基于價值評估的現(xiàn)金流量表分析

【摘要】投資者、債權(quán)人和管理者對企業(yè)現(xiàn)金流量十分關(guān)注，而在目前的企業(yè)財務(wù)報表中，只有現(xiàn)金流量表可以比較全面的反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，但應(yīng)該拓展對現(xiàn)金流量表分析的視角。本文基于價值評估角度分析現(xiàn)金流量表，以便把握企業(yè)未來的發(fā)展狀況和價值趨向，幫助投資者和債權(quán)人作出合理的投資決策，讓管理者把握企業(yè)的未來。

【關(guān)鍵詞】價值評估 現(xiàn)金流量表 投資研判 管理決策

現(xiàn)金流量表是企業(yè)重要的財務(wù)報表之一，通過對其的分析，投資者可以知道這個企業(yè)的經(jīng)營能力以及它獲得利潤質(zhì)量的高低，債權(quán)人可以了解到企業(yè)的實際償債能力和支付能力，企業(yè)的管理者可以就此分析企業(yè)未來的現(xiàn)金流，知道企業(yè)的資金來源、結(jié)構(gòu)，使用方面是否合理，以便改進企業(yè)的管理，制定合理的現(xiàn)金收支計劃。

對現(xiàn)金流量表的分析角度甚多，但從價值評估視角分析現(xiàn)金流量表的不多卻具有特別的理論和實踐指導(dǎo)意義。企業(yè)價值評估是每一個投資者，債權(quán)人和管理者都關(guān)心的事情，如果能夠準確地給企業(yè)定價，知道企業(yè)未來的價值，那么投資者就可以對是否投資該企業(yè)作出理智的決策。此外，企業(yè)價值也決定著企業(yè)能否順利融資或者以較低的成本進行融資。

一、基于價值評估視角的現(xiàn)金流量表

（一）一種企業(yè)價值評估方法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

企業(yè)價值評估是指對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值進行科學(xué)的判斷、估計的過程，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。在當前的實踐中對企業(yè)進行價值評估最常用的評估方法有市盈率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法等，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法就是充分利用企業(yè)現(xiàn)金流表進行的價值評估方法。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是收益法的一種，其原理是把目標企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流量按照一定的貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)值作為企業(yè)價值，總體的計算公式為：目標企業(yè)價值=預(yù)測期間的各年收益折現(xiàn)值+企業(yè)終值的現(xiàn)值。該方法的主要步驟如下：

首先，企業(yè)未來的現(xiàn)金流預(yù)測。企業(yè)未來的現(xiàn)金流主要是指自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流是一種企業(yè)價值評估的新概念，但與投資活動現(xiàn)金流量的關(guān)系比較密切，近似經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出和營運資本現(xiàn)金支出。對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測，一般方法是找出企業(yè)收益變化的趨勢，并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢。

其次，確定企業(yè)的折現(xiàn)率。確定企業(yè)的折現(xiàn)率常用的有兩種方法，一種是資本資產(chǎn)定價模型（CAMP），另一種是加權(quán)平均資本成本模型（WACC）。

最后，用計算出的折現(xiàn)率進行現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。一個企業(yè)之所以有價值，就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。

（二）基于生命周期理論的價值評估、企業(yè)現(xiàn)金流及估值法的選擇

企業(yè)的生命周期理論的核心觀點就是企業(yè)就像一個生命一樣，有著從生到死的過程，并分為分為四個階段，即發(fā)展期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)在每個階段表現(xiàn)出來的現(xiàn)金流狀況有著明顯的差異，明確企業(yè)的生命階段，可為判斷企業(yè)現(xiàn)金流的產(chǎn)生和波動，以及選擇正確的估值方法奠定基礎(chǔ)。

發(fā)展階段的經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流大部分是負值，籌資性現(xiàn)金流一般為正值?；诎l(fā)展期的現(xiàn)金流特點，該階段的企業(yè)價值評估一般采用市場法中的企業(yè)比較法，將資本市場上與被評估企業(yè)處于同一類或類似行業(yè)的公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估企業(yè)價值。

