領(lǐng)匯：保障房建設(shè)的香港樣本

自2005年11月25日正式掛牌上市以來，香港第一只房地產(chǎn)信托基金領(lǐng)匯（0823.HK）已走過六年多的歷程。站在今日時點，及時總結(jié)領(lǐng)匯六年來的發(fā)展變化，不僅有助于近距離觀察這只亞洲最大REITs，也有助于了解整個香港REITs市場生態(tài)。

銜玉而生

領(lǐng)匯自誕生之日起，即倍受關(guān)注。原因之一，在于其出身“公門”。作為領(lǐng)匯資產(chǎn)的事實持有者，香港房屋委員會早在2003年就制定計劃，分拆旗下公屋配套商業(yè)和停車場上市融資。一方面期望提升公共資產(chǎn)的運營效率，另一方面減緩港府日益沉重的財政負(fù)擔(dān)；原因之二，在于領(lǐng)匯規(guī)模龐大的資產(chǎn)組合。根據(jù)其2005年IPO資料，上市融資的資產(chǎn)涉及180個物業(yè)，7.9萬個停車位，物業(yè)資產(chǎn)估值達(dá)338億港元，領(lǐng)匯“銜玉而生”的說法可謂名副其實。然而，硬幣總有兩面。如此大規(guī)模的公共資產(chǎn)私有化，無疑被貼上了政治標(biāo)簽。在此背景下，領(lǐng)匯2004年上市進(jìn)程，為兩名公屋居民的反對而被迫中止。

受官司影響，領(lǐng)匯再次上市時，已相隔一年。從兩次融資的基本數(shù)據(jù)來看，領(lǐng)匯錯失了最好的上市時機。不僅融資額度和定價區(qū)間向下調(diào)整，而且，在給予投資散戶更大折扣優(yōu)惠的前提下，申請人數(shù)和資金凍結(jié)總額仍出現(xiàn)約50%的降幅，融資環(huán)境惡化可見一斑。

一枝獨秀

盡管上市一波三折，但領(lǐng)匯上市之后的表現(xiàn)卻令人刮目相看。截至2012年5月底，僅從股價而言，領(lǐng)匯已經(jīng)上漲約150%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期恒指的漲幅（約25%）。如果考慮每年的派息，投資領(lǐng)匯的收益率將更為可觀。

從橫向比較來看，與香港市場其他上市REITs相比，領(lǐng)匯一枝獨秀的情況更為明顯。自2005年底以來，香港市場共有8只REITs上市，從股價的波動情況看，除領(lǐng)匯外，其他REITs的股價波動幅度相對較窄，且在較長時間內(nèi)股價低于發(fā)行價；而領(lǐng)匯自上市以來，基本呈現(xiàn)出較好的向上波動趨勢，且股價基本沒有跌破過發(fā)行價。

除二級市場的股價潛在收益外，領(lǐng)匯的股息派發(fā)保持了穩(wěn)定增長的趨勢。從2007財年（3月31日為財年結(jié)束日，下同）到2011財年，股息的年均復(fù)合增長率為13%?？紤]到這一業(yè)績是在全球金融風(fēng)暴的大環(huán)境下取得，更是難能可貴。而以每年3月31日股價為基礎(chǔ)計算的股息率，領(lǐng)匯基本穩(wěn)定保持在4.5～5.5%，高于同期一年期存款利率。這無疑增強了領(lǐng)匯的投資吸引力。

挖潛與開源

作為依靠收租作為主要收入來源的領(lǐng)匯，在這六年中，如何快速有效提升資產(chǎn)組合的租金水平，應(yīng)是市場考核的關(guān)鍵指標(biāo)，也是REITs市場能夠?qū)⒐芾矸秸猩毯徒?jīng)營能力充分放大的前提所在。從這六年的數(shù)據(jù)來看，領(lǐng)匯管理方交出的答卷尚屬優(yōu)秀，物業(yè)出租率保持在90%左右，單位面積的月租金水平年均復(fù)合增長率7%。

從現(xiàn)有資料看，精品中心和區(qū)域中心級別的零售設(shè)施受到了優(yōu)先對待，同時也快速取得了相關(guān)效益，在資產(chǎn)檔次提升之后，租金水平亦水漲船高。截至2011年3月底，領(lǐng)匯完成21個資產(chǎn)提升項目，樓面面積達(dá)290萬平方英尺，而這些資產(chǎn)在2011財年收益，已達(dá)到領(lǐng)匯旗下零售商業(yè)總收益的37%。顯然，解決主要矛盾是資產(chǎn)提升計劃的主導(dǎo)思路，也符合上市公司對業(yè)績的要求。

