我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融體系和融資效率的影響

摘 要：從誕生到發(fā)展至今，我國(guó)現(xiàn)代的證券市場(chǎng)僅僅走過(guò)短短三十多年的歷程。理論上，證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)整個(gè)金融、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著許多積極的作用，而從我國(guó)的實(shí)際情況看，作為金融體系中的重要一環(huán)，證券市場(chǎng)的發(fā)展有利于建立和完善我國(guó)現(xiàn)代化的金融體系，提高社會(huì)融資效率。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；發(fā)展；金融體系；融資效率

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融體系一直是以銀行為主體，國(guó)內(nèi)融資也以間接融資為主。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，這一現(xiàn)狀也在逐漸發(fā)生著變化，特別是近幾年由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，直接融資比例不斷提高，證券市場(chǎng)對(duì)整個(gè)金融體系及其附帶的融資效率的影響日益增強(qiáng)。雖然從現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)以銀行為主體的金融體系在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生重大改變，但是越來(lái)越多的事實(shí)都表明，證券市場(chǎng)的不斷成長(zhǎng)正在從根本上推動(dòng)整個(gè)金融體系的改革和發(fā)展。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展

我國(guó)證券市場(chǎng)的起步階段大致為1980-1990年間，最初表現(xiàn)為國(guó)家信用的恢復(fù)，證券的形式也以國(guó)庫(kù)券和各式金融債券為主。在這一階段，我國(guó)的證券市場(chǎng)和整個(gè)金融市場(chǎng)一樣，主要依托于中央銀行和幾大國(guó)有商業(yè)銀行，表現(xiàn)為銀行主導(dǎo)型的局面。進(jìn)入90年代以后，隨著上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)現(xiàn)代意義上的證券市場(chǎng)正式建立。此后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)始步入高速發(fā)展時(shí)期。尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國(guó)證券市場(chǎng)上的各類創(chuàng)新和制度變遷層出不窮。

二、證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融體系和融資效率的影響

1.證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融體系的影響

從概念上講，金融體系是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中資金流動(dòng)的基本框架，它是資金流動(dòng)工具、市場(chǎng)參與者和交易方式等各金融要素構(gòu)成的綜合體。在現(xiàn)實(shí)中，金融體系是一個(gè)包含金融部門、金融市場(chǎng)、融資模式、監(jiān)管體制等多個(gè)相互關(guān)聯(lián)部分的組成集合。證券市場(chǎng)作為金融體系中的重要有機(jī)組成部分，發(fā)展證券市場(chǎng)對(duì)金融體系有以下幾點(diǎn)影響：

（1）證券市場(chǎng)的發(fā)展是完善金融體系的重要措施

在現(xiàn)代發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，證券市場(chǎng)是完整的金融體系的重要組成部分。從金融市場(chǎng)的角度，金融體系中除了包括短期貨幣市場(chǎng)、中期銀行借貸市場(chǎng)，還必須包括長(zhǎng)期的資本（證券）市場(chǎng)；從融資模式的角度，金融體系中除了要有以銀行借貸為代表的間接融資模式，還應(yīng)包括以證券市場(chǎng)為代表的直接融資模式。長(zhǎng)期以來(lái)，證券市場(chǎng)以其獨(dú)特的方式和活力對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生多方面影響，在籌集資本、引導(dǎo)投資、配置資源等方面有著不可替代的獨(dú)特功能。在一些經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)歷了較長(zhǎng)一段時(shí)間，而且證券市場(chǎng)在本國(guó)的金融體系中也已頗具地位，而對(duì)于以我國(guó)為代表的廣大發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展相對(duì)滯后，因此發(fā)展證券市場(chǎng)是完善金融體系的一個(gè)重要措施。

