對(duì)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)成因及缺點(diǎn)淺析

摘 要：本文對(duì)我國(guó)目前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)要的評(píng)述，從四個(gè)方面分析了我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理的原因。并對(duì)期限結(jié)構(gòu)不合理所造成的七方面影響做了歸納，提出了改進(jìn)的建議。

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；國(guó)債發(fā)行；公開市場(chǎng)操作

引言：

國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，就是各種期限國(guó)債的搭配，即在一國(guó)所有的國(guó)家債券中各類國(guó)債各自所占的比例及對(duì)比關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅是市場(chǎng)狀態(tài)的重要標(biāo)志，也能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)做出反應(yīng)，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“指示器”。［1］

對(duì)于投資者來說這種單一的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不利于投資者進(jìn)行選擇，難以滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求。相對(duì)于成熟的國(guó)債市場(chǎng)，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)無論在債券發(fā)行數(shù)量、發(fā)行頻率還是在發(fā)行品種結(jié)構(gòu)方面都存在不小的差距。［2］

對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的分析：

（2009年數(shù)據(jù)缺失）

通過對(duì)上表數(shù)據(jù)可以得出，中國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)是以中期國(guó)債為主。2000年以后，隨著國(guó)債發(fā)行機(jī)制的日趨規(guī)范和完善，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富⑶，但短期國(guó)債的增加并不明顯。反觀發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，美國(guó)的短期國(guó)債占總國(guó)債的70%以上，日本穩(wěn)定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所發(fā)行短期國(guó)債占比最低時(shí)為72%。由此可見，我國(guó)的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)中短期國(guó)債占比過低。

原因分析：

造成我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)中短期債券比例過低主要有如下四個(gè)原因：

一、我國(guó)國(guó)債發(fā)行實(shí)行的是規(guī)?？刂疲皇敲绹?guó)等國(guó)的余額控制，客觀上造成發(fā)行人為了減少審批的麻煩，喜好發(fā)行中長(zhǎng)期債券。

二、發(fā)債人一味追求降低發(fā)債成本的結(jié)果，由于1996年以來我國(guó)連續(xù)8次降息，利率處于歷史低位，特別是10上半年一、二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期債券的利率均有較大幅度的下跌，10年期長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期國(guó)債招標(biāo)利率僅為2.9％。因此，從降低發(fā)債成本的角度看，這兩年無疑是發(fā)行長(zhǎng)期固定利率債券的最佳時(shí)機(jī)。

三、中央銀行對(duì)公開市場(chǎng)操作依賴度不強(qiáng)。西方國(guó)家，實(shí)施貨幣政策，主要的手段是通過央行實(shí)施公開市場(chǎng)操作，通過市場(chǎng)上對(duì)短期國(guó)債的買賣調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量。但在我國(guó)，央行除了依賴公開市場(chǎng)操作來進(jìn)行貨幣市場(chǎng)的調(diào)整外，還可以利用央票、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率等手段，這些手段，在西方國(guó)家并不經(jīng)常使用。同時(shí)因?yàn)橹袊?guó)大多數(shù)銀行的國(guó)有背景，道義勸說在中國(guó)可以起著比歐美國(guó)家更重要的作用。并且人民銀行還可以通過調(diào)節(jié)存款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率直接達(dá)到貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)的目的。這些都降低了中央銀行對(duì)公開市場(chǎng)操作依賴性，因此也降低了短期國(guó)債對(duì)作為調(diào)節(jié)貨幣政策的一個(gè)重要工具的重要性。

四、國(guó)債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與財(cái)政支出結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)。發(fā)行短期債券，主要是用于平衡國(guó)庫短期收支，同時(shí)作為中央銀行公開市場(chǎng)操作的工具，長(zhǎng)期國(guó)債通常用于周期較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施或重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。中國(guó)政府在正常的管理服務(wù)職能外還承擔(dān)了很多的投資職能。由干政府投資項(xiàng)目一般都是基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)周期長(zhǎng)，投資回收慢，而資金的籌集大多數(shù)又是通過債券，因此，中國(guó)需要發(fā)行大量的中長(zhǎng)期債券為投資融資。同時(shí)，近幾年政府的財(cái)政收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP，財(cái)政盈余明顯，因此，政府不需要通過短期國(guó)債為政府頭寸融資。因此，中國(guó)國(guó)債中短期債券比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中長(zhǎng)期債券也就不難理解了。

