部分原因是這兩個國家的跨國公司將生產(chǎn)設備從本土移到了中國）。

（二）投資顯著增加

2008年全球金融體系面臨崩潰，中國及時并堅決地做出反應，制定龐大的經(jīng)濟刺激計劃，旨在拉動內(nèi)需和抵御外部需求崩潰的巨大沖擊。這為投資從占GDP的42%上升到47%創(chuàng)造了條件，主要投向包括交通運輸、公用事業(yè)和住房建設等。投資的直接作用是突破了很多基礎設施建設的瓶頸，加強了各省之間的相互聯(lián)系，為向中國境內(nèi)成本更低的地區(qū)（特別是中西部省份）進行產(chǎn)業(yè)再配置提供了便利，最終將提高中國的產(chǎn)業(yè)競爭力。

隨著全球經(jīng)濟復蘇，中國開始縮減基礎設施上的投入。由此產(chǎn)生的總需求的巨大缺口，被私有部門制造業(yè)投資的增加迅速彌補。這些投資主要集中在相對高端的制造業(yè)，其產(chǎn)能增長可能是未來幾年出口的主要力量（中國向全世界銷售這些產(chǎn)品）。另外，這些產(chǎn)能也可以被中國國內(nèi)工業(yè)和家庭消化。最后，存在產(chǎn)能不被充分利用的可能（這會引發(fā)是否及如何向這類投資提供融資的新討論）。在這個問題上，如何利用新增產(chǎn)能始終是一個重要問題，但是具體方式仍很難預測。

（三）商品和資本品的作用

如前所述，中國固定資產(chǎn)投資增加的伴生物之一就是對商品的需求增加。進口需求從金屬開始，緊隨其后的是機器設備和能源產(chǎn)品。私人和公共部門都在密集地增加進口量。投機性的商品存貨始終存在。數(shù)據(jù)顯示，上游行業(yè)如有色金屬開采（2011年年增長15%）和非有色金融行業(yè)（2011年增長25%）的庫存量有所增加。但是，庫存的增加并不能證明進口需求主要用于國內(nèi)生產(chǎn)投入。

（四）貿(mào)易狀況

商品和礦物進口近幾年持續(xù)增加，并恢復到全球金融危機前的水平。在過去幾年時間里，進口主要是商品和礦物，其特點是供給相對缺乏彈性，并且全球價格不斷走高。與此同時，主要出口品為機器設備，其特點是供給相對有彈性、市場競爭激烈、價格相對下降。

因此除2009年外，中國的貿(mào)易狀況在持續(xù)惡化。但從歷史上看，這不足為奇。其他出口導向型國家（如日本和新型工業(yè)化經(jīng)濟體），在發(fā)展道路上也經(jīng)歷了類似的貿(mào)易下滑。就中國而言，這種變化更多是因為中國在進出口市場上已經(jīng)龐大到不再是簡單的價格接受者。因此在某種程度上，中國可以在出口下降的同時，創(chuàng)造一個自我平衡機制，通過影響全球價格，來調整中國的貿(mào)易發(fā)展并對外部盈余問題帶來反補貼壓力。

（五）匯率升值

人民幣在2008年4月到2011年12月期間實際匯率升值14.75%。但如上所述，在這個時間段中匯率的變化幅度是相當大的。升值幅度的很大一部分是2008年人民幣大幅升值，之后受金融危機以及危機后經(jīng)濟復蘇的影響，升值速度明顯放緩（實際匯率的貶值也計算在內(nèi)）。實際匯率升值的主要原因是中國與主要貿(mào)易伙伴貨幣之間的名義匯率變化，次要原因是通脹差。

（六）凈收入

最后有必要說一下凈收入問題。一個奇怪的現(xiàn)象是，中國國外凈資產(chǎn)頭寸的增加并沒有帶來相應的凈收入增加。資產(chǎn)方面，國外凈資產(chǎn)增加主要是中央銀行官方儲備組合的結構調整和中國投資集團的投資頭寸變化。負債方面，主要是FDI的流入。凈收入的相對減少（2011年實為負值），說明FDI對中國的貢獻與中央銀行官方儲備的收益之間存在較大差異。事實上，從過去幾年情況看，回報率相差3到4個百分點，因此在國外凈資產(chǎn)不斷增加的情況下出現(xiàn)凈收入接近于零的情況。