（2）證券市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了金融體系中的融資渠道

在現(xiàn)實(shí)中由于不同國(guó)家之間金融制度差異較大，目前主要存在著兩種金融體系：一種是以法德日為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系，另一種是以美英加為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。此外，也有一些國(guó)家的金融體系介乎于銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型之間。這兩種形式的金融體系各有長(zhǎng)短，很難比較出它們之間的優(yōu)劣。從實(shí)際情況看，我國(guó)的金融體系具有典型的“銀行主導(dǎo)型”特征，在1997-2010年間，我國(guó)的銀行貸款占到全社會(huì)融資總額的80%左右1。社會(huì)融資渠道過(guò)度集中于銀行體系客觀上會(huì)導(dǎo)致單一的融資結(jié)構(gòu)，削弱金融體系的彈性。但是法德日等國(guó)的銀行主導(dǎo)型金融體系之所以能夠高效運(yùn)轉(zhuǎn)，得益于它們國(guó)內(nèi)相對(duì)發(fā)達(dá)和完善的銀行體系。然而現(xiàn)實(shí)中，包括我國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)采用銀行主導(dǎo)型金融體系的國(guó)家或者偏向于銀行主導(dǎo)型金融體系的國(guó)家并不擁有像法德日等國(guó)一樣發(fā)達(dá)和完善的銀行體系，在它們國(guó)內(nèi)，銀行難以完全滿足整個(gè)金融體系的融資需求，融資缺口仍然大量存在。在這種情況下，發(fā)展證券市場(chǎng)可以拓寬融資渠道，提高直接融資的比例，通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)銀行體系遺留下的融資缺口。

（3）證券市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了國(guó)內(nèi)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的過(guò)渡

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的銀行主要依賴于存貸款利差收入的盈利模式，資金運(yùn)營(yíng)效率較低，銀行同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象明顯，極大地牽制了國(guó)內(nèi)銀行業(yè)整體的發(fā)展。證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)提供更多的投資渠道及金融創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，能會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)高附加值的銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展。自2006年以來(lái)，國(guó)有銀行的上市步伐明顯加快，上市銀行資本實(shí)力大大增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債情況也顯著改善。銀行成為公眾公司后，證券市場(chǎng)的監(jiān)督功能使銀行的治理結(jié)構(gòu)明顯好轉(zhuǎn)，大量呆賬、壞賬得到消化，內(nèi)控機(jī)制也逐漸建立起來(lái)。事實(shí)證明，我國(guó)銀行業(yè)的改革與證券市場(chǎng)的發(fā)展是密不可分的。

（4）證券市場(chǎng)的發(fā)展有利于降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)上，一元化的金融體系使銀行體系承擔(dān)了幾乎所有的金融風(fēng)險(xiǎn)。儲(chǔ)蓄加大了銀行利息成本，使得銀行被動(dòng)對(duì)外放貸，以降低成本壓力，獲得更多利潤(rùn)，其結(jié)果將使銀行集聚大量的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也使得宏觀調(diào)控政策效果大大降低。另一方面，銀行自身的投資渠道相對(duì)較少，銀行很難以投資的方式分散高儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)。從上市銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表里可以看出，存貸利差仍是銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源，這樣的運(yùn)營(yíng)模式使得銀行難以建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯較低。而證券市場(chǎng)的發(fā)展則有利于改變銀行體系高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀：一方面，大量企業(yè)通過(guò)直接融資方式分流了銀行貸款，證券市場(chǎng)為銀行承擔(dān)了部分壞賬風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，證券市場(chǎng)的發(fā)展有利于增加銀行的投資品種，便于銀行業(yè)突破資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的局限，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化組合，保障資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和贏利性。

2.證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)融資效率的影響

融資的過(guò)程不僅是籌資者選擇融資方式、利用融資工具吸收社會(huì)資源流入的過(guò)程，也是資金的重新配給過(guò)程。從這個(gè)意義上講，“融資效率包括籌資效率和配置效率，前者是指該種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力，而后者則是指該種融資體制能否將稀缺的資本投入到使用最高的用途上去”2?；I資效率又可以通過(guò)籌資的便利性及籌資成本來(lái)衡量?；I資的便利性就是我們通常所講的融資渠道。證券市場(chǎng)的發(fā)展能不斷拓寬融資渠道，從而提高融資效率。

