我國企業(yè)股權(quán)融資偏好實(shí)證研究

摘 要：大量資料表明我國上市公司普遍偏好股權(quán)融資。融資偏好與資本結(jié)構(gòu)互為因果、相互影響，從而影響企業(yè)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資，股權(quán)融資偏好，資本結(jié)構(gòu)，上市公司治理

一、中國上市公司融資偏好現(xiàn)狀的分析

有序融資理論認(rèn)為企業(yè)的融資順序應(yīng)當(dāng)為內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資，從最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，中國的上市公司主要通過外部融資募集資金，擴(kuò)張方式以股權(quán)融資為主。

二、中國上市公司融資方式影響因素分析

現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明，諸多內(nèi)部因素對企業(yè)的融資行為有著顯著的影響。

（一）選取樣本

根據(jù)國泰安信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫的資料，在剔除了部分財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)資料后，本文選擇了2011年在上海證券交易所和深圳證券交易所中參與配股或增發(fā)新股的上市公司90個(gè)樣本。

（二）研究指標(biāo)體系設(shè)置

用資產(chǎn)負(fù)債率大小表示債券的融資偏好程度，研究假設(shè)如下：

1.企業(yè)規(guī)模

規(guī)模越大的企業(yè)傾向于實(shí)施多角化經(jīng)營或縱向一體化，一般來說實(shí)力越強(qiáng)，收益也越穩(wěn)定，在相同的情況下大企業(yè)具有更強(qiáng)的償債能力，可以承受較高的負(fù)債比。用總資產(chǎn)的自然對數(shù)In（TA）代表企業(yè)規(guī)模，提出假設(shè)：企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

2.盈利性水平

高盈利意味著高的盈余，有更大能力擴(kuò)大內(nèi)源融資比重，從而減輕股權(quán)融資依賴。用ROA作為公司盈利能力指標(biāo)，提出假設(shè)：盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

3.非債務(wù)稅盾（NDTS）

非債務(wù)稅盾主要指折舊對于稅后利潤的影響，由于存在稅盾效應(yīng)，非債務(wù)稅盾的使用必然會對公司的融資選擇產(chǎn)生影響，理論上總資產(chǎn)的折舊率越高越容易取得節(jié)稅利益，從而較多地選擇債權(quán)融資。提出假設(shè)：非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

4.可抵押資產(chǎn)規(guī)模

資產(chǎn)擔(dān)保抵押價(jià)值與企業(yè)借債能力息息相關(guān)。有形資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低、通用性強(qiáng)對負(fù)債能提供更可靠的保證，并在一定程度上降低企業(yè)的籌資成本。將固定資產(chǎn)和存貨兩項(xiàng)之和與總資產(chǎn)的比例來表示資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，提出假設(shè)：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

5.稅收效應(yīng)

不同類型的企業(yè)實(shí)際所得稅率不同，實(shí)際所得稅率越高，越多地選擇債權(quán)融資，提出假設(shè)：稅收效應(yīng)與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

6.代理成本

由于發(fā)行股票融資事實(shí)上的低成本，以及經(jīng)理人在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)環(huán)境下，追求自身利益最大化和成本最小化的行為，使企業(yè)過多通過發(fā)股票方式融資。用凈資產(chǎn)收益率衡量代理成本，該指 標(biāo)越大，代理成本越小，提出假設(shè)：代理成本與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

（三）回歸結(jié)果及分析

運(yùn)用EViews6統(tǒng)計(jì)軟件對選取的樣本進(jìn)行多元線性回歸分析。為使回歸結(jié)果更加顯著，逐步剔除不夠顯著的變量，最終得到的回歸結(jié)果見下表。

R-squared為0.776314﹥0.5，所以模型的擬合效果還是比較好的，在檢驗(yàn)水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關(guān)較大。

