我國國債期限結(jié)構(gòu)的國際比較研究

【摘 要】國債的發(fā)行結(jié)構(gòu)是否合理，不僅影響國債市場的發(fā)展，而且關(guān)系到未來國債的償還安排，直接影響著國債的安全運(yùn)行。因此，本文將從中國國債期限結(jié)構(gòu)與種類和美國、日本和歐洲等國國債政策較為成熟的國家進(jìn)行對比，以期作為國債政策使用的學(xué)習(xí)和借鑒。

【關(guān)鍵詞】國債；期限結(jié)構(gòu)；國際比較

一、國債期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

目前，按償還期限劃分，中國國債可分為短期國債、中期國債與長期國債三類。短期國債指發(fā)行期限在1年以內(nèi)的品種，中期國債的償還期限為1～10年，而長期國債的償還期限均超過10年。從表上分析，目前我國債的期限結(jié)構(gòu)的特征主要有三：一是短期債券占當(dāng)年發(fā)行量比重隨著國債余額管理方法的調(diào)整變化較大。在國債余額管理方法調(diào)整前的2004年和2005年該比重較低，2004年為14.39%；2005年為21.75%；2006年國債余額管理方法調(diào)整提高到32.47%，由于2007年包含特別國債，比例過大。2009年至2011年中期國債基本保持穩(wěn)定，增加了長期國債的發(fā)行。二是長期債券占當(dāng)年發(fā)行量的比重有所提高，還發(fā)行了20年、30年和50年期限的債券。三是長期債券的期限也有了新的變化，結(jié)構(gòu)處于多元化。上述變化表明，中國國債市場的市場化程度得到了進(jìn)一步發(fā)展。應(yīng)該講，這是在過去的發(fā)行額管理方式下，為避免國債發(fā)行和還本數(shù)額的過快增加而采取的權(quán)宜之策。顯然，這不利于國債金融功能的發(fā)揮和國債市場的深化。隨著國債余額管理的實(shí)行，今后應(yīng)注意結(jié)合財(cái)政收支狀況，盡可能合理安排和調(diào)整國債結(jié)構(gòu)。

表1 中國國債的期限結(jié)構(gòu)

資料來源：中國國債協(xié)會數(shù)據(jù)資料計(jì)算得出。

二、國債期限結(jié)構(gòu)的國際比較

從表2中可以看出，G-10國家大多數(shù)國家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個區(qū)域內(nèi)：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1～5）、長期（5～10年）、超長期（10年以上），具體見下表。由于近年來許多國家的赤字和債務(wù)水平呈下降趨勢，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個關(guān)鍵時期限上（2、5、10、30）并相應(yīng)提高了基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國也相應(yīng)停止了3年期債券的發(fā)行，以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國家通過定期對已存在的債券進(jìn)行增發(fā)，以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。這些國家在基準(zhǔn)債券發(fā)行方面，將一種或多種關(guān)鍵期限的心法債券作為基準(zhǔn)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價參考。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級交易商所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動性。

表2 各國國債市場的期限分布

資料來源：國際清算銀行。

從表中可以看出，美國在20世紀(jì)50年代聯(lián)邦債券的期限結(jié)構(gòu)里，短、中、長三者所占比重相差不大，其中中期債券比重稍高。在60年代，中短期債券比重提高，長期債券比重下降；短、中、長期債券比重拉開了距離，相應(yīng)比重分別為38%、51%和11%。這一變化趨勢增加了債券流動性，擴(kuò)大了社會信用。70、80年代這種趨勢繼續(xù)增強(qiáng)，短期債券所占比重進(jìn)一步升高到47%～49%，中長期債券比重有所下降，分別為42%和10%左右。這一變化在一定程度上導(dǎo)致了過度膨脹，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹狀態(tài)。為了治理滯脹，聯(lián)邦主管部門嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量，大量收回短期債券，代之以中長期債券，如此逐漸消除了通貨膨脹，滯脹現(xiàn)象得到控制。

