貨幣“千斤”更需財(cái)政“四兩”

在經(jīng)歷了中國(guó)特色式的反危機(jī)干預(yù)下的加杠桿之后，如今由于巨量政府投資效果的減退，相應(yīng)居民和企業(yè)層面已經(jīng)開(kāi)始了“以短換長(zhǎng)”中國(guó)特有的去杠桿調(diào)整。此點(diǎn)有別于歐美的債券總量?jī)魷p少的“去杠桿”。

2012年9月份以來(lái)，歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行相繼啟動(dòng)了新一輪的“量化寬松”政策。這意味著危機(jī)爆發(fā)四年后，又一場(chǎng)貨幣盛宴的序幕已經(jīng)拉開(kāi)，而這場(chǎng)盛宴由于中國(guó)央行的缺席，也給金融市場(chǎng)市場(chǎng)帶來(lái)了“三缺一”的遺憾。

中國(guó)央行的缺席，表明央行這一次似乎已經(jīng)不愿意通過(guò)開(kāi)閘放水的方式來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。

自2005年以來(lái)，作為觀察中國(guó)資金面的重要指標(biāo)，外匯占款已在2012年出現(xiàn)了趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)：2012年前8月外匯占款僅增加了2814億元人民幣，而實(shí)際上自2011年9月份以來(lái)，中國(guó)的外匯占款已經(jīng)停止了增長(zhǎng)的步伐，即便如此，央行仍然沒(méi)有采取市場(chǎng)期盼的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策，而是采取更為謹(jǐn)慎的策略——公開(kāi)市場(chǎng)操作。在周期上也只是增加了28天逆回購(gòu)期限品種的操作。而在剛剛結(jié)束的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2012年第三季度例會(huì)的聲明中，更是增加了“有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾”的表述。

綜合來(lái)看，央行的態(tài)度已經(jīng)相當(dāng)清晰地表明，當(dāng)前中國(guó)的貨幣調(diào)控的主要問(wèn)題不是在總量，而是在結(jié)構(gòu)。

如此一來(lái)，當(dāng)下中國(guó)的信貸結(jié)構(gòu)的新變化，無(wú)疑就成為理解央行調(diào)控政策的重要注腳。

首先從觀察短期貸款和長(zhǎng)期貸款的變化入手。金融危機(jī)前的2005年-2008年，在新增貸款的期限結(jié)構(gòu)中，短期新增信貸和中長(zhǎng)期新增信貸的平均比例為42：58。危機(jī)爆發(fā)后，伴隨反危機(jī)公共干預(yù)的實(shí)施，中長(zhǎng)期信貸快速上升。2009年-2011年，短期和中長(zhǎng)期新增信貸的平均比例變?yōu)?3：67，即由危機(jī)前的“四六開(kāi)”變?yōu)榱恕叭唛_(kāi)”的格局。但是2012年以來(lái)，情況又有所變化，前8個(gè)月，短期和中長(zhǎng)期新增信貸的比例迅速調(diào)整為63：37，信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，由前期的“三七開(kāi)”的格局變?yōu)榱恕捌呷_(kāi)”局面。

再來(lái)看不同部類(lèi)的信貸變化。2005年——2008年，在新增貸款的部類(lèi)結(jié)構(gòu)中，居民新增貸款和企業(yè)新增貸款的平均比例為21：79，基本是“二八開(kāi)”。而在2009年-2011年，這一比例已經(jīng)變?yōu)榱?1：69，即變成了“三七開(kāi)”的格局，新增貸款的年平均增量為8.3萬(wàn)億，是2005年至2008期間2.9萬(wàn)億的2.85倍之多。因此，在此輪反危機(jī)過(guò)程中，居民的加杠桿程度明顯高于企業(yè)。而今年前8個(gè)月，新增貸款中居民和企業(yè)的比例變?yōu)榱?6：74，居民的比重較此前回落了5個(gè)百分點(diǎn)。

不僅如此，居民和企業(yè)的融資期限的變化也能體現(xiàn)出調(diào)控方向的轉(zhuǎn)變。在2009年至2011年間，居民的新增貸款中，短期與中長(zhǎng)期的比例為34：66，2012年前8個(gè)月這一比例則變?yōu)榱?8：52，呈現(xiàn)出“五五開(kāi)”的格局，短期貸款的比重上升了14%。同樣的情況在企業(yè)層面也如此：2009年-2011年，企業(yè)的新增貸款中，短期與中長(zhǎng)期的比例為30：70，而今年以來(lái)該比例則變?yōu)榱?3：67，即便是將企業(yè)債券融資的因素考慮進(jìn)去的話，2009年-2011年，企業(yè)的短期融資和長(zhǎng)期融資的比例為30：70，今年含債券在內(nèi)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，短期和中長(zhǎng)期的比例也已經(jīng)變?yōu)榱?7：43，即“六四開(kāi)”的格局。

由此可見(jiàn)，在經(jīng)歷了中國(guó)特色式的反危機(jī)干預(yù)下的加杠桿之后，如今由于巨量政府投資效果的減退，相應(yīng)居民和企業(yè)層面已經(jīng)開(kāi)始了“以短換長(zhǎng)”中國(guó)特有的去杠桿調(diào)整，此點(diǎn)有別于歐美的債券總量?jī)魷p少的“去杠桿”。

那么接下來(lái)的問(wèn)題就是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面去杠桿的調(diào)整下，完全依靠貨幣政策的開(kāi)閘放水，恐怕也只能是本末倒置。

按照經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的比重而言，歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要看消費(fèi)，因此對(duì)歐美國(guó)家而言，只需要千方百計(jì)把居民消費(fèi)能力快速修復(fù)起來(lái)即可，即把居民的收入提升起來(lái)，路徑當(dāng)然就包括減稅，或者提高資產(chǎn)價(jià)值來(lái)增進(jìn)居民的財(cái)富收入；而對(duì)中國(guó)而言，正如溫家寶總理所言“穩(wěn)定投資是擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵”，而且就資源的動(dòng)員能力來(lái)說(shuō)，政府也是力量最大的。因此，當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有財(cái)政的“四兩”，就不會(huì)出現(xiàn)貨幣的“千斤”。假如起不到“四兩拔千斤”的效果，那么央行所提及的“信貸供求矛盾”也依然難以得到有效的解決。