成長階段的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)，且不斷擴大，企業(yè)資金的緊張狀況得到一定緩解，但是企業(yè)對資金的需求還在不斷擴大。由于企業(yè)已經(jīng)具有了的一定規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力都具有一定優(yōu)勢，企業(yè)的籌資能力也在增強。所以企業(yè)的投資性現(xiàn)金流為負，籌資性現(xiàn)金流是正數(shù)。

成熟階段的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)，投資性現(xiàn)金流可能為負數(shù)，是為了償還成長期籌資的利息和股息等，籌資性現(xiàn)金流可能是正數(shù)，因為企業(yè)開始通過長期負債或回購公司股票的方式來調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿。

由于成長期和成熟期的現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，所以一般采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估企業(yè)的價值，當然如果企業(yè)成為上市公司，還可以用市盈率法來評估企業(yè)的價值。

如果企業(yè)進入衰退期，這時的經(jīng)營性現(xiàn)金流逐步下降，投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流都可能是負數(shù)，資金收支無法平衡，財務(wù)狀況日益惡化，資金周轉(zhuǎn)困難。因此進入衰退期的企業(yè)一般采用資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法中的清算成本法和重置成本法。

（三）企業(yè)價值評估中現(xiàn)金流量表的作用及其提供的財務(wù)信息

從現(xiàn)金流表的內(nèi)容看，再結(jié)合價值評估的方法和內(nèi)容，我們可以總結(jié)出現(xiàn)金流量表對企業(yè)價值評估有以下幾方面的重要作用：

一是為企業(yè)價值評估提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。企業(yè)現(xiàn)金流量表中提供了大量的經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)對于進行企業(yè)價值評估十分重要。例如在企業(yè)價值評估中的每股經(jīng)營現(xiàn)金流指標，比每股收益更加能真實反映出每股的真實收益，是投資者更加關(guān)心的指標，也是企業(yè)價值評估中需要考慮的重要方面。如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，那么其計算的數(shù)據(jù)就大部分來自現(xiàn)金流量，特別是自由現(xiàn)金流的計算，更加體現(xiàn)的現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)作用。

二是為判定企業(yè)生命周期階段提供依據(jù)。判斷企業(yè)的生命周期階段的重要依據(jù)就是企業(yè)的現(xiàn)金流。一般可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的變動狀況，確定企業(yè)所處的生命周期階段。企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流情況如表1：

注：“+”表示現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量，“—”表示現(xiàn)金流入量小于現(xiàn)金流出量。

三是為企業(yè)價值評估提供間接參考?，F(xiàn)金流量表中與經(jīng)營有關(guān)的數(shù)據(jù)指標有現(xiàn)金銷售比率，資本準備購買率等，與盈利有關(guān)的數(shù)據(jù)指標有盈利現(xiàn)金比率，現(xiàn)金流量凈利率等，與資本有關(guān)的數(shù)據(jù)指標有每股經(jīng)營現(xiàn)金流等。這些數(shù)據(jù)指標可以為企業(yè)的價值評估提供間接參考。

二、基于價值評估的現(xiàn)金流量表相關(guān)要素分析

（一）現(xiàn)金流量表分析方法與價值評估

現(xiàn)金流量表的分析方法對企業(yè)價值的評估有著非常重要的作用，特別是相關(guān)指標的計算，能夠讓人們對企業(yè)的價值評估有一個宏觀的判斷和分析。

現(xiàn)金流量表的項目分析就是以現(xiàn)金流量表的項目為基礎(chǔ)，特別對經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、投資性現(xiàn)金流凈額、籌資性現(xiàn)金流凈額等項目進行分析，對判斷企業(yè)生命周期階段從而進行價值評估有著非常重要的作用。

