基于SCP范式的信用評級市場分析

【摘要】在金融危機到歐債危機中，信用評級機所扮演的推波助瀾的角色引起了國際社會的關(guān)注和討論。本文以哈佛學(xué)派的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，系統(tǒng)分析SCP范式下信用評級市場的市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效。分析總結(jié)得出：信用評級行業(yè)在行業(yè)格局、制度設(shè)計等方面的寡頭壟斷狀況，必然導(dǎo)致效率低下的市場行為，大大增加金融市場風(fēng)險。通過系統(tǒng)分析信用評級市場，為我國發(fā)展本土信用評級市場提出合理建議。

【關(guān)鍵詞】信用評級市場 SCP范式 歐債危機

一、引言

近年來，金融危機和歐債危機等一系列危機引起了國際社會對信用評級行業(yè)的高度關(guān)注。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽這三大國際信用評級機構(gòu)飽受各界的質(zhì)疑，更有甚者將其作為危機的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

作為金融市場中介橋梁的信用評級機構(gòu)，其出具的報告不是金融產(chǎn)品的定價書也不是購買合同，其影響力理論上并不能對市場產(chǎn)生決定性的影響。另一方面，由于市場的信息不對稱，以及評級方法和評級手段有待改進(jìn)，一個評級機構(gòu)所出具的評級等級必然與現(xiàn)實產(chǎn)生偏差。投資者可以通過多家評級機構(gòu)的評級報告綜合分析得出理性的投資結(jié)論。因此，幾家評級機構(gòu)的報告理應(yīng)不會釀造如此影響廣泛的金融震蕩。

然而，我們看到的事實是，在危機之初，有小型信用評級已經(jīng)給出風(fēng)險預(yù)警。市場投資者對除三大評級機構(gòu)以外的其他評級報告并不看重。而當(dāng)危機確切發(fā)生時，三大評級機構(gòu)迅速調(diào)整評級，使得危機進(jìn)一步加劇，形成惡性循環(huán)。

由此可見，信用評級機構(gòu)對金融市場和全球經(jīng)濟的沖擊，最主要的原因并不完全在于其評級手段不夠完美，評級結(jié)論不夠精準(zhǔn)，更為重要的原因在于，三大信用評級機構(gòu)對市場的影響太大。也就是說，是信用評級市場結(jié)構(gòu)存在問題。

哈佛學(xué)派以新古典價格理論為基礎(chǔ)，對特定產(chǎn)業(yè)按結(jié)構(gòu)（Structure）、行為（Conduct）、績效（Performance）三個方面進(jìn)行分析，推導(dǎo)出三者間存在的因果聯(lián)系。本文以SCP范式為基礎(chǔ)，分析信用評級市場的市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效，以及三者間的關(guān)系。

二、信用評級市場結(jié)構(gòu)

（一）市場集中度

在1999年到2007年期間，全球有上百家評級機構(gòu)。2007年9月至今，全球范圍有10家評級機構(gòu)申請成為了美國全國認(rèn)定的評級組織（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，后文簡稱NRSRO）。這10家NRSRO認(rèn)證機構(gòu)均建于資本市場發(fā)達(dá)國家，而其中7家位于美國，2家位于日本，1家位于加拿大。

目前NRSROs對全球信用評級市場具有決定性的影響。而在這些NRSROs中，三大評級機構(gòu)絕對占據(jù)主導(dǎo)地位。表1顯示，這10家NRSRO認(rèn)證機構(gòu)在2009年的證券評級業(yè)務(wù)量匯總?？梢钥吹?，三大評級機構(gòu)無論是在不同類別的評級業(yè)務(wù)還是在評級總量上都具有絕對優(yōu)勢。其中，HHI指數(shù)均高于參考值1800，說明信用評級市場集中度比較高。

表2給出了三大信用評級機構(gòu)的市場份額表。三大評級機構(gòu)發(fā)行的信用報告占NRSROs所有評級報告發(fā)行量的98.38%。近年來有所下降，但最近SEC的NRSRO年報中顯示仍高達(dá)97%。

三大評級機構(gòu)因為資歷老，信譽高，在五種類別的信用評級產(chǎn)品中也都分別占有很高的市場份額。特別是在主權(quán)評級市場中，三大評級機構(gòu)幾乎包攬了所有的評級業(yè)務(wù)，僅有0.01%的市場份額是由其他七家NRSROs占有。

