“白馬股”墜落

屋漏偏逢連夜雨。作為國內(nèi)通訊行業(yè)的翹楚之一，中興通訊尚陷于被美國“封殺”的泥沼中未能自拔，又在最近獻(xiàn)上了上市15年來首次虧損。意料之外、毫無征兆的巨額虧損，為這家“緋聞纏身”的藍(lán)籌公司蒙上了一層陰影。

中興通訊10月25日晚間發(fā)布的三季報顯示，今年前三季度凈虧損17億元，上年同期盈利10.68億元，同比下降259.14%；僅第三季度，中興通訊利潤凈虧損19.45億元，而上年同期盈利2.99億元，同比下降–750.04%左右。

早在10月14日晚間，中興通訊在對三季報進(jìn)行預(yù)披露顯露出虧損端倪之后，資本市場迅速作出反應(yīng)。10月15日一開盤，中興通訊立刻遭遇獵殺，以一字跌停收盤。自10月15日至記者截稿的10月25日，中興通訊的A股股價跌幅為14.7%。作為金融機(jī)構(gòu)眼中“弱市中的定海神針”，中興通訊今年以來股價下跌45.61%，并于近期成為今年表現(xiàn)最為弱勢的A股之一。

吊詭的是，直到三季報預(yù)披露之前，幾乎所有券商報告中都未提及中興通訊可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險，對中興通訊的評級多為“買入、強(qiáng)烈推薦、增持”等看多意見，更有券商曾經(jīng)給出27.44元的目標(biāo)價，而如今中興通訊的A股股價僅在9元上下徘徊。

為何券商報告集體錯判中興通訊？是中興通訊掩飾太好還是券商自擺烏龍？

“這個問題要一分為二的看。券商研究員會不定期地去上市公司調(diào)研，但并不是所有研究員都能發(fā)現(xiàn)問題?！币晃蝗倘耸繉Α董h(huán)球企業(yè)家》坦言，“更關(guān)鍵的是，大部分券商需要和上市公司保持一個良好的合作關(guān)系，這就導(dǎo)致研究員并不是純粹站在價值估值的角度來撰寫報告。即便發(fā)現(xiàn)上市公司存在風(fēng)險，也不一定能夠?qū)戇M(jìn)報告中?！?/p>

低毛利率

長期以來，中興通訊都是A股科技板塊的領(lǐng)頭羊，也是諸多指數(shù)的成分股，不少券商研究員視之為重要標(biāo)本，中興通訊更是基金公司重倉股榜單上的?？汀Ｕ蛉绱?，此次中興通訊“雷區(qū)”爆發(fā)，受到波及的機(jī)構(gòu)數(shù)量頗多。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2012年6月30日，共有157只基金持有中興通信，合計共4.1億股，期末持股市值則為57.2億元。假設(shè)持有量沒有變化的話，僅在10月15日當(dāng)日，上述157只基金就浮虧逾4億元。

一位曾于7月份對中興通訊進(jìn)行過調(diào)研的券商研究員稱，“完全沒有想到三季度虧損這么多，這個雷的確有點大，我們當(dāng)時了解到的情況是生產(chǎn)、研發(fā)、銷售都比較正常?！?/p>

中興通訊方面將業(yè)績虧損的原因歸結(jié)于受到部分國際項目工程進(jìn)度延遲、國內(nèi)運(yùn)營商集采模式的改變、低毛利率合同在報告期確認(rèn)業(yè)績等因素影響。許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其中最核心的問題在于毛利率過低。對此，上述研究員表示，毛利率低是中興通訊慣有的問題，但是多數(shù)研究員認(rèn)為影響周期不會太長，并不至于形成如此惡劣的財務(wù)表現(xiàn)。

事實上，以低價占領(lǐng)市場份額已經(jīng)成為中興通訊發(fā)展過程中的特色。且不說早年間華為狀告中興海外低價搶單涉嫌不正當(dāng)競爭，近期中興通訊亦實踐“大國大T（Telecom）”的低價戰(zhàn)略在國際市場中大展手腳。以印度市場為例，此前印度國有運(yùn)營商BSNL公司公布了全國網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容計劃，中興通訊就以壓倒性價格優(yōu)勢勝出，成功獲得訂單—在這次大單爭奪中，中興通訊出價為8.4億美元，而它的對手諾西出價25億美元，愛立信出價23億美元，華為出價13億美元。