（七）小結

盡管中國的經(jīng)濟增長率從危機前就已經(jīng)放緩，但進口量仍在增加，因為其產(chǎn)出品更多地轉向資本密集型和商品密集型。投資和進口（特別是關鍵商品的進口）大幅增長，使其貿(mào)易進一步惡化。將實際貿(mào)易數(shù)字與經(jīng)常賬戶簡化模型和貿(mào)易回歸的虛擬場景比較，并假設虛擬場景如下：（1）貿(mào)易國2007—2011年保持潛在產(chǎn)出水平；（2）實際匯率穩(wěn)定；（3）貿(mào)易和投資占GDP的比例停留在2007年水平。

計算結果顯示：導致過去四年經(jīng)常賬戶盈余下降的因素中，貿(mào)易下降占五分之一到五分之二、投資增加占四分之一到三分之一、貨幣升值占五分之一到三分之一、貿(mào)易伙伴國低于潛在增長率的影響不明顯?？傊?，增長的國內(nèi)投資、惡化的貿(mào)易、疲弱的外部需求和實際有效匯率升值，是金融危機后造成經(jīng)常賬戶盈余下降的主要原因。上述結論是根據(jù)局部均衡法計算得出的，但尚需補充謹慎說明。例如，上述結論沒有說明這些因素之間的相互作用（如中國大量的投資和上漲的全球商品價格之間的關系等）。

四、政策改革、人口和成本壓力

（一）政策改革

全球金融危機爆發(fā)后，中國政府就在多個領域調整政策重點，以加速轉變經(jīng)濟發(fā)展模式、改善民生、提高國內(nèi)消費等。通過新建醫(yī)療機構設施，特別是在之前沒有醫(yī)療服務的農(nóng)村社區(qū)，基本醫(yī)療衛(wèi)生條件得到改善。新出臺的政府醫(yī)療保險計劃已經(jīng)在全國范圍推廣，爭取在2012年底基本實現(xiàn)全民覆蓋的目標；對部分核心處方藥進行專項補貼；到2012年，現(xiàn)有的政府養(yǎng)老保險將涵蓋所有城市失業(yè)人群，并實現(xiàn)養(yǎng)老保險境內(nèi)異地使用；提高養(yǎng)老保險水平，特別是貧困老人養(yǎng)老保險的最低水平。

除了醫(yī)療保險和養(yǎng)老保險，改善住房始終是一項重要的政策目標。在2011年啟動的“十二五規(guī)劃”中，計劃在2016年前興建3600萬針對低收入群體的住房。政府將提供更多的廉租房，以緩解預算吃緊的低收入群體的潛在住房問題，并釋放目前為購房提供融資而被套牢的儲蓄。但截至目前，鮮有數(shù)據(jù)表明建設公共安全網(wǎng)和提供更多公租房在減少預防性儲蓄或提高家庭消費方面起到了作用，其GDP占比下降的趨勢仍然沒有逆轉。

在住房和社會改革逐步到位的同時，政策更多地將側重點放在以市場為基礎的要素定價和補貼縮減。事實上，中國可提供多種低成本的生產(chǎn)要素，如土地、水資源、能源、勞動力和資本等，這對過度資本密集型的生產(chǎn)方式仍具吸引力。中國的生產(chǎn)要素定價低于供需均衡價格，也低于實際國際市場價格。例如，無償給企業(yè)提供工業(yè)用地以吸引投資，中國的水資源價格約為國際競爭價格的三分之一。國家能源成本數(shù)據(jù)顯示，中國的汽油和電力價格低于其他大部分國家和地區(qū)。有研究估算，中國要素市場扭曲的總價值占GDP將近10%。但是，中國也在努力將其能源成本同國際接軌：成品油價格已被列入國際一攬子油價指數(shù)；天然氣價格穩(wěn)步上升；取消能源密集型產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠措施。

截至目前，伴隨著上漲的工資和升值的貨幣，這些攀升的成本對減少企業(yè)資金的影響不大。企業(yè)的利潤率保持在健康水平，但企業(yè)基本面存在壓力。事實上，企業(yè)利潤率一直在增長——虧損企業(yè)占比下降——這種趨勢和制造業(yè)的波動頻率是相似的（從紡織業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)到高端制造業(yè)）。隨著制造業(yè)企業(yè)數(shù)量增長，這不是簡單的樣本選擇問題（即在勞動密集型行業(yè)淘汰實力較弱的企業(yè)）。地域資源再配置、強大的生產(chǎn)力和出口價格的適度增長，都在幫助企業(yè)應對潛在的成本壓力。