不良影響分析：

一、極大地制約了債市的流動(dòng)性。我國(guó)債券市場(chǎng)，特別是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較差，原因之一是缺乏短期品種，短期債券的缺乏使得債市的流動(dòng)性先天不足。

二、增加了金融機(jī)構(gòu)，特別的商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)國(guó)債發(fā)行主要集中在銀行間市場(chǎng)，而目前銀行間市場(chǎng)的成員主要是金融機(jī)構(gòu)，且主體是商業(yè)銀行，因此低利率長(zhǎng)期國(guó)債絕大多數(shù)由商業(yè)銀行持有。長(zhǎng)期債券可能跨越數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，其利率風(fēng)險(xiǎn)較高，而目前我國(guó)尚無利率風(fēng)險(xiǎn)管理衍生工具，大量持有長(zhǎng)期債券使得商業(yè)銀行面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性不如短期債券，大量持有長(zhǎng)期債券也使得商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、不利于中央銀行展開公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國(guó)債是央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作主體，短期國(guó)債的短缺勢(shì)必會(huì)影響央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開展。

四、較單一的期限結(jié)構(gòu)無法滿足眾多投資者對(duì)國(guó)債品種多樣化的需求。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)債更加偏好于短期國(guó)債。隨著銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)債購(gòu)買中份額的增加，投資者對(duì)短期國(guó)債的需求會(huì)更加強(qiáng)烈。

五、單一的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)會(huì)增加政府的融資成本。如果政府只發(fā)行一種期限類型的國(guó)債，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)分割理論，會(huì)造成單一市場(chǎng)對(duì)資金的需求大于供給，從而引起該品種的發(fā)行利率上升。其次，過少的短期國(guó)債會(huì)降低政府在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)相機(jī)行事減少債務(wù)成本的能力。

六、過多的中長(zhǎng)期債券的發(fā)行會(huì)造成還債壓力的不均衡分布。由于無法通過短中長(zhǎng)債券的合理搭配，短期、長(zhǎng)期債券比例偏低，無法容許政府根據(jù)財(cái)政收入安排還款，緩解政府的還款壓力。

七、無法提供基準(zhǔn)利率。我國(guó)法定利率期限結(jié)構(gòu)并不是真實(shí)的利率期限結(jié)構(gòu)，而是在法定利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過“就高不就低”或“保值貼補(bǔ)”的修正形成的隱式利率期限結(jié)構(gòu)，在一些時(shí)期，法定利率的期限結(jié)構(gòu)和隱式利率的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，使法定利率期限結(jié)構(gòu)面目全非，在實(shí)際操作中不具有參考意義⑷。同時(shí)由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，交易并不充分，沒有形成充足的競(jìng)價(jià)。因此，短期國(guó)債利率沒有充分反映市場(chǎng)最優(yōu)資金的供求。同時(shí)，由于短期國(guó)債的發(fā)行量不足造成的交易量不足使得短期國(guó)債的利率中包含了流動(dòng)性升水，并不單純?yōu)橘Y金的使用價(jià)格。最后，由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，短期國(guó)債無法形成完整的利率曲線，這一點(diǎn)是致命的。

改進(jìn)與建議

雖然我國(guó)已經(jīng)從國(guó)債年額度審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)債余額管理制度，但對(duì)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的約束依然存在。為了改變這種現(xiàn)象，需要進(jìn)行一下幾個(gè)方面的改進(jìn)。首先，推動(dòng)國(guó)庫現(xiàn)金管理制度，增加短期國(guó)債供給，對(duì)國(guó)庫限制資金進(jìn)行有效運(yùn)用，針對(duì)國(guó)庫賬戶的季節(jié)性赤字應(yīng)該采取有計(jì)劃地發(fā)行短期國(guó)債予以彌補(bǔ)。其次，可以考慮通過短期國(guó)債輪動(dòng)的方式為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施融資，改變對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的依賴。再次，將更多的投資性任務(wù)通過商業(yè)銀行貸款實(shí)施而不是依賴政府使用長(zhǎng)期國(guó)債融資。最后，減少央票的使用，將公開市場(chǎng)操作回歸到短期國(guó)債上，增加短期國(guó)債的發(fā)行，形成真正的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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［3］ 周子康、王寧、楊衡，金融研究，2008年第3期

［4］ 馬明、向禎，經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2002年4月第3期