（二）進(jìn)入壁壘

1.聲譽。信用評級機構(gòu)為消費者提供金融產(chǎn)品的專業(yè)信息分析，這種服務(wù)的質(zhì)量決定了消費者對評級機構(gòu)的信任程度，從而決定了評級機構(gòu)的盈利水平和未來發(fā)展。聲譽資本是發(fā)行人選擇評級機構(gòu)的原因：發(fā)債公司之所以接受信用評級，是因為評級在信息采集和削減發(fā)債成本方面可以起到規(guī)模經(jīng)濟的效用。發(fā)行人在發(fā)債選擇評級機構(gòu)時往往選擇信譽較好的機構(gòu)?！奥曌u”的形成需要時間的積累，這就意味著，某個評級機構(gòu)的歷史越悠久，發(fā)行的評級產(chǎn)品越多，擁有的人力儲備越多，對市場的影響就越大。因此，更有實力的機構(gòu)會更好地生存和發(fā)展，占據(jù)更大的市場份額。這種先動優(yōu)勢，導(dǎo)致新企業(yè)面臨種種壁壘。三大評級機構(gòu)作為市場在位者，主導(dǎo)著龐大的國際債券交易市場和評級市場。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，信用評級市場中的實際價格和質(zhì)量并不取決于完全競爭法則，而是在位者串謀而得，此串謀的價格上限又會對市場進(jìn)入者造成壁壘。

2.技術(shù)障礙。從技術(shù)上來說，信用評級市場的進(jìn)入壁壘是很小的。但是，市場參與者往往傾向于大型的、有“聲譽”的評級機構(gòu)，這是因為大機構(gòu)有充足的人力儲備，不僅能夠保證每一個單獨時期市場上的高知識溢出，而且也能夠保證追隨衍生產(chǎn)品變化的及時創(chuàng)新性。

3.制度障礙。1975年，美國SEC決定成立NRSRO對信用評級機構(gòu)進(jìn)行認(rèn)證，首批通過認(rèn)證的是三大機構(gòu)，這種特許權(quán)使得市場無法達(dá)到最優(yōu)結(jié)構(gòu)。2006年的巴塞爾協(xié)議提出，銀行的內(nèi)部風(fēng)險控制應(yīng)采用外部信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果來確定各項資產(chǎn)的信用風(fēng)險權(quán)重，這再一次在全球范圍內(nèi)提升了信用評級的作用。

另外，監(jiān)管本身也成為一種進(jìn)入壁壘。監(jiān)管者推崇評級機構(gòu)的評級和監(jiān)管特許的實施直接導(dǎo)致評級機構(gòu)獲得了強大的市場勢力。SEC的監(jiān)管特許為信用評級業(yè)構(gòu)筑了一道較高的進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致了寡頭壟斷格局的形成。信用評級的高低，不僅直接關(guān)系到債券融資成本的高低，而且可能影響債券發(fā)行的成功與否。評級機構(gòu)超乎尋常的“權(quán)利”使其凌駕于發(fā)行人和投資者之上。以一種強權(quán)機構(gòu)的姿態(tài)出現(xiàn)，與其中介機構(gòu)的身份嚴(yán)重不協(xié)調(diào)，使得評級機構(gòu)會使用它的壟斷勢力對其他金融機構(gòu)進(jìn)行壓榨以獲得超額利潤，對投資者不負(fù)責(zé)任，整個市場無效率。

三、信用評級市場行為

由于目前全球信用評級市場呈寡頭壟斷狀態(tài)，且進(jìn)入壁壘巨大，這使得市場在位者采取了不少不良競爭行為，造成整個市場的不效率，直接損害投資者的利益，增加整個金融市場的風(fēng)險。

（一）評級膨脹

由于“發(fā)行人付費”的支付方式，使得評級機構(gòu)的利益和發(fā)行人保持一致，而不是真正服務(wù)于投資者，即產(chǎn)生“利益沖突”。雖然一些學(xué)者和評級機構(gòu)聲稱，信用評級機構(gòu)為維護(hù)較高“聲譽”的激勵會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對膨脹級的評級所帶來高收益的渴望。然而，目前的金融危機非但沒有證明這種主張，反而表明了發(fā)行人付費所固有的利益沖突已經(jīng)超越了聲譽資本的限制，并導(dǎo)致了衍生品、資產(chǎn)支持證券的評級的膨脹。由于金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，其中復(fù)雜的機制不被一般的投資者了解，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的大量數(shù)據(jù)也不易全面獲取，這使得評級機構(gòu)提供粗糙的信息、膨脹的評級也不明顯。

（二）級別微調(diào)

級別微調(diào)由穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾提出，明顯體現(xiàn)兩家公司串謀配合，謀取壟斷利潤。由于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品通常由大量的潛在資產(chǎn)支撐，資產(chǎn)池的組成十分復(fù)雜，其中還包括一些不是由穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾評級的資產(chǎn)。這兩家公司對這些資產(chǎn)的評級進(jìn)行原基礎(chǔ)上降級的處理，或者要求發(fā)行人付費請穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾重新評級，否則這兩家公司拒絕對該結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)表評級觀點。三大評級機構(gòu)寡頭壟斷，互相配合，平等共謀，控制著整個評級市場甚至全球金融市場。

（三）附加服務(wù)

