我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題研究

在多層次的資本市場(chǎng)中，場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為重要組成部分，在促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)交易的健康發(fā)展、中小企業(yè)的融資等方面起著不可或缺的作用。就目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看場(chǎng)外交易市場(chǎng)還存在著一些亟待解決的問(wèn)題，本文結(jié)合這些問(wèn)題探析我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展模式，以期場(chǎng)外交易市場(chǎng)能更好滿足多層次資本市場(chǎng)體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

一、場(chǎng)外市場(chǎng)概況

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（over the Counter—OTC）沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的定義，泛指一切證券交易所以外的市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動(dòng)性需要，而根據(jù)一定的制度安排進(jìn)行的證券發(fā)行與證券買賣活動(dòng)的所有證券交易市場(chǎng)的通稱。

在我國(guó)交易所市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展迅速，為促進(jìn)股份制改造，進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)、解決法人股流通的問(wèn)題，先后在北京開辦了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)，即所謂的“兩網(wǎng)”。起到了一定的積極作用，但是由于缺乏明確的法律法規(guī)，缺少國(guó)家統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)調(diào)，再加上當(dāng)時(shí)監(jiān)督水平不高，監(jiān)管力量不足，在交易中出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題，交易量連續(xù)下跌，交易極為清淡，法人股轉(zhuǎn)讓的功能逐漸喪失，最終于1999年9月停止進(jìn)行交易。為解決原兩系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)試點(diǎn)辦法》，代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng)。為解決退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，2002年8月29日起，將退市公司納入了代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。由于在交易時(shí)間和交易手段上的限制比較嚴(yán)格，投資者的交易相對(duì)于主板市場(chǎng)交易而言極不不便，導(dǎo)致該系統(tǒng)的交易極為清淡，市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足；還有只可以退板，缺乏升板機(jī)制，所以，當(dāng)時(shí)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與真正意義上的三板市場(chǎng)還有一定的差距。2006年1月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)了批復(fù)，同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。拓展了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，也可為多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)探索經(jīng)驗(yàn)，但是由于交易制度等問(wèn)題，造成交易清淡，轉(zhuǎn)讓賬戶縮減，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足并不能對(duì)企業(yè)融資起到很大的作用。

二、場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的問(wèn)題

（一）融資功能欠缺

以場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，它最為主要的融資功能并沒(méi)有很好的發(fā)揮出來(lái)，大部分在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司不可以發(fā)行新股。公司掛牌以后，不能通過(guò)增發(fā)或是配股形式進(jìn)再融資，只能通過(guò)定向增資方式進(jìn)行再融資，雖然融資功能有所顯現(xiàn)，但定向增資規(guī)模有限，這樣場(chǎng)外市場(chǎng)的融資功能就大打折扣。

（二）缺乏相應(yīng)的法律制度

《證券法》關(guān)于證券發(fā)行、上市、交易等方面的規(guī)章制度實(shí)際上只適合高層次的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。對(duì)于層次較低而又容量巨大的場(chǎng)外市場(chǎng)，這些規(guī)定顯得太缺乏可操作性，缺乏相應(yīng)的法律制度相支持。由于落實(shí)難度太大，監(jiān)管制度也形同虛設(shè)，目前是主辦券商對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露和日常行為進(jìn)行監(jiān)管，但是證券公司作為一個(gè)以逐利為目的的經(jīng)濟(jì)主體，顯然不可能有效的執(zhí)行監(jiān)管制度。另一方面，股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則規(guī)定掛牌企業(yè)均采用統(tǒng)一的信息披露制度，要求太高，企業(yè)運(yùn)行成本無(wú)形中加重了。

（三）缺少合適的轉(zhuǎn)板機(jī)制

根據(jù)《退市方案》規(guī)定，上交所和深交所上市企業(yè)在滿足凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負(fù)等條件后將退出證券交易所，進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易，但代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌的企業(yè)卻不能升板進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板或者主板市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)只能接納從交易所退市的企業(yè)，企業(yè)卻不能通過(guò)在場(chǎng)外交易市達(dá)到條件后升級(jí)到交易所市場(chǎng)。目前的這種機(jī)制并不能發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的功能，限制了資本的有序、良性流動(dòng)。這樣一來(lái)，公司就沒(méi)有足夠的動(dòng)力在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌，既不利于公司的發(fā)展，又也限制了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)模。

