有條件避免硬著陸

堅(jiān)持推動房地產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性調(diào)整，并不必然帶來房地產(chǎn)市場硬著陸

近期國家房地產(chǎn)調(diào)控政策效果開始顯現(xiàn)，大多數(shù)城市房價止?jié)q回穩(wěn)，部分城市房價開始下調(diào)。由于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，與銀行信貸、地方融資平臺也有密切的關(guān)系，房價下跌開始引發(fā)社會和媒體關(guān)注，甚至認(rèn)為房價即將崩盤并引發(fā)一系列系統(tǒng)風(fēng)險，同時國際社會唱空中國的言論也不時出現(xiàn)。 我們認(rèn)為，分析中國房地產(chǎn)市場，需要從中國的特殊國情出發(fā)。既不能忽視調(diào)整中的風(fēng)險，也不宜過度夸大。堅(jiān)持推動房地產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性調(diào)整，并不必然帶來房地產(chǎn)市場硬著陸，我國也有條件避免硬著陸發(fā)生。 海外房市硬著陸的規(guī)律 在1890～2007年長達(dá)120年的歷史中，美國房市崩盤僅發(fā)生過兩次：一次是在一戰(zhàn)前至二戰(zhàn)結(jié)束，房地產(chǎn)整體疲弱；第二次就是始于2006年的這一輪房地產(chǎn)調(diào)整。第一次硬著陸沒有給經(jīng)濟(jì)帶來太大的直接影響，反倒是大蕭條影響了房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。第二次調(diào)整則成為危機(jī)肇始的源頭，對全球經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生了重大沖擊。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了三次較大的房地產(chǎn)市場調(diào)整，前兩次并未出現(xiàn)硬著陸，也未對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。只是第三次調(diào)整，引起了嚴(yán)重的金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)硬著陸。 同樣是調(diào)整，為什么有些是硬著陸，有些不是？又為什么有些對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，有些則不然？要回答上述問題，需要尋找造成海外房地產(chǎn)市場硬著陸的基本規(guī)律?；仡櫤Ｍ鈳碇卮鬀_擊的房地產(chǎn)市場調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)： 首先，引發(fā)重大不良后果的房地產(chǎn)調(diào)整，往往發(fā)生在房地產(chǎn)市場的成熟階段和經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)在增長動力時期。所謂成熟階段，指的是供給已經(jīng)能夠基本滿足居民的居住需求。從一手房和二手房交易量比例來看，在房地產(chǎn)市場較成熟的歐美國家，二手房是交易的主體，占交易總量的80%以上。 另一方面，一些發(fā)達(dá)國家在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長動力不足時期之后，往往采用擴(kuò)張性貨幣政策來刺激需求，進(jìn)而使得資產(chǎn)市場(特別是房地產(chǎn)市場)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)面快速上漲形成泡沫。當(dāng)維持泡沫的條件無法持續(xù)時，市場就會崩潰。除了德國以外，美國、日本、英國、愛爾蘭等在進(jìn)入“后工業(yè)時代”以后，都曾因未能確立新的經(jīng)濟(jì)增長動力而過度依賴房地產(chǎn)和金融業(yè)的拉動，從而為以后的危機(jī)埋下了伏筆。 其次，房地產(chǎn)成為重要的金融資產(chǎn)，是引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險的重要因素。當(dāng)房地產(chǎn)成為企業(yè)和家庭的重要金融資產(chǎn)之后，房地產(chǎn)往往作為抵押品推動信用擴(kuò)張，使得房地產(chǎn)市場脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展，并容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度繁榮。一旦房地產(chǎn)市場開始調(diào)整，止贖房便成為惡性循環(huán)的引爆劑。 第三，引入了過高的杠桿率，使風(fēng)險急劇上升。房地產(chǎn)泡沫通常是在金融工具的幫助下實(shí)現(xiàn)的。美國次貸危機(jī)的起源，是金融機(jī)構(gòu)給不具備購房能力的人放貸，并通過資產(chǎn)證券化等杠桿工具使經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率急劇上升，最終資不抵債。日本在20世紀(jì)80年代后期，居民和企業(yè)大量卷入房產(chǎn)和土地投機(jī)活動之中；銀行、證券公司則推波助瀾，使得資產(chǎn)泡沫借助貸款、股票、債券和投資信托產(chǎn)品循環(huán)放大。而一旦進(jìn)入去杠桿過程，風(fēng)險便開始暴露。 中國房市的差異化特征 與西方國家房地產(chǎn)市場相比，中國房地產(chǎn)市場存在以下四個方面的差異，不能簡單比照國外房地產(chǎn)市場波動的歷史來推測中國房市走勢。 一是中國的房地產(chǎn)市場仍屬發(fā)展中市場，存在剛性需求。 