除了在硬件方面加大投入、提升商場檔次之外，領(lǐng)匯的管理層也注重提升資產(chǎn)的軟件服務(wù)能力和水準(zhǔn)。以旗下停車場資產(chǎn)的運營為例，領(lǐng)匯擁有近8萬個停車位，來自停車場的租金收益約占總收入的20%。不過，仔細(xì)分析停車場租金收益的結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)固定月租和時租的增長率呈現(xiàn)不同趨勢，時租的增長明顯快于月租，尤其在2008～2011財年，時租的年均復(fù)合增長率（10.2%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于月租（2%）。

在此背后，管理方采用的“隨意泊”策略是重要因素。該策略于2008年12月實施：領(lǐng)匯停車場的月租私家車用戶，只要另外繳納一定費用，可享受在領(lǐng)匯旗下161個停車固定時段的免費停車服務(wù)。這一措施，提升了旗下商場停車場的使用率，并提升了停車場的實際時租水平。當(dāng)然，此策略成功運用的大背景，在于領(lǐng)匯旗下停車場設(shè)施的規(guī)模龐大，規(guī)模效應(yīng)突出。此外，這些年領(lǐng)匯采取的商戶培訓(xùn)活動、都市梯田活動等，也持續(xù)為領(lǐng)匯的品牌加分。

除了內(nèi)部挖潛，領(lǐng)匯現(xiàn)已開始嘗試資產(chǎn)收購，對海悅豪園商場和南豐廣場的收購即為實例。

領(lǐng)匯走資產(chǎn)擴張之路，或為現(xiàn)有資產(chǎn)的中低檔定位所“逼”。由于領(lǐng)匯現(xiàn)有資產(chǎn)多為公屋附近，服務(wù)于公屋居民居多，因此檔次相對偏低。而在過去六年多的經(jīng)營中，領(lǐng)匯在旗下引入連鎖商業(yè)、時尚品牌，在提高收租能力之時，多會遇到現(xiàn)有租戶和商家的反對。管理層深知，這一問題若不加以解決，將對其在資本市場的表現(xiàn)形成負(fù)面影響。因此，領(lǐng)匯這兩次收購與現(xiàn)有資產(chǎn)的一個鮮明對比在于，均指向私人屋村的商場，檔次提升空間較大。

當(dāng)然，領(lǐng)匯在選擇資產(chǎn)收購標(biāo)的之時，從協(xié)同效應(yīng)方面多加考慮亦是題中之義。畢竟，領(lǐng)匯現(xiàn)有資產(chǎn)在覆蓋香港全境，要尋求與現(xiàn)有物業(yè)的互補并非難事。以南豐廣場為例，它與領(lǐng)匯旗下的厚德廣場僅有五分鐘距離，品牌檔次和目標(biāo)客戶的互補性，有助于兩者共享客流，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

退出模式借鑒

領(lǐng)匯六年發(fā)展歷程表明，公屋配套商業(yè)資產(chǎn)的價值得到了市場認(rèn)可。對于中國內(nèi)地政府和房地產(chǎn)行業(yè)參與者來說，領(lǐng)匯模式將為如何有效運營公有住房配套商業(yè)，尋找合適投資退出渠道，提供有益參考。

目前，中國內(nèi)地保障房建設(shè)正如火如荼，從實際運作層面來看，地方政府配套資金的到位與否，定將影響實施效果。

若以香港為鑒，當(dāng)年香港推出“八萬五”建屋計劃，意在大幅增加住屋供應(yīng)，平抑日益高漲的樓價。受亞洲金融危機負(fù)面影響，地價和樓價大跌，眾多居民一夜之間淪為負(fù)資產(chǎn)。在此背景下，“八萬五”建屋計劃的土地供應(yīng)部分批予香港房委會，由其支持該計劃的實施。在此過程中，房委會投資花費巨大，后因停售公屋，房委會財政陷入困境。因此，房委會獲得經(jīng)營公屋周邊商業(yè)和停車場設(shè)施的權(quán)利，并獲取部分收益，用以彌補營運公屋的資金不足。而領(lǐng)匯私有化上市的最初出發(fā)點，亦與為香港房委會紓困有關(guān)。

聯(lián)系領(lǐng)匯上市前的時代背景，中國內(nèi)地的保障房建設(shè)有賴于金融體制和資本市場的進(jìn)一步改革，而以領(lǐng)匯為代表的REITs，不失為一條可行之路。