一位接近中興通訊的人士稱：“中興許多海外訂單不僅僅是毛利率低的問題，有許多根本掙不到錢。中興內(nèi)部管理和預(yù)算制作等方面并沒有十分嚴(yán)格，真正實施后才發(fā)現(xiàn)利潤率沒有那么理想。”中興通訊的大國大T戰(zhàn)略自2010年加快實施腳步，按照中興通訊總裁史立榮當(dāng)時的解釋，大國大T背后的邏輯就是犧牲短期利潤，盡可能從大市場和大客戶手里拿到最多的訂單。

興業(yè)證券研究員李明杰認(rèn)為，這一海外擴(kuò)張戰(zhàn)略過于激進(jìn)?！半m然華為和中興都在走全球化擴(kuò)張的道路，但是華為起步得更早，選擇的時點也更合適。中興大舉海外擴(kuò)張的這兩年里，恰逢全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，通信行業(yè)總體并不樂觀，此時仍以低成本擴(kuò)張并不理智?！?/p>

根據(jù)三季報，中興通訊的單季毛利率為18.2%。而對比其他通訊公司，雖然今年以來毛利率均有所下降，但是愛立信、華為等公司的毛利率仍在30%左右，中興的盈利水平明顯弱于這些競爭對手。

基金出逃

事實上，中興通訊的業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸早已有所顯示。2011年，中興通訊的半年報中雖有盈利，但是主要來源卻是靠出售國民技術(shù)股份套現(xiàn)而得。而2012年的半年報則顯示，上半年中興通訊的凈利潤為2.45億元，較去年同期下降68%，其利潤主要是由軟件產(chǎn)品增值稅的退稅來提供的。

雖然如此，各大券商研究員卻不約而同地忽略了中興通訊暗含的風(fēng)險。2012年7月至三季報預(yù)披露之前，券商研究員共發(fā)表30余份關(guān)于中興通訊的公司調(diào)研報告，除了申銀萬國、中信證券、國泰君安、銀河證券等為數(shù)不多的券商研究所小幅下調(diào)對中興通訊的評級之外，剩下的券商均未更改評級結(jié)果。而且，幾乎所有券商對中興通訊的每股收益和目標(biāo)價均有美好的幻想。

至于券商報告對基金公司影響，一位已經(jīng)離職的前券商研究員透露，“好的買方研究員一定會參考券商報告，但不會完全依賴券商報告。如果問題較為嚴(yán)重的話，券商研究員會和基金公司電話溝通，將上市公司暗藏的風(fēng)險和調(diào)研中獲得的利空消息以非公開化的形式傳遞給買方?！?/p>

少數(shù)基金公司率先知難而退。上海一家在二季度重倉中興通訊的基金公司投研人士稱：“中興通訊半年報出來之后，公司旗下基金開始陸續(xù)拋售中興通訊，目前持股數(shù)量并不多?！倍蠖鄶?shù)重倉持有中興通訊的基金公司則對此諱莫如深，表示“不方便回應(yīng)這方面的內(nèi)容”。

自從10月14日晚間中興通訊預(yù)披露三季度虧損的消息之后，中興通訊在資本市場上的表現(xiàn)十分慘烈。10月15日開盤后，中興通訊一字跌停，全天僅成交8267萬元，與前一交易日的3.81億元相比下降明顯。

深圳交易所公開交易信息顯示，10月15日賣出中興通訊的前五個席位均被機(jī)構(gòu)占據(jù)，合計賣出金額達(dá)4654萬元，占當(dāng)日成交額56%。而前五個買入席位中，僅有一家機(jī)構(gòu)買入1417萬元，其余四個席位均為券商營業(yè)部，買入額均不超過160萬元，合計買入金額為1972萬元。

一位券商人士解讀稱，“從賣方成交數(shù)據(jù)來看，有大概率事件是基金公司在出手。而買入的四個席位則偏向零敲碎打的游資和散戶。10月15日當(dāng)天中興通訊是一字跌停，這些游資入手可能有博反彈的目的?！?/p>

“公募基金有業(yè)績壓力，一旦股市中發(fā)生黑天鵝事件，基金公司通常都會選擇盡早出逃?！鄙鲜鋈倘耸糠Q，“如果不在第一個跌停盤的時候出逃，之后對業(yè)績的牽累可能更大?！?/p>

“這有可能是中興通訊股價下跌的開始，也有可能是中興通訊業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)折的開始?！痹谟浾卟稍L過程中，多位券商研究員表達(dá)了對中興通訊的擔(dān)憂，這只昔日里的“白馬股”遭遇到前所未有的市場危機(jī)。中金證券和瑞銀證券隨后陸續(xù)下調(diào)了對中興通訊的評級，將中興通訊的目標(biāo)價分別定在10元和10.2元。