總之，中國改革卓有成效，而且很有必要借助結構性改革推進資源重新配置和行為轉換。截至目前，這些努力對國民儲蓄行為（包括企業(yè)和家庭兩個層面的儲蓄）的影響不大。但是，很多政策對儲蓄行為的影響，需要一定的時間間隔才能清楚地顯現(xiàn)出來。未來幾年，隨著居民收入的增長，消費改善狀況就會越發(fā)明顯。

（二）城市化

政府在減輕外部失衡狀況的同時，也在致力于提高居民收入、發(fā)展服務業(yè)和刺激消費等結構性改革。幾十年來，城市化進程穩(wěn)步推進，目前約有一半的中國人生活在城市。由于需要新建住房和基礎設施來安置新居民，城市化進程與商品發(fā)展密切相關，這給貿(mào)易盈余帶來壓力。同時，城市化提高了很多中國人的生活水平，使數(shù)以百萬的人脫貧，創(chuàng)造了一個充滿活力的城市中產(chǎn)階級。城市化進程毫無疑問與可貿(mào)易商品消費增長相關，這些商品一部分來自進口，但是大部分還是由國內(nèi)生產(chǎn)。因此，制造業(yè)迅速擴大的產(chǎn)能，很大一部分被國內(nèi)市場消化了。隨著國內(nèi)經(jīng)濟、特別是內(nèi)地經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)將生產(chǎn)從沿海地區(qū)重新配置到飛速發(fā)展的本地市場，城市化進程將進一步發(fā)展。

（三）人口變化

排名第二的結構性因素是中國獨特的人口結構。中國正迅速接近勞動力曲線高點，之后勞動力會開始萎縮，特別是小于24歲的年輕人會越來越少。這自然會造成勞動力市場的緊張局面，給工資水平帶來壓力，因為勞動力供給曲線的形態(tài)現(xiàn)在正從完全彈性變成適度向上傾斜。中國還沒有到“劉易斯拐點”，而是進入另一個時期——實際工資持續(xù)增加，且工資增長率遠超生產(chǎn)力增長率。但其進程尚處于起步階段，還沒有轉化到家庭收入占GDP比率增長的階段——擁有更多可以消費資源的階段。這會對生產(chǎn)要素市場——包括勞動力和其他生產(chǎn)要素——帶來成本上漲的重要影響，對中國外部失衡問題也有一定的影響。盡管如此，認為當前成本提高以某種方式縮減了外部盈余的觀點，還為時尚早。從實際匯率升值的分解圖來看，通脹差（部分反映生產(chǎn)要素成本差異）的貢獻率相對較小。

五、實證分析

很多學者采用多種模型解釋外部盈余問題（例如阿齊茲和李，2007；張等，2012；曼恩和普拉克，2007）。這里我們采用四種方法——結構性DSGE模型、多元貝葉斯VAR模型、經(jīng)常賬戶時間序列簡化模型和貿(mào)易方程式——來預測經(jīng)常賬戶盈余的走向。

需要首先強調的是，大多數(shù)情況均假定實際有效匯率穩(wěn)定、全球需求量為WEO的預測數(shù)，且中國在中期保持財政狀況穩(wěn)定。如果實際匯率升值（由于名義匯率升值或國內(nèi)成本上升，將導致中國與貨幣伙伴國通脹差）或者外部需求減少，經(jīng)常賬戶盈余無疑會低于設定范圍。

（一）全球集成貨幣財政模型（GIMF）

該方法采用IMF的多國動態(tài)一般均衡模型。此模型采集了中國與發(fā)達經(jīng)濟體、新興國家和其他國家的貿(mào)易縱向結構及其他主要特征。GIMF模型顯示，全球需求增長和財政赤字減少的共同作用，造成了一定時期內(nèi)出口增長和商品進口下降。因此，預測2012年經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重約上升到4%，并在中期保持這一水平。模型對中期的預測與IMF最新的WEO一致，但是對近期的預測存在差別。

