企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述

【摘要】在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度建立的今天，中國(guó)迫切需要一條提高我國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的道路。從相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)得知，2010年中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)案例達(dá)到胃2556起，已披露價(jià)格的交易額達(dá)到了1696.43億美元，已躍居全世界第二位。所以企業(yè)在重組肯并購(gòu)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)全球化的顯著特征，并且成為跨國(guó)公司發(fā)展壯大的重要方式，80%以上的國(guó)際直接投資是通過并購(gòu)在交易方式完成的。因此，吸取和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家多年來公司價(jià)值評(píng)估的理論與實(shí)踐，并且結(jié)合我國(guó)自身實(shí)際情況，深入研究企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估的理論，對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力、提高國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)質(zhì)量、適應(yīng)并能積極參與經(jīng)濟(jì)全球化后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等具有相當(dāng)重要的意義。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu) 評(píng)估方法

公司的并購(gòu)是公司兼并和收購(gòu)的合稱，并購(gòu)產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展的要求。企業(yè)在有償和自愿原則的前提下，通過并購(gòu)其他企業(yè)，不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要手段，而且也成為企業(yè)資源能夠在社會(huì)范圍內(nèi)重新調(diào)整配置的一種重要途徑。

企業(yè)的并購(gòu)目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中價(jià)值創(chuàng)造的存在形式主要有：一是通過包裝整合的方式，收購(gòu)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，使其應(yīng)有價(jià)值得以變現(xiàn)；二是通過并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)效應(yīng)，增強(qiáng)并購(gòu)方企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和主導(dǎo)力；三是通過并購(gòu)發(fā)掘企業(yè)的潛在價(jià)值，體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得企業(yè)能夠各取所長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而能夠達(dá)到價(jià)值增值的目的。不難發(fā)現(xiàn)，價(jià)值評(píng)估是一個(gè)首要環(huán)節(jié)，是價(jià)值創(chuàng)造和增值的前提，也是并購(gòu)能否取得成功的重要因素之一。本篇文章探討企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中價(jià)值評(píng)估常用的四種方法，希望對(duì)大家有所啟示。

一、現(xiàn)行市價(jià)法

又被稱作市場(chǎng)法，是將評(píng)估對(duì)象與市場(chǎng)上已有成功的交易案例的諸如企業(yè)、證券或股東權(quán)益等權(quán)益性資產(chǎn)比較，進(jìn)而確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值的一種方法。一般又可以分為參考并購(gòu)案例比較法和企業(yè)比較法。前一種方法通過分析與被估企業(yè)處于同一或相似的行業(yè)公司的收購(gòu)或合并的案例，分析這些交易案例的數(shù)據(jù)和相關(guān)資料，通過分析計(jì)算出合適的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或價(jià)值比率系數(shù)，進(jìn)而得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。后一種方法找到資本市場(chǎng)上與被估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司，拿出這些上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，與被估企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，從而測(cè)算出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。評(píng)估過程中運(yùn)用此法，應(yīng)當(dāng)明確評(píng)估對(duì)象的數(shù)據(jù)資料，然后收集并整理這些評(píng)估對(duì)象的背景資料和數(shù)據(jù)，分析后來確定參照物，剔除不符合要求（比如與評(píng)估公司規(guī)模或數(shù)據(jù)參數(shù)相差太大）的參照物，最后比較和調(diào)整評(píng)估對(duì)象和參照物的差別當(dāng)中的差額得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

現(xiàn)行市價(jià)法是一種比較全面而科學(xué)的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，但此種方法仍有以下兩點(diǎn)不足之處：一是現(xiàn)行市價(jià)法的數(shù)據(jù)主要來源于公司參與出售或者購(gòu)買的并購(gòu)市場(chǎng)、公開的股票和證券市場(chǎng)等， 所以若資本市場(chǎng)上缺少參照物，同一或類似的行業(yè)沒有并購(gòu)的案例時(shí)就不太適用。二是很難確定評(píng)估企業(yè)與參照企業(yè)的可比性。這也是現(xiàn)行市價(jià)法在企業(yè)并購(gòu)案例較多并且資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家被廣泛采用的主要原因?，F(xiàn)行市價(jià)法對(duì)于市場(chǎng)的有效性要求比較高，只有在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展到相當(dāng)?shù)某潭榷掖嬖谝粋€(gè)成熟的并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)，這種方法才有可能有更大的發(fā)展空間。