評級機構(gòu)在評級時提供附加的咨詢等服務(wù)，發(fā)行者通過這些附加服務(wù)對產(chǎn)品進(jìn)行改造和完善，往往獲得更理想的評級。因此，這就造成了發(fā)行人購買附加服務(wù)的壓力，擔(dān)心如果不購買這些附加的咨詢服務(wù)，會對評級結(jié)果產(chǎn)生影響。這種為謀取更高級別而被迫購買的行為違反公平競爭的精神。

（四）非請求評級

評級機構(gòu)通常也會未經(jīng)被評方要求，而主動對其鏟平進(jìn)行評級。小型評級機構(gòu)通過非請求評級提高自身的“聲譽”，而大型的強勢機構(gòu)一些通過非請求評級可以威脅被評者與其發(fā)生業(yè)務(wù)往來，從而獲取額外的業(yè)務(wù)和收益。分析評級數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，非請求評級的評級結(jié)果要顯著低于請求評級中授予發(fā)行人的信用評級級別， 由此認(rèn)為強勢評級機構(gòu)有可能通過非請求評級發(fā)布較低級別，來威脅發(fā)行方付費接受其請求評級的服務(wù)。這種不良競爭行為可以理解成市場失靈，根本原因是評級業(yè)競爭不充分造成。

四、信用評級市場績效

（一）壟斷利潤

美國證監(jiān)會（SEC）近期正式公布2011年NRSRO評級機構(gòu)年報。年報覆蓋時間為2010年6月26日至2011年6月25日?？傮w而言，標(biāo)普、穆迪以及惠譽三家機構(gòu)的市場份額依然位居前三，分別為42.27%、36.9%、17.93%。在收入方面，在此次年報統(tǒng)計時間段內(nèi)，NRSRO機構(gòu)整體收入共計42億美元，較前期的37億美元有所提升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的報告，穆迪每年的營業(yè)收入約20億美元，標(biāo)準(zhǔn)普爾為15億美元，惠譽國際為6億美元左右。

（二）增加市場風(fēng)險

評級市場的寡頭壟斷狀態(tài)導(dǎo)致的后果極其嚴(yán)重，造成聲譽機制失效?！奥曌u”從長遠(yuǎn)來說對評級機構(gòu)固然重要，但評級的結(jié)果往往要有一定時間才能得到事后驗證，在沒有競爭對手的情況下往往會采取短期策略來謀取利益目前全球評級市場呈現(xiàn)壟斷狀態(tài)。僅有的幾家具有一定程度的話語權(quán)和市場勢力，導(dǎo)致他們出具的評級意見會起到影響經(jīng)濟的作用。尤其是在金融危機和歐債危機中，三大評級機構(gòu)的“事后”報告快速加劇了危機的蔓延和深化。評級霸權(quán)也導(dǎo)致了評級市場效率低下。一個沒有競爭壓力的市場也必然是一個沒有效率的市場。

（三）阻礙技術(shù)進(jìn)步

技術(shù)問題是信用評級業(yè)發(fā)展面臨的硬性制約。在“聲譽機制”正常發(fā)揮功能的情況下，寡頭壟斷的市場狀況制約了評級行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的動力。對已有成熟金融產(chǎn)品的風(fēng)險判斷，評級業(yè)沒有技術(shù)進(jìn)步的動力，由已有的聲譽和經(jīng)驗可以彌補。這種現(xiàn)象在金融危機中更進(jìn)一步。市場、監(jiān)管者和評級機構(gòu)對金融創(chuàng)新都不了解，沒有一個評級機構(gòu)具有對其進(jìn)行評級的良好聲譽，故此對新產(chǎn)品的評級在聲譽上也沒有可損失的。在短期利益和監(jiān)管者的扶持下，評級機構(gòu)不具有對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行評級的有效技術(shù)。

五、對我國發(fā)展本土信用評級市場的政策建議

金融海嘯后，全球多國重新審視信用評級的監(jiān)管，認(rèn)為現(xiàn)在正是信用評級市場重新洗牌的黃金機會。危機中給我們的啟示是，中國必須發(fā)展自己獨立的信用評估體系和主權(quán)信用評級機構(gòu)，千萬不能把自己的金融命脈操控在別人手里。

以上研究對發(fā)展我國信用評級市場有許多建設(shè)性啟示：首先，信用評級機構(gòu)發(fā)展與資本市場的發(fā)達(dá)程度相關(guān)聯(lián)，因此完善強大我國的資本市場是先決條件，創(chuàng)造完善的監(jiān)管法制環(huán)境；其次，要盡量做到評級流程、評級標(biāo)準(zhǔn)和評級質(zhì)量符合國際規(guī)范，提高專業(yè)化水平，追求技術(shù)進(jìn)步，緊跟金融創(chuàng)新的形勢；最后，合并或收購知名評級機構(gòu)，掌握實際控制權(quán)，著眼于建立專業(yè)化水平高、規(guī)模較大的高起點信評級機構(gòu)。

參考文獻(xiàn)

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