（二）貝葉斯VAR模型（BVAR）

該方法基于BVAR模型，采用頻率較高的季度數(shù)據(jù)。變量包括貿(mào)易伙伴的需求、國內(nèi)需求、資產(chǎn)價格、CPI通脹率、商品價格變動、利率、財政余額（占GDP的比重）、經(jīng)常賬戶余額（占GDP的比重）、貨幣供應量和實際有效匯率。與GIMF模型相似，BVAR樣本假設的前提也是WEO預測的財政狀況穩(wěn)定和全球經(jīng)濟復蘇。BVAR模型顯示，貿(mào)易盈余增長更強勁，出現(xiàn)的也更早。2012年經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重約為4%，且占比會持續(xù)增加，到2014年有望升至5%。

（三）經(jīng)常賬戶簡化模型

該方法采用了與BVAR模型接近的變量。具體包括中國經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重、實際GDP增長率、貿(mào)易伙伴的實際GDP增長率、實際有效匯率、貿(mào)易項目、調整后經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重。此模型采用廣義時間序列分析，采集了1986—2011年的樣本。所有的參數(shù)都是顯著的，其結論同相關理論一致。

短期內(nèi)，中國實際GDP每增長1個百分點，經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重就下降0.3個百分點；貿(mào)易伙伴經(jīng)濟每增長一個百分點，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重增長0.5個百分點；實際有效匯率每升值10%，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重下降1個百分點；貿(mào)易改善到一定程度將增加中國經(jīng)常賬戶盈余。但超過這個界限，貿(mào)易改善所帶來的收入效應將會顯現(xiàn)，從而抵消對經(jīng)常賬戶盈余的作用。從長期看，這些變量的作用要放大2.75倍。

此模型預計：中國出口需求強勁，GDP以8.5%的速度穩(wěn)步增長。貿(mào)易微弱惡化和實際有效匯率的穩(wěn)定（以上均基于最新WEO），將使中國經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重至2017年下降到4%以下。需補充的是，此模型預計的2011年經(jīng)常賬戶盈余與GDP的占比較實際高1.5%（即2011年此模型預測經(jīng)常賬戶盈余占GDP4.25%，實際占比為2.75%）。

（四）貿(mào)易方程式

用貿(mào)易方程式測算中國貿(mào)易，通常假設較大的出口需求彈性。從進口看，進口重要驅動力之一就是出口（約一半進口是作為產(chǎn)品的材料，其制成品最終出口）。考慮到中國進出口兩方面的特點，可采用簡單的貿(mào)易公式。具體來講，在出口公式中，用FDI表示中國可貿(mào)易生產(chǎn)的擴張和海外市場份額的增加。另外，進口公式將出口包含在內(nèi)；在含F(xiàn)DI的出口回歸公式中，出口對國外需求的彈性從5下降到2；在包含了出口的進口方程中，進口對國內(nèi)需求的彈性從1.4下降到0.6。通過公式測算，F(xiàn)DI占GDP的比重將適度下降，貿(mào)易盈余占GDP的比重在中期將下降到3%左右。但是，這些結論存在很大的不確定性，并且對FDI走向高度敏感。若FDI占GDP的比重穩(wěn)定在2011年水平，公式測算的貿(mào)易盈余占GDP的占比要高出中期值6個百分點。

六、調整的經(jīng)濟展望

一直以來，IMF預測中國經(jīng)常賬戶盈余在2010年觸底，然后在中期穩(wěn)步增長。但2011年的數(shù)據(jù)顯示，事實并非如此。因此，有必要修正對中國中期經(jīng)常賬戶盈余的預測。

最新的WEO對中國國際收支賬戶的預測進行了重大調整。調整經(jīng)濟展望的依據(jù)是上述模型的結論，同時進一步強調不確定性因素的影響。如上述，對中國外部盈余的預測與近期盈余下降的主要因素密切相關——外部需求、投資水平、中國貿(mào)易發(fā)展走向和國內(nèi)成本等。因此，這些預測假定相關因素將長期存在，具體包括：

中國繼續(xù)保持在過去十年占世界市場的份額，但是其主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟增長總體相對疲弱（WEO，2012年4月）；投資繼續(xù)增加，投資占GDP的比重接近目前水平，高于危機前平均水平；中國的出口平均價格與全球通貨膨脹率持平，商品市場的供求平衡仍然緊張，從而導致中國的貿(mào)易狀況繼續(xù)惡化（每年約下降0.5%）；WEO通常假設中國的實際有效匯率保持在2012年2—3月期間的30天期的匯率平均水平；全球經(jīng)濟在中期逐步出現(xiàn)復蘇勢頭，中國外匯儲備組合的收益增加，收入賬戶盈余增長。