二、成本法

又被稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。它是通過對(duì)評(píng)估對(duì)象的單項(xiàng)凈資產(chǎn)進(jìn)行加總的方法來確定公司的整體價(jià)值，是從各單項(xiàng)資產(chǎn)重建的角度出發(fā)，組成企業(yè)整體資產(chǎn)從而計(jì)算得出企業(yè)價(jià)值。成本法應(yīng)用的前提：一是企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)的整體獲利能力太低，從而導(dǎo)致企業(yè)收益水平太低；二是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本能夠加以準(zhǔn)確的計(jì)量。依據(jù)不同的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，選擇成本時(shí)有以下幾種分類：重置成本、賬面價(jià)值與清算價(jià)值。

重置成本是以評(píng)估對(duì)象的實(shí)體資產(chǎn)為評(píng)估單位，以企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在功能性、實(shí)體性和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，運(yùn)用下面公式確定各類單項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值：

單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本—功能性貶值—實(shí)體性貶值一經(jīng)濟(jì)性貶值

企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值=各單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值之和

用重置成本為基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，方法簡(jiǎn)便，但是由于重置成本是從投人的角度去計(jì)量資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)注的是以前企業(yè)的價(jià)值，對(duì)未來收益預(yù)期不夠，而且容易忽視管理者水平對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生的影響；對(duì)企業(yè)資產(chǎn)未來收益難以預(yù)測(cè)，很難準(zhǔn)確計(jì)算資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性貶值。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)記賬上的概念，指某科目（通常是資產(chǎn)類科目）的賬面余額減去相關(guān)備抵項(xiàng)目后的凈額，許多資產(chǎn)通常是以歷史成本入賬。所以，賬面價(jià)值在本質(zhì)上來說是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)可以采用如下公式：

企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=（1+調(diào)整系數(shù)）×凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值

這種方法通俗易懂，但很難如實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際盈利能力，會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)賬面值產(chǎn)生較大影響，從而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終估值結(jié)論產(chǎn)生影響。

清算價(jià)值。清算價(jià)值是指在企業(yè)難以自負(fù)盈虧，必須進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)進(jìn)行分離，然后單獨(dú)出售時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)確認(rèn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入困難或喪失了增值能力的前提下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。

成本法的估值結(jié)果往往以資產(chǎn)負(fù)債表的形式列示，有利于專門的會(huì)計(jì)人員的計(jì)算。但成本法是從投人的角度來計(jì)算價(jià)值，并沒有考慮到企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率和資產(chǎn)發(fā)揮的作用，并忽視企業(yè)未來收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。所以無論企業(yè)真實(shí)或未來預(yù)期的效益如何，同類或相似企業(yè)中只要原始投資成本相同，那么其評(píng)估價(jià)值基本相同，很難如實(shí)地反映資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而且，資產(chǎn)負(fù)債表外的某些資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)的整體價(jià)值可能會(huì)有影響，但是難以完整地反映出來。所以成本法在企業(yè)并購(gòu)中往往與其他方法結(jié)合起來適用。

三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

這種方法是在企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值經(jīng)常使用的一種方法，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有1/2的以上具有收購(gòu)意向的企業(yè)采用此法對(duì)收購(gòu)進(jìn)行評(píng)估，也是當(dāng)前非常成熟和科學(xué)的一種方法。它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后未來預(yù)期現(xiàn)金流量，按照經(jīng)計(jì)算后的折現(xiàn)率折算成并購(gòu)交易時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，從而作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。

運(yùn)用此法在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值時(shí)，實(shí)際上就是測(cè)算資本成本和各項(xiàng)支出的預(yù)算。評(píng)估對(duì)象的價(jià)值與未來各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量成正相關(guān)關(guān)系，與體現(xiàn)時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以從另外一個(gè)角度來講，在假定預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)不變的情況之下，評(píng)估對(duì)象在未來年度所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)越大；若評(píng)估對(duì)象在將來所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量一定，風(fēng)險(xiǎn)如果越大，折現(xiàn)率就應(yīng)該越高，那么企業(yè)的評(píng)估價(jià)值則會(huì)越低。