現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)分析有助于人們分析企業(yè)重要的現(xiàn)金流，并對重要的現(xiàn)金流進行管理，在采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估企業(yè)價值時，弄清楚企業(yè)重要的現(xiàn)金流來源和結(jié)構(gòu)，是正確計算自由現(xiàn)金流的重要前提。

現(xiàn)金流量表趨勢分析就是比較現(xiàn)金流量表不同年份的數(shù)據(jù)，了解各種不同的現(xiàn)金數(shù)據(jù)的走向，分析其波動的原因，預(yù)測發(fā)展趨向，借此評估企業(yè)價值波動趨勢。

現(xiàn)金流量表比率分析方法，對于評估企業(yè)的價值也是非常重要的，因為只有經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況良好且真實的企業(yè)，其價值才會不斷上升。其中和企業(yè)價值評估有密切關(guān)系的指標有資本準備購買率和每股經(jīng)營現(xiàn)金流等。

資本準備購買率是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與購置固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金的比值，反應(yīng)企業(yè)內(nèi)部是否有足夠的資金支持企業(yè)的再生產(chǎn)，投資的需求。該指標越大，說明企業(yè)資金自給率越高，企業(yè)發(fā)展能力越強。如果現(xiàn)金滿足投資比率大于或等于1，表明企業(yè)經(jīng)營活動所形成的現(xiàn)金流量足以應(yīng)付各項資本性支、存貨增加和現(xiàn)金股利的需要，不需要對外籌資；若該比率小于1，說明企業(yè)來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金不足以供應(yīng)目前營運規(guī)模和支付現(xiàn)金股利的需要，不足的部分需要靠外部籌資補充。如果一個企業(yè)的現(xiàn)金滿足投遞比率長期小于1，則其理財政策沒有可持續(xù)性。

每股經(jīng)營現(xiàn)金流是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以股份總數(shù)，與每股收益相比，它更加能真實反映出每股的真實收益，也就是可以拿到手的實實在在的現(xiàn)金，更加客觀真實。

（二）現(xiàn)金流量表要素變動對價值評估的影響

根據(jù)現(xiàn)金流量表的內(nèi)容和價值評估的方法，可以知道現(xiàn)金流量表中有以下幾個要素和企業(yè)的價值評估有著非常密切的關(guān)系：銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，取得借款收到的現(xiàn)金，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額等。

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金具有一定的對應(yīng)關(guān)系，在市盈率法下，如果企業(yè)這兩項要素的現(xiàn)金流持續(xù)上升，證明企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力較強，盈利質(zhì)量很高，也就決定著每股收益的質(zhì)量比較高，就能間接推高企業(yè)的價值。而在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法下，則會增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，對于企業(yè)的價值評估也很有利。

對于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金要素，也就是通常所說的資本性支出，如果它持續(xù)上升，證明企業(yè)正在擴大生產(chǎn)和規(guī)模，會給投資者造成企業(yè)正在發(fā)展壯大或者進行轉(zhuǎn)型的印象，使得人們對企業(yè)的預(yù)期變好，認為企業(yè)未來的現(xiàn)金流入會增加，推動企業(yè)的價值上升。但是過多的資本支出會導(dǎo)致企業(yè)的自有資金短缺，企業(yè)必然會對外籌資，也就意味著企業(yè)未來的現(xiàn)金流出也會增加，給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風險。

取得借款收到的現(xiàn)金是企業(yè)在當期向銀行或非銀行金融機構(gòu)舉借各種長期或短期借款所收到的現(xiàn)金。從當期來看，這會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率，取得的借款越多，企業(yè)的資產(chǎn)負債率就越高。如果從價值評估的角度看，在市盈率法下，取得的借款現(xiàn)金的多少并不會對計算結(jié)果造成影響，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法下，現(xiàn)在取得的借款現(xiàn)金越多，那么日后企業(yè)按期還本付息流出的現(xiàn)金也就越多，將會給企業(yè)帶來日后的資金壓力，而這些壓力則通過償還債務(wù)支付的現(xiàn)金科目要素體現(xiàn)出來，在一定程度上會降低企業(yè)未來的價值。當然在資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法的賬面法下，企業(yè)當期由于資金流入，價值反而會上升。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額反映企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流進行加總后的現(xiàn)金流凈值。從價值評估的角度看，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額越多越好，這意味著企業(yè)自己掌握的自由現(xiàn)金流也就越多。