三、國債期限結(jié)構(gòu)的基本評價

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，國債市場已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家金融證券市場的重要組成部分，它發(fā)揮著宏觀政策信號傳導(dǎo)和微觀資產(chǎn)經(jīng)營的作用，特別是作為貨幣市場與資本市場及利率市場的作用更是難以被取代，而這一切的發(fā)生是以國債市場的良好結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的。結(jié)合中國的實(shí)際來看，能給我們以下幾個方面的啟示：

（一）推出齊全的國債品種結(jié)構(gòu)

發(fā)達(dá)國家的國債種類較多，而且發(fā)行期限、發(fā)售方式、付息形式和流通方式也多樣化，這就給購券人選擇國債種類以較大的自由，能充分調(diào)動社會上的閑置資金，并按照購債人的意愿確定投資行為。我國這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，很難滿足投資者對金融資產(chǎn)期限的多樣化需要，而且使國債發(fā)行規(guī)模在較短時期內(nèi)急劇膨脹，國家財(cái)政還本付息的壓力過于集中，客觀上為進(jìn)一步擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模設(shè)置了障礙，也在很大程度上限制了投資者的選擇。因此，中國在今后應(yīng)該豐富國債的品種結(jié)構(gòu)并采取措施增加可流動的國債數(shù)量，以形成合理期限品種結(jié)構(gòu)和適度的流通規(guī)模，滿足投資者的不同選擇。

（二）采用市場化的發(fā)行方式

發(fā)達(dá)國家非常重視國債運(yùn)作的市場化，從國債發(fā)行的公開方式看，并不是簡單的將國債拿到市場上發(fā)售，而是對國債發(fā)行的條件，包括價格和利率采用招標(biāo)、投標(biāo)方式，最終決定在市場上發(fā)行國債的條件和額度。這實(shí)際上是將競爭機(jī)制引入國債發(fā)行，使政府在國債發(fā)行中處于相當(dāng)主動的位置，由政府按照有益原則確定發(fā)行條件，降低國債成本。

（三）培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)達(dá)國家居民個人持有的資產(chǎn)多委托金融機(jī)構(gòu)管理，國債市場的參與者多以機(jī)構(gòu)為主，個人直接持有的國債份額一般都比較小。這種由機(jī)構(gòu)持有的前提是場外交易，可以使交易雙方就價格、金額進(jìn)行談判，盡快縮小差距，達(dá)成協(xié)議，有利于節(jié)約交易成本。由于機(jī)構(gòu)投資者眾多，買賣活躍，從而使國債的流通性好。而在中國國債的大部分保留在個人投資者手中，真正參與流通的不足25%，這種不合理的持有者結(jié)構(gòu)容易使二級市場出現(xiàn)價格扭曲，不利于國債發(fā)行規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作功能的發(fā)揮。

（四）探索靈活的交易方式

在美國、日本等發(fā)達(dá)國家，國債交易方式主要有現(xiàn)貨交易、回購交易、期貨交易與期權(quán)交易等。國債回購市場的發(fā)展促進(jìn)了國債市場的擴(kuò)大，增強(qiáng)了金邊債券市場的造市功能，也提高了國債市場套利活動的效率。而在中國國債交易雖有一定發(fā)展，由于監(jiān)管不力，過去國債回購沒有嚴(yán)格實(shí)行百分之百的現(xiàn)券抵押，曾一度出現(xiàn)全國范圍的債務(wù)鏈，今后需加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范發(fā)展有百分之百現(xiàn)券抵押的回購交易，以活躍流通市場。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]中國國債協(xié)會.《20011年中國國債市場年報(bào)》.中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012

[2]中央債券登記結(jié)算公司.《債券市場》.中國金融出版社，2011

[3]中國人民銀行上?？偛俊⒅醒雵鴤怯浗Y(jié)算有限責(zé)任公司編.《中國銀行間債券市場研究》.中國金融出版社，2012

[4]宋福鐵.《國債利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)管理》.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2008