該方法以預(yù)測(cè)企業(yè)凈現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)和前提，考慮到了評(píng)估對(duì)象在未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，從而影響其價(jià)值。在運(yùn)用此法去評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)需預(yù)測(cè)和估計(jì)折現(xiàn)率，資本性成本的增長(zhǎng)預(yù)期等因素，而這會(huì)涉及到非常多的主觀因素的判斷，可能會(huì)在估值上存在一些誤差和錯(cuò)誤，但該法在考慮到企業(yè)所面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能較全面的考慮到影響企業(yè)價(jià)值的因素。另外，引入現(xiàn)值的概念，除考慮到企業(yè)的機(jī)會(huì)成本和資金成本的影響因素之外，還能評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)到底有多大影響力，不能不說這是一個(gè)很大的進(jìn)步。

四、實(shí)物期權(quán)評(píng)估法

一些傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法如成本法、市場(chǎng)法等沒有認(rèn)識(shí)到一個(gè)問題：很多大型企業(yè)由于其擁有特定的優(yōu)勢(shì)，如一定的財(cái)力、人力資源、技術(shù)等等，從而可以有一些比其他企業(yè)多的投資機(jī)會(huì)，而在這些投資機(jī)會(huì)當(dāng)中相當(dāng)多是會(huì)存在一定價(jià)值的，我們可以識(shí)別出這些投資機(jī)會(huì)當(dāng)中存在的期權(quán)，并且運(yùn)用期權(quán)的一些方法進(jìn)行估值，并幫助企業(yè)完成投資決策。從這個(gè)角度來說，傳統(tǒng)方法由于容易忽略企業(yè)所擁有的實(shí)物的期權(quán)，從而會(huì)低估企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差。如果從期權(quán)的角度出發(fā)，若一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買方期權(quán)，投資金額等于期權(quán)開始時(shí)的初始價(jià)格，期權(quán)未來的現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)值，那么我們就能大致估算出風(fēng)險(xiǎn)率，然后測(cè)算出無風(fēng)險(xiǎn)利率（如利用國(guó)債利率）和投資距離現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)之后就可以利用期權(quán)思想估算出這個(gè)投資機(jī)會(huì)的實(shí)際價(jià)值。

該法是將目標(biāo)企業(yè)置于外部的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之中，在考慮了某些不確定的經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響企業(yè)，因而可以更加真實(shí)而又全面地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，為確定并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值提供新方法和途徑。但在實(shí)際的應(yīng)用當(dāng)中，還存在著一些問題。由于我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)不完善，所以在定價(jià)模型選取上不具有典型性，在確認(rèn)模型后，某些參數(shù)又很難做到準(zhǔn)確的估計(jì)。當(dāng)然，期權(quán)定價(jià)模型當(dāng)中由于買賣標(biāo)的的時(shí)間較長(zhǎng)，某些標(biāo)的資產(chǎn)的股價(jià)會(huì)存在相當(dāng)?shù)木窒扌裕瑫r(shí)，若期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)不在市場(chǎng)上交易，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方差無法準(zhǔn)確得出，這時(shí)就需要在人為的主觀因素下重新計(jì)算。往往這種情況下，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型得出的價(jià)值誤差會(huì)比一些傳統(tǒng)方法更大。

現(xiàn)如今，企業(yè)實(shí)際并購(gòu)當(dāng)中的情況千差萬別，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也遠(yuǎn)不止以上幾種。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法容易去學(xué)習(xí)和掌握，但在實(shí)際操作中會(huì)陷入意想不到的困難境地，這是由于企業(yè)情況不同，真正影響價(jià)值確認(rèn)當(dāng)中的因素往往相差很大。這個(gè)時(shí)候，我們就要不能把注意力老是放在方法本身，一葉障目，而應(yīng)充分考慮目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況，挑選真正能夠影響企業(yè)價(jià)值的因素，靈活選擇和運(yùn)用評(píng)估方法，評(píng)估企業(yè)的真正價(jià)值，促進(jìn)并購(gòu)成功。

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