我國房地產(chǎn)市場從上世紀(jì)末起步，目前尚處于發(fā)展的早期階段。從市場成熟度看，北京、上海等少數(shù)一線城市只是在近兩年二手房交易量占比才上升到60%左右，離成熟市場還有距離，其他城市則相差更遠(yuǎn)。目前我國城鎮(zhèn)化率剛達(dá)到50%，如果未來20年將城鎮(zhèn)化率提高到70%的國際平均水平，每年將有1500萬左右的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)人口。過去10年中，我國人均收入年均增長12%，預(yù)計(jì)未來也將保持較高的增速。大量以收入增長為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)剛性需求，是實(shí)現(xiàn)以價換量的基本條件。只要房地產(chǎn)市場經(jīng)過了實(shí)質(zhì)性調(diào)整，就可能吸引一定的剛性需求買家階段性進(jìn)場。 二是中國的房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)尚不完善，存在調(diào)整空間。 住房是兼具社會和商品屬性的特殊產(chǎn)品。出于社會穩(wěn)定的需要，一些主要工業(yè)化國家都通過不同形式向民眾提供保障性住房，使住房結(jié)構(gòu)能夠滿足不同層次人群的合理需求。但到目前為止，我國的住房供應(yīng)仍存在較大結(jié)構(gòu)性缺陷，保障房覆蓋率不超過10%，遠(yuǎn)不能滿足中、低收入群體的必要需求?！笆濉逼陂g，我國將建設(shè)3600萬套保障房，使城鎮(zhèn)居民住房保障覆蓋率達(dá)20%左右。住房保障體系的建設(shè)，對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場將起到積極的作用。 三是房地產(chǎn)杠桿率低，風(fēng)險主要通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。 盡管我國房地產(chǎn)已具備一定的金融屬性，但杠桿率仍較低。銀行貸款要求的首付比率較發(fā)達(dá)國家高得多，二手房市場的抵押品放貸率也只有60%左右。我國老百姓對住房看得很重，輕易不會出現(xiàn)美國式的大量“止贖”；而且中國人不喜歡大量負(fù)債，家庭的整體負(fù)債率很低。2010年，住戶貸款/GDP只有28%，而在此輪危機(jī)爆發(fā)前夕的2006年，美國的家庭債務(wù)余額與GDP之比高達(dá)170%。我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款(土地貸款、開發(fā)貸款和購房貸款)占全部貸款余額在20%左右，按揭貸款只占GDP的12%，比美國低了60個百分點(diǎn)，按揭貸款證券化率為零。另一方面，由于我國房地產(chǎn)市場以新房為主，房地產(chǎn)行業(yè)對上下游產(chǎn)業(yè)和地方財政收入均影響較大。2010年房地產(chǎn)增加值就已占GDP的5.56%，加上建筑業(yè)增加值合計(jì)占比更是高達(dá)12.22%。 綜合上述情況，我國房地產(chǎn)市場調(diào)整可能引致的風(fēng)險將主要通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，并不會像美國那樣由于房地產(chǎn)內(nèi)部的去杠桿化而引起金融市場的塌陷。任何有助于保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、保持地方必要財政收入的措施，都能有效降低房地產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險。同時房地產(chǎn)風(fēng)險的傳導(dǎo)過程，也會因產(chǎn)業(yè)鏈條的多層次而具有一定時滯，從而為化解風(fēng)險提供了必要的時間和空間。 四是房價回落是政府主動調(diào)控所致，并非供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 2010年以來，為促使房地產(chǎn)市場長期健康發(fā)展，政府采取了一系列調(diào)控措施，抑制了房價的過快上漲，削弱了房地產(chǎn)市場的金融屬性。當(dāng)前一些城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)價格回落，是政府主動調(diào)控的結(jié)果，而非房地產(chǎn)市場自我惡化、發(fā)展乏力所造成。針對今后我國房地產(chǎn)市場的走勢，政府仍擁有很大的政策調(diào)整空間和靈活度。 避免硬著陸的有利條件 房地產(chǎn)市場調(diào)整，會否引發(fā)金融風(fēng)險和宏觀波動，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場是否有內(nèi)在增長動力、房地產(chǎn)市場杠桿率水平和整個經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對調(diào)整帶來的短期流動性和償付能力沖擊的能力。從宏觀上看，我國具備避免房地產(chǎn)硬著陸的有利條件。 其一，經(jīng)濟(jì)具有保持較高速度增長的潛力。 作為發(fā)展中國家，我國由城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、市場化和全球化帶來的增長動力尚未完全發(fā)揮，仍能支撐必要的經(jīng)濟(jì)增長。更重要的是，我國還存在巨大的制度改進(jìn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，13億人口的內(nèi)需市場還沒有被充分激發(fā)出來。因此，盡管未來我國的潛在增長速度相對過去30年將有所下降，但仍具有保持較高速度增長的潛力。 其二，金融體系抗風(fēng)險能力大幅提升。 