（三）基于上市公司的個案分析

1.公司的生命階段。CHXZ上市公司（簡稱CHXZ公司），作為有色金屬行業(yè)企業(yè)，從2004年上市至今，每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額都是正流入，投資活動現(xiàn)金流凈額都是流出，而籌資活動現(xiàn)金流凈額則是正負相間，根據(jù)前文的論述可以判斷，該公司應(yīng)該處于成長期，因此采用市盈率法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行企業(yè)價值評估比較好。

2.公司的自由現(xiàn)金流。本文用最簡單的自由現(xiàn)金流計算公式，即自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額+投資活動現(xiàn)金流凈額，得到CHXZ公司從上市以來至2011年的歷史自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，如表2所示。

根據(jù)公司的歷史自由現(xiàn)金流可以看出，公司發(fā)展最好的年份分別是2006年、2007年、2008年，這三年公司的自由現(xiàn)金流都是正數(shù)，說明公司不缺錢并且可以有多余的資金進行再投資，結(jié)合公司近幾年的股價走勢，也可以看出公司股價在3年基本處于高位，特別是在2007年4月11日達到了每股154元的歷史最高位。但是經(jīng)過2008年的全球金融危機后，公司的自由現(xiàn)金流又變成負數(shù)，說明公司又要開始籌資來解決短缺的資金問題，公司的未來價值可能下降。

3.公司現(xiàn)金流量表的相關(guān)比率。從公司的銷售現(xiàn)金比率看，CHXZ公司2011年的銷售現(xiàn)金比率為0.16，2010年的銷售現(xiàn)金比率是0.12，因此公司2011年的現(xiàn)金銷售比率上升了0.04，體現(xiàn)了公司的盈利質(zhì)量在不斷提高，企業(yè)的利潤能給企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流入，其投資價值也有所上升。

從最近6年的CHXZ公司的資本準備購買率看，2006年至2008年期間，它的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額始終大于它的資本性支出，說明它自己有足夠的現(xiàn)金流進行再投資，財務(wù)狀況良好。但到了2009年之后，其資本準備購買率逐年下降，說明公司自己經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額不足以滿足公司目前營運規(guī)模的需要，不足的部分要從外部籌資。這樣的情況證明企業(yè)的自由現(xiàn)金流不足，已經(jīng)是負數(shù)，在未來幾年，如果公司的資本準備購買率持續(xù)低于1，那么從企業(yè)價值評估的角度看，企業(yè)未來的價值將會貶值。

從公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流看，CHXZ公司2011年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流是0.78，比2010年增加了0.18，說明公司股利支付和資本支出的能力在增強。這和銷售現(xiàn)金比率的增長一致。當然從價值評估的角度看，企業(yè)每股經(jīng)營現(xiàn)金流越多越好，這樣可以增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

4.公司現(xiàn)金流量表相關(guān)要素。該公司近幾年的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金都是正數(shù)，并且流入量數(shù)額都比較大，最低的是2009年流入43.09億，最高的是2011年流入70.89億，說明公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入良好，具有可持續(xù)性，為公司的持續(xù)發(fā)展提供了現(xiàn)金保證，同時也是公司股東股利的保障。從價值評估的角度看，公司具有良好的現(xiàn)金流入持續(xù)性，體現(xiàn)其具有潛在的價值升值空間。