F檢驗(yàn)：F=58.30530（回歸顯著性的置信概率為95）顯著性水平為0.000000。

D.W檢驗(yàn)：Durbin-Watson stat=1.900604，給定顯著性水平為0.05，得到dl=1.5421，du=1.7761，因?yàn)镈.W=1.900604>du=1.7761。

1.從顯著性影響因素看股權(quán)融資偏好

從研究結(jié)果可以看出，上司公司在企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、稅收效應(yīng)、代理成本方面影響其股權(quán)融資偏好較明顯，抵押價(jià)值則影響較小。

中國上市公司的負(fù)債率不高，由于缺少可抵押物品而影響公司借款的約束性不大。我國許多公司靠從國有企業(yè)中剝離的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市而養(yǎng)活，有非常大的欲望采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。

2.從相關(guān)關(guān)系看上市公司融資偏好

從相關(guān)關(guān)系看，公司規(guī)模、所得稅、資本結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、代理成本、抵押資產(chǎn)價(jià)值這些因素均與研究假設(shè)相符，但是盈利能力指標(biāo)卻嚴(yán)重偏離假設(shè)。

根據(jù)目前的在融資政策規(guī)定，發(fā)行新股可根據(jù)公司連續(xù)盈利情況和財(cái)產(chǎn)增值情況，確定其作價(jià)方案。一般情況而言，盈利性強(qiáng)的企業(yè)股價(jià)增值收益、控制權(quán)收益增加。所以，上市公司的盈利能力和上市公司股權(quán)融資偏好之間顯著正相關(guān)性是可以理解的。

三、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)上關(guān)鍵是引導(dǎo)上市公司正確選擇適合的融資方式。根據(jù)實(shí)證分析可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化。

（一）稅收方面加強(qiáng)內(nèi)部積累

實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)上市公司的融資偏好中稅盾的作用尚未完全發(fā)揮，這就為規(guī)范上市公司融資提供良好的切入口。首先要加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部控制，約束成本分配和管理，加強(qiáng)上市公司盈余管理；其次，要規(guī)范企業(yè)的利潤分配和利潤滾存制度，鼓勵(lì)企業(yè)通過自身積累擴(kuò)大生產(chǎn)；再次，適當(dāng)修改企業(yè)折舊政策，在一定條件下企業(yè)可以自主選擇折舊方法，適當(dāng)調(diào)整固定資產(chǎn)折舊的提取比例，縮短固定資產(chǎn)折舊年限，提高大型固定資產(chǎn)折舊比率等。

（二）加強(qiáng)融資指標(biāo)優(yōu)化及監(jiān)管

盈利能力與預(yù)期假設(shè)的偏離程度上依賴現(xiàn)有的融資政策和會計(jì)規(guī)定，為此必須從融資政策源頭把關(guān)。改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系。堅(jiān)持以股東財(cái)富最大化為公司經(jīng)營主要原則，改善以利潤為中心的效益會計(jì)核算體系，增加有關(guān)企業(yè)長期增長的考核指標(biāo)。企業(yè)監(jiān)管政策也不應(yīng)對股權(quán)融資偏好產(chǎn)生引導(dǎo)，在上市公司再融資的實(shí)施條件方面應(yīng)全面考慮現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)、再融資利用效率和現(xiàn)金流等指標(biāo)。

（三）減少代理成本產(chǎn)生的偏離

代理成本帶來的融資偏好傾向可以通過減少控制人利益和股東財(cái)富最大化利益之間的偏離程度，減少代理成本產(chǎn)生的消耗。企業(yè)制度投資決策時(shí)應(yīng)將管理層利益與股東利益結(jié)合起來，通過股票激勵(lì)等方式使管理層真正為公司選擇合理的融資方式。企業(yè)要采用多指標(biāo)綜合衡量管理層業(yè)績，樹立股東財(cái)富最大化的經(jīng)營理念，在滿足目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下采取剩余股利政策，作出理性的融資決策。（作者單位：南京炮兵學(xué)院）

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