三、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展模式建議

（一）運(yùn)作模式

在運(yùn)行模式上存在著一個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題，那就是市場(chǎng)流動(dòng)性差。在發(fā)達(dá)國(guó)家一般沒(méi)有流動(dòng)性差的問(wèn)題出現(xiàn)，因?yàn)樗麄円话悴捎玫氖亲鍪猩讨贫?。從發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也可嘗試采用做市場(chǎng)商制度進(jìn)行交易。一個(gè)良好的交易制度對(duì)發(fā)揮場(chǎng)外交易市場(chǎng)的融資功能、提高市場(chǎng)運(yùn)行效率、節(jié)約運(yùn)行成本方面都起著重要的作用。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，股權(quán)供求主要由買賣雙方報(bào)出的限價(jià)訂單來(lái)體現(xiàn)，在通常情況下，訂單極易出現(xiàn)不均衡，市場(chǎng)上的供求關(guān)系也就不均衡了，這樣市場(chǎng)上的訂單就不會(huì)完全交易，有時(shí)甚至出現(xiàn)交易中斷，再者，如果買賣雙方的訂單不在一個(gè)時(shí)間跨度上，或者數(shù)量上訂單不一致，都不會(huì)交易成功，這樣的交易方式極大的限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。在做市商交易制度下，做市商進(jìn)行雙向買賣，根據(jù)各種市場(chǎng)條件向投資者提供雙向報(bào)價(jià)，投資者可以按照?qǐng)?bào)價(jià)隨時(shí)和做市商進(jìn)行交易，不會(huì)出現(xiàn)訂單不在一個(gè)時(shí)間跨度或數(shù)量不一致而導(dǎo)致的交易失敗，在做市商合理報(bào)價(jià)范圍內(nèi)的買賣訂單都能完成交易，這樣保證了股權(quán)的流動(dòng)性。

根據(jù)我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，可以以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為試點(diǎn)實(shí)行做市商制度，由做市商承擔(dān)為掛牌公司提供雙向報(bào)價(jià)。根據(jù)整體運(yùn)行情況對(duì)有關(guān)規(guī)定做出適當(dāng)?shù)男拚?，待做市商制度在代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相對(duì)完善后，再向全國(guó)其他的場(chǎng)外交易市場(chǎng)推廣。隨后做市商的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、考評(píng)制度、信息披露制度等也應(yīng)一一到位。

（二）市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制

2009年全國(guó)注冊(cè)私營(yíng)企業(yè)692萬(wàn)家，占全國(guó)企業(yè)的69%，而且逐年上升，到了2011年占到全國(guó)企業(yè)的99%。但中小企業(yè)在銀行的貸款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大型國(guó)企，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題日益顯現(xiàn)，作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的融資主體，中小企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是為了吸引風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)滿足公司發(fā)展的需求。為緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)為掛牌企業(yè)制定較為寬松的入市制度。只要掛牌企業(yè)的公司結(jié)構(gòu)、規(guī)模等符合相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，且這類標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于在證券交易所上市的企業(yè)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，并放松對(duì)其盈利水平的要求，甚至不做具體要求。當(dāng)然，在制定市場(chǎng)準(zhǔn)入制度時(shí)，也不能無(wú)限制降低標(biāo)準(zhǔn)，而是在保證企業(yè)質(zhì)量的前提下，盡量使更多企業(yè)獲得準(zhǔn)入資格，一方面滿足更多中小企業(yè)的融資需求從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，另一方面擴(kuò)大場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)模。

（三）制度完善

1.轉(zhuǎn)板機(jī)制。在多層次資本市場(chǎng)體系中，合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制無(wú)疑是至關(guān)重要的，它將整個(gè)體系有機(jī)的聯(lián)系了在一起。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)日前的現(xiàn)狀是，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的掛牌企業(yè)不能升級(jí)到主板或中小企業(yè)板，只能接收退市的企業(yè)。要將整個(gè)資本體系聯(lián)系在一起就要建立合理的升降級(jí)轉(zhuǎn)板機(jī)制，它使得代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上接證券交易所，下接區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，充分發(fā)揮代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為交易所市場(chǎng)“孵卵器”的功能。建立升板機(jī)制，可借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，只要掛牌企業(yè)的業(yè)績(jī)和規(guī)模等發(fā)展到符合在主板上市的要求，就可以提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，由獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)、證券交易所依次對(duì)其進(jìn)行審核，最終確認(rèn)其符合主板上市資格后接受其上市申請(qǐng)，公司轉(zhuǎn)板成功。相對(duì)升板的降板機(jī)制可在上市公司的業(yè)績(jī)、規(guī)模等不再符合主板上市的條件后，由證券交易所監(jiān)督并確認(rèn)其從主板、中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制還能有效的刺激企業(yè)到場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌，擴(kuò)大場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)模，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

2.信息披露制度。多層次的資本體系決定了多層次的制度體系，不同層次的市場(chǎng)上制度也應(yīng)不同。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，交易主體主要是那些達(dá)不到在滬深證券交易所上市條件的公司，或者是那些處于發(fā)展初期的具有高成長(zhǎng)性的高科技公司，這些公司多屬于中小企業(yè)，合理的信息披露制度對(duì)其來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，要求過(guò)于松難以達(dá)到監(jiān)督企業(yè)的目的，增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；過(guò)于嚴(yán)格又加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，抑制了市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我們必須立足于對(duì)不同層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)給予不同強(qiáng)度的監(jiān)管和執(zhí)行不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，權(quán)衡不同信息披露義務(wù)主體的信息披露成本，形成一種較為科學(xué)的監(jiān)管體制。可參照美國(guó)OTCBB市場(chǎng)關(guān)于信息披露的做法，規(guī)定掛牌公司只需披露年度報(bào)告和季度報(bào)告，適當(dāng)簡(jiǎn)化年度報(bào)告和季度報(bào)告的具體內(nèi)容，重點(diǎn)披露管理層對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)的分析結(jié)論。對(duì)于其他較低層次的區(qū)域性和地方性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，針對(duì)交易主體、融資需求和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不同，設(shè)計(jì)多層次、差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以平衡防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和減少企業(yè)信息披露成本之間的關(guān)系。

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