從圖1中可以看出公司從2006年至2011年的資本性現(xiàn)金支出都在逐年上漲，2006年至2008年增長緩慢，從2008年開始至2011年增長幅度提高，特別是從2010年的16.12億元，一下就上升到了2011年的35.91億元，查看2011年的公司年報，可以看出公司主要支出在自有礦山周邊資源的整合，以及國外礦產(chǎn)資源的開發(fā)，報告上說投資的這些項目將在2013年至2014年完成，到時產(chǎn)量將會大幅提升，之后就會給公司現(xiàn)金流流入，因此從價值評估的角度看，CHXZ未來現(xiàn)金流入將會持續(xù)增加，公司價值可能上升。

但另外一方面，大規(guī)模的資本性支出，也就意味著大量的對外籌資，因此可以看出公司在2011年的借款收到的現(xiàn)金也達到最高的79.57億元，所以公司未來也將有相似的現(xiàn)金流出，如果公司現(xiàn)在的資本性支出在未來賺取的現(xiàn)金流入低于現(xiàn)在的借款和相關(guān)利息，那么公司未來的自由現(xiàn)金流將是負數(shù)，公司會陷入財務(wù)危機。

最后再看公司2011年現(xiàn)金流凈增加額數(shù)是—4.13億元，原因就是公司在2011年的投資量增加和償還以前的借款，雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額到達了10.2億元，但仍然不能滿足公司投資的需求。相比較公司2011年的凈利潤確是3.59億元，說明公司2011年的利潤質(zhì)量不是很高，利潤中并沒有多少實實在在的現(xiàn)金。

三、基于價值評估的現(xiàn)金流量表分析要求和啟示

（一）要求

首先，對于現(xiàn)金流流量表應(yīng)該重點分析其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、投資活動現(xiàn)金流凈額和籌資活動現(xiàn)金流凈額，通過它們的流入和流出，來判斷企業(yè)所處的生命階段，這樣就能夠確定企業(yè)價值評估的期間和價值評估的方法。

其次，對于現(xiàn)金流量表的分析還應(yīng)該結(jié)合其他的企業(yè)報表，特別是資產(chǎn)負債表和利潤表，因為不僅企業(yè)價值評估中會用到相關(guān)的數(shù)據(jù)，而且現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流就是通過利潤表中的凈利潤，采用間接調(diào)整法調(diào)整過來的。

再次，選擇不同的價值評估方法，對現(xiàn)金流表的分析重點也不一樣。在市盈率法下，應(yīng)該重點關(guān)注企業(yè)的每股收益和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流指標。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法下，需要重點分析企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，來確定企業(yè)的自由現(xiàn)金流，一般通過資本準備購買率來看企業(yè)是否有足夠的自由現(xiàn)金流。

最后，現(xiàn)金流量表的分析依然離不開傳統(tǒng)的分析方法，但從價值評估的角度看，其目的是看企業(yè)未來是否有投資的價值，而不僅僅是計算出企業(yè)價值一個簡單的數(shù)字。

（二）啟示

首先是提供了一種新視角來看現(xiàn)金流量表分析。以前的人們大多是從企業(yè)財務(wù)評估的角度來看現(xiàn)金流量表的分析，只是為了了解和掌握企業(yè)的財務(wù)狀況，但是價值評估的角度則從更大的方面來看企業(yè)，不僅包括企業(yè)的財務(wù)狀況，還涵蓋了企業(yè)未來的發(fā)展狀況。因此從價值評估的角度來分析現(xiàn)金流量表會得到更多更全面的財務(wù)信息。

其次從價值評估的角度分析現(xiàn)金流量表，會使現(xiàn)金流量表分析的深度和廣度都得到拓展。從深度上說，分析現(xiàn)金流量表不僅要用到傳統(tǒng)分析方法，還需要和價值評估的理論、方法相結(jié)合，例如企業(yè)生命周期理論。從廣度上說，不僅要分析現(xiàn)金流量表，還要結(jié)合其他的財務(wù)報表，例如資產(chǎn)負債表和利潤表，進行綜合的分析。

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