在這一輪股價波動中，中興通訊H股市場表現(xiàn)相對理性一些，除了10月15日預(yù)披露虧損之后大跌，后續(xù)股價有所回升。一位香港市場人士解讀說，A股市場的投資者比較擔(dān)心中興通訊在海外擴(kuò)張受阻所引發(fā)的連鎖效應(yīng)，但H股市場的外資投資者則更傾向認(rèn)為，中興通訊主力在中國市場，未來將會受惠4G訂單增加。

拯救“白馬股”

為了應(yīng)對危機(jī)，中興通訊已經(jīng)開始開源節(jié)流。除了高管降薪外，對員工數(shù)量的調(diào)整和控制也到了空前苛刻的狀態(tài)。記者了解到，上半年中興通訊已裁員數(shù)千人，下半年還會進(jìn)一步控制數(shù)量。對此中興通訊官方稱：“公司強(qiáng)調(diào)越是困難的時候，越是要加大對優(yōu)秀員工的激勵力度。但與此同時，公司也將進(jìn)一步加強(qiáng)員工績效考核，對于業(yè)績考核不合格的員工，公司也將進(jìn)行相應(yīng)的淘汰?！?/p>

對于這一說法，中興通訊內(nèi)部員工覺得很無奈。“績效考核并沒有非常硬性的指標(biāo)，主要是由部長科長來決定考核?！敝信d通訊一位內(nèi)部員工說。中興通訊考核指標(biāo)分為S、A、C1、C2四級，如果被評價為C，意味著降薪浮動，只能拿到80%的工資?！昂芏嗳四玫紺就會‘自愿’辭職。”上述員工透露說。

另一位員工則表示：“中興自2009年至今新招了3萬余人，2009年時中興業(yè)績發(fā)展得不錯，來自員工薪酬的成本壓力并不突出。但是從2010年開始行業(yè)進(jìn)入弱周期，這些人力成本的壓力就彰顯出來，中興‘減肥’也是不得已的事情?！?/p>

除了控制人力成本，中興通訊開始努力開源，其中最重要的一點就是調(diào)整“規(guī)模第一”的發(fā)展戰(zhàn)略?！白罱信d已經(jīng)開始放棄部分短期內(nèi)很難看到回報的訂單，現(xiàn)在接下的訂單比較注意收入和利潤間的平衡，不再一味靠低價搶份額?！鄙鲜鼋咏信d通訊的人士稱。

另外，中興在業(yè)務(wù)層面上也在努力挖掘新的增長點。興業(yè)證券研究員李明杰認(rèn)為，4G的發(fā)展有可能為中興通訊提供業(yè)績亮點?！懊髂曛袊魡哟笠?guī)模的4G部署，將會拉動產(chǎn)業(yè)，中興通訊也會是獲益者，可能會促進(jìn)業(yè)績增長。不過海外4G的發(fā)展前景還不確定，無法判斷能否大幅拉升業(yè)績。”

10月15日，中興通訊對外宣布，已接到中國移動TD-LTE招標(biāo)項目的中標(biāo)通知，中興通訊將承擔(dān)北京、天津、廣州、深圳和沈陽五大城市的TD-LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，總載頻數(shù)超過13000。

另一位不愿透露姓名的券商研究員則認(rèn)為，智能手機(jī)終端業(yè)務(wù)也有可能成為中興通訊的業(yè)績增長點?！靶袠I(yè)都是有周期的，現(xiàn)在通訊行業(yè)正處于寒冬，中興通訊搶占的規(guī)模也比較大，如果行業(yè)好轉(zhuǎn)，中興通訊會有一番表現(xiàn)的。如果加大對手機(jī)終端的投入以形成規(guī)模效應(yīng)，中興通訊在采購時就能加大談判籌碼，長期來看對毛利率的提升應(yīng)該有所助益，”該研究員稱。中興通訊三季報中顯示，三季度終端產(chǎn)品收入同比增長15.36%，主要是由于3G手機(jī)銷售快速增長及GSM手機(jī)、數(shù)據(jù)卡銷售下降綜合影響所致。

在三季報中，中興通訊如此展望未來發(fā)展：“公司將聚焦主流產(chǎn)品與方案經(jīng)營，優(yōu)化人口大國及主流運(yùn)營商戰(zhàn)略，拓展政企及服務(wù)市場，強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，合理控制合同風(fēng)險，優(yōu)化流程制度，提高運(yùn)營效率和經(jīng)營業(yè)績。”而在上述接近中興通訊的人士看來，提高運(yùn)營效率和強(qiáng)化現(xiàn)金流管理是其中最重要的兩個環(huán)節(jié)。