隨著全球需求緩慢復蘇，中國凈出口可能有所改善，但是經(jīng)常賬戶盈余不會增長到全球金融危機前的水平。相反地，經(jīng)常賬戶盈余在短期內(nèi)可能適度下降（主要原因是歐洲經(jīng)濟不景氣），然后在中期有所上升，但到2017年只能占GDP的4%—4.5%。

經(jīng)常賬戶的下行風險也需考慮。這些風險一部分是和全球經(jīng)濟形勢聯(lián)系，還有一種不確定性來自中國經(jīng)濟持續(xù)的結構性調整。例如，很多因素——包括2001年加入WTO、制造業(yè)生產(chǎn)力的強勁增長、全球生產(chǎn)在中國的再配置和低生產(chǎn)成本——使中國在過去十年中占世界出口市場的份額快速增長。展望未來，中國將繼續(xù)擴大其出口市場份額，產(chǎn)業(yè)結構向高端制造業(yè)調整。但是這個過程可能會受到全球經(jīng)濟復蘇步伐緩慢的影響。另外一種可能是市場份額增速放緩，正如過去十年所經(jīng)歷的那樣。因為中國的出口結構向高科技產(chǎn)業(yè)傾斜，科技的轉化將導致海外生產(chǎn)投入減少。最后，按經(jīng)驗推斷，中國的匯率會繼續(xù)升值，這將進一步減少其外部盈余。

七、調整的中國經(jīng)常賬戶對全球經(jīng)濟失衡意味著什么

這是一個很大的課題，它本身并不包含完整的答案。這也是一個超越了中國本身的課題，需要結合其他主要經(jīng)濟體的失衡問題綜合分析。需強調三點：

第一是中國經(jīng)濟快速增長，即使其中期失衡規(guī)模相對縮小，一段時間后仍將轉化成過剩經(jīng)濟的總外部失衡增長。另外，考慮到世界經(jīng)濟的規(guī)模，中期經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重將從2012年的0.2%增加到0.6%（高速增長確保了中國經(jīng)濟占世界產(chǎn)出的比重將日益增加）。按此度量標準，即使中國經(jīng)常賬戶盈余占世界GDP的比重低于2007—2008年水平，其盈余仍相當可觀。

第二是中國外部盈余可能出現(xiàn)的退減，不能說明世界失衡問題得到解決。相反，這些全球經(jīng)濟失衡會自發(fā)重新調整。值得注意的是，近期美國經(jīng)常賬戶赤字再一次增加，對應的是石油生產(chǎn)對手國更高的盈余。中國外部失衡問題也可能轉移到其他地方，部分原因是中國對世界經(jīng)濟的影響和自身的貿(mào)易狀況。

第三是除非消費能被很快催化，中國外部盈余的下降很可能會以國內(nèi)經(jīng)濟不斷擴大的失衡為代價。但是這種失衡將不僅是國內(nèi)問題。若棄之不管，有可能會導致中國宏觀經(jīng)濟和金融的不穩(wěn)定，并因中國的經(jīng)濟規(guī)模和系統(tǒng)性重要性，而對世界宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來不良后果。

八、結論

總之，中國外部盈余的減少是令人矚目和受歡迎的。這種調整是由于超量的投資、疲弱的全球環(huán)境、仍在上漲的商品價格三個因素所導致的。這三個因素可能繼續(xù)給外部失衡帶來壓力，但是這不能代表中國的“再平衡”，IMF幾年前已提出此觀點。具體來講，截至2010年底前的官方數(shù)據(jù)，都不能說明外部失衡問題的轉移應歸因于消費占GDP比重的上漲或者是國內(nèi)儲蓄下降。

當然，中國十二五規(guī)劃期間的很多政策都是集中在提高居民收入、刺激消費和促進服務業(yè)發(fā)展方面。未來幾年，如果這些結構性改革得以執(zhí)行，中國在解決外部失衡問題過程中，確實有可能從投資驅動型向消費拉動型轉變。如果轉型成功，其影響是深遠的，將提高全體中國人的福利，并為世界經(jīng)濟強勁、穩(wěn)定和平衡發(fā)展做出巨大貢獻。

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）