就籌資成本而言，由于登陸證券市場(chǎng)需要耗費(fèi)大量的上市費(fèi)用，而上市后公司經(jīng)營(yíng)層還要受到股東的硬約束，面臨分紅派息的壓力，并且由于債務(wù)融資又具有避稅作用，傳統(tǒng)觀點(diǎn)都認(rèn)為以銀行借貸為代表的債務(wù)融資的成本要低于證券市場(chǎng)上的股權(quán)融資成本。然而就我國(guó)的實(shí)際情況看，國(guó)內(nèi)的企業(yè)明顯具有上市股權(quán)融資的偏好，這一點(diǎn)也得到了國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。這除了因?yàn)橥ㄟ^(guò)股權(quán)融資企業(yè)可以長(zhǎng)期、穩(wěn)定，甚至無(wú)限地占有資金外，國(guó)內(nèi)股權(quán)融資的成本也未必會(huì)高于債務(wù)融資。按照現(xiàn)行的法律法規(guī)，我國(guó)發(fā)行上市的證券承銷費(fèi)一般不超過(guò)融資額的3%。從2000年到2005年，整個(gè)上市成本一般不會(huì)超過(guò)融資額的5%。而當(dāng)時(shí)，在香港主板上市連承銷費(fèi)在內(nèi)總費(fèi)用可達(dá)到籌資金額的20%左右；在香港創(chuàng)業(yè)板上市，這一比例大約為10%至15%；在美國(guó)納斯達(dá)克上市，上市全部費(fèi)用也占到總?cè)谫Y額約10%。因此，從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，我國(guó)內(nèi)地上市成本并不算高，如果考慮到資金的使用期限，上市成本甚至要低于同期的銀行借貸利率。所以從整體上看，證券市場(chǎng)的發(fā)展從拓寬融資渠道和降低籌資成本兩個(gè)角度都提高了籌資效率。

再?gòu)呐渲眯实慕嵌瓤?，證券市場(chǎng)的發(fā)展也有效促進(jìn)了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。金融體系的基本功能之一就是要完成儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，證券市場(chǎng)和銀行體系雖然都具備這一功能，但是從轉(zhuǎn)化的效率上看，證券市場(chǎng)要明顯高于銀行體系。銀行借貸屬于間接融資渠道，資金在從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程中，需要經(jīng)過(guò)銀行這個(gè)中介機(jī)構(gòu)，而證券市場(chǎng)屬于直接融資渠道，通過(guò)證券市場(chǎng)資金可以直接從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。由于存在信息不對(duì)稱、信用制度不完善等情況，銀行體系在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象大量存在，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)銀行將其吸收的大多數(shù)存款貸給資金雄厚、實(shí)力較強(qiáng)的大型企業(yè)，而大量最需要資金的中小型企業(yè)卻難以獲得銀行融資。證券市場(chǎng)雖然也受到社會(huì)信用制度的約束和影響，但由于其股權(quán)性融資的特征，所以不完善的社會(huì)信用體系對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響要小得多。并且，證券市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展還能自發(fā)地、積極地引導(dǎo)資金流向一些科技含量高、環(huán)境污染少、經(jīng)濟(jì)效益好的具有較好發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)。所以，從資源配置的角度，證券市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)疑極大地提高了配置效率。

三、結(jié)論

不管是從理論，還是從實(shí)際情況看，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)完善金融體系、提高融資效率都產(chǎn)生了許多積極的影響。新興的證券市場(chǎng)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的作用也越來(lái)越明顯。但是還應(yīng)看出，我國(guó)的證券市場(chǎng)還處于初步發(fā)展階段，相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)還遜色許多。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在許多不足和缺陷，例如失衡的證券市場(chǎng)的構(gòu)成和規(guī)模、低效的證券市場(chǎng)運(yùn)作、不成熟的投資行為和理念等，這些又反過(guò)來(lái)會(huì)影響金融體系的安全和運(yùn)行效率以及融資效率；此外，任何事物都有著其兩面的屬性，證券市場(chǎng)的發(fā)展的確有著許多積極的作用，然而如果證券市場(chǎng)盲目、畸形或者過(guò)度的發(fā)展也會(huì)給整個(gè)金融體系帶來(lái)更多新的風(fēng)險(xiǎn)，降低社會(huì)的融資效率。因此，我國(guó)在改善證券市場(chǎng)缺陷，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)不足，積極、有序推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，還要確保證券市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)健和適度。（作者單位：蘇州大學(xué)商學(xué)院）

注解：

① 陳雨露.中國(guó)金融體制的發(fā)展趨勢(shì)[J].中國(guó)金融，2011（22）.

② 劉海虹.國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2000（3）.

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[3] 陳雨露.中國(guó)金融體制的發(fā)展趨勢(shì)[J].中國(guó)金融，2011（22）

[4] 劉海虹.國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2000（3）.