近些年，我國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理、基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面已有長足進(jìn)步。2011年三季度，中資銀行加權(quán)資本充足率達(dá)12.3%，撥備覆蓋率達(dá)270.7%，核心資本和撥備總額超過6萬億元。同10年前相比，我國商業(yè)銀行的抗風(fēng)險能力已大幅提升，房價的適度波動不會影響金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。此外，我國的資本項(xiàng)目管制尚未放開，境外資金流動在很大程度上受到限制，對國內(nèi)資產(chǎn)市場的影響力有限。 其三，政府擁有充足的提供最終流動性的能力。 我國目前擁有3萬多億美元的外匯儲備，約16萬億元的存款準(zhǔn)備，近2萬億元的央行票據(jù)。商業(yè)銀行擁有超過4萬億元的國債。中央銀行具備足夠的政策調(diào)控能力和運(yùn)作空間，應(yīng)對房地產(chǎn)調(diào)整可能引發(fā)的流動性沖擊。 其四，具有較充實(shí)的財政基礎(chǔ)。 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國財政收入總量連年增長，2011年將達(dá)到10萬億元。同時我國無論是赤字水平還是負(fù)債率，均遠(yuǎn)低于國際警戒線，財政安全性高于西方國家。此外，中央和地方政府擁有數(shù)十萬億的國有資產(chǎn)，可在必要時用來彌補(bǔ)財政的不足。 避免硬著陸的政策思考 當(dāng)下許多城市的房價已顯著超過普通老百姓的購買力，推高了社會的生活、商務(wù)成本，不利于下一步結(jié)構(gòu)調(diào)整和保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長，因此房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不可動搖。但由于這個市場具有自己的運(yùn)行邏輯，政策應(yīng)對不當(dāng)又容易造成硬著陸。對此應(yīng)保持充分的警惕，做好充足的政策準(zhǔn)備。 首先，利用規(guī)范民間借貸的時機(jī)，推動房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)行業(yè)的必要調(diào)整。 我國房地產(chǎn)市場需要經(jīng)過實(shí)質(zhì)性調(diào)整，才能更加健康發(fā)展。但受多種因素影響，目前市場在一定程度上仍處于囚徒困境之中，需要一個外部力量來打破僵局。近期民間借貸市場的調(diào)整提供了一個契機(jī)：一是以房地產(chǎn)資產(chǎn)作抵押的民間借貸者為獲得流動性不得不拋售房地產(chǎn)，從而給房地產(chǎn)市場一個外部向下壓力。二是2012年2～4月份將是信托產(chǎn)品集中到期的時點(diǎn)，屆時房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加嚴(yán)峻的資金壓力，也需要加快銷售回籠資金。因此，應(yīng)利用清理、規(guī)范民間借貸市場的時機(jī)，推動房地產(chǎn)市場必要調(diào)整，促使房價的合理回歸。 其次，以“鼓勵消費(fèi)、抑制投機(jī)”為目標(biāo)，適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控方式。 根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的“穩(wěn)中求進(jìn)”方針，在繼續(xù)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的基礎(chǔ)上，宜適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控手段。如擇機(jī)調(diào)整限購政策范圍，重點(diǎn)限制境外和非居住的外地投資者投機(jī)性購房。與此同時增加投機(jī)的成本，征收交易所得稅和房地產(chǎn)稅，以避免市場預(yù)期改變后可能引發(fā)的新一輪投機(jī)潮。再如在抑制非消費(fèi)性需求的同時，適度調(diào)整首套普通商品房首付比例、住房貸款利率。通過政策調(diào)整，給市場發(fā)出明確的“鼓勵居住、限制投資”的政策信號。 再者，創(chuàng)新保障房建設(shè)機(jī)制，減少房地產(chǎn)市場調(diào)整可能產(chǎn)生的震蕩。 房地產(chǎn)市場的調(diào)整，將不可避免地帶來開發(fā)商的重新洗牌。為降低房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)、重組給市場帶來非理性壓力，當(dāng)購買成本顯著低于政府直接建設(shè)保障房時，可由政府收購部分爛尾樓和過度降價的商品房作為保障房使用。2008年金融危機(jī)期間，韓國就曾使用這個工具，很好地解決了房價下跌和保障房缺失的矛盾。為此，可適當(dāng)降低2012年地方政府保障房建設(shè)目標(biāo)，將重點(diǎn)放在保障房的制度和配套設(shè)施建設(shè)上。一旦出現(xiàn)市場超預(yù)期調(diào)整，即加大政府資金投入，既保證房地產(chǎn)市場調(diào)整過程的平穩(wěn)進(jìn)行，又可推動保障房體系建設(shè)。 總之，我國既有宏觀條件，也有政策空間避免房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險。盡管如此，仍需密切關(guān)注房地產(chǎn)市場動態(tài)，及時、合理應(yīng)對突發(fā)情況，著力避免多個因素共振引發(fā)的風(fēng)險。 （作者分別系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長、綜合研究室主任）