調(diào)整現(xiàn)值法（APV）在企業(yè)價值評估中的運用

【摘要】企業(yè)價值評估實務(wù)和理論伴隨著產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)生而形成。如何運用合理的方法對企業(yè)價值進行量化，實現(xiàn)對企業(yè)的價值準(zhǔn)確評估，關(guān)系到其作為理財目標(biāo)的合理性問題，具有很強的實踐意義。本文重點闡述調(diào)整現(xiàn)值法的基本原理以及優(yōu)缺點、適用范圍等，并在最后運用調(diào)整現(xiàn)值法評估格力電器公司企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值評估；自由現(xiàn)金流量；調(diào)整現(xiàn)值法

一、APV法的內(nèi)容和適用性

1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企業(yè)價值的調(diào)整現(xiàn)值法（APV）方法，他把企業(yè)的現(xiàn)金流量分為兩部分：一部分是與企業(yè)經(jīng)營相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為基本現(xiàn)金流量，如營業(yè)收入、資本性支出等；另一部分是與企業(yè)融資活動相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為融資效應(yīng)，如利息減稅、財政補貼等。然后，根據(jù)價值的可加性原則，把分別評估的兩部分價值加起來就得到整個企業(yè)的價值。其計算公式為：企業(yè)價值=相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)價值+稅收節(jié)約價值=Vu+TB。

2．APV方法使用步驟。APV方法包括以下一些基本計算步驟：（1）確定預(yù)測期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。在APV方法中，經(jīng)營活動提供的現(xiàn)金流量等于息稅前收益EBIT扣除所得稅再加上折舊額。投資活動引起的現(xiàn)金流量包括營運資本的變動凈額、資本性支出額、其他資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的變動凈額，這些項目的增加表示現(xiàn)金流出，減少表示現(xiàn)金流入。（2）估算資本成本。債務(wù)成本是企業(yè)在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本。我們在此要注意的是，這里所說的債務(wù)資本即是資產(chǎn)負債表上的長期負債。因為只有長期負債才能作為企業(yè)的融資資本。而股權(quán)資本成本是投資者投資企業(yè)股權(quán)時所要求的收益率。（3）合理評估預(yù)測期后終值。如果預(yù)期在有限預(yù)測期間最后一期基礎(chǔ)上經(jīng)營處于穩(wěn)定狀態(tài)，可將最后一期經(jīng)營性現(xiàn)金流量當(dāng)作年金的金額，以年金的現(xiàn)值作為終結(jié)期價值；如果預(yù)期經(jīng)營活動在最后一期基礎(chǔ)上逐年遞增，則在估計出增長率之后用收益固定增長的模型來估計終結(jié)期價值。（4）分析財務(wù)活動所產(chǎn)生的稅收節(jié)約價值。財務(wù)活動從不同方面影響企業(yè)價值，其中對企業(yè)價值有正影響即增加其價值的融資效應(yīng)有：利息節(jié)稅價值和財政補貼價值；而對企業(yè)價值有負影響即減少其價值的融資效應(yīng)有：財務(wù)失敗成本價值、發(fā)行成本價值和其他財務(wù)成本的價值。各項融資效應(yīng)對價值的貢獻均要分別計算，因為各自風(fēng)險程度有差異，應(yīng)使用不同的貼現(xiàn)率。（5）評估企業(yè)價值。按公式把預(yù)測期企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值、預(yù)測期后終值現(xiàn)值和稅收節(jié)約價值現(xiàn)值相加計算企業(yè)價值。從企業(yè)價值中減去企業(yè)債務(wù)價值，得出企業(yè)股東權(quán)益價值。

二、應(yīng)用案例分析

根據(jù)前文所述企業(yè)價值評估方法的原理，下面將以珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱格力電器）為例，運用APV方法對格力電器的企業(yè)價值進行評估和分析。

運用APV方法評估格力電器。（1）確定預(yù)測期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。第一，歷史績效分析。2005年～2009年公司的自由現(xiàn)金流量如下表（單位：百萬元）。

分析上表2008年公司的自由現(xiàn)金流量為負值，主要原因有：一是宏觀經(jīng)濟因素的影響。全球性的金融危機使得我國空調(diào)行業(yè)出現(xiàn)負增長。二是公司主動調(diào)整經(jīng)營策略應(yīng)對當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境。如公司大幅度削減庫存導(dǎo)致企業(yè)營運資本的減少。三是企業(yè)繼續(xù)擴大對內(nèi)投資，堅持走自主研發(fā)的發(fā)展道路，不斷推出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的高科技新產(chǎn)品，堅持通過創(chuàng)新不斷提高公司的核心競爭能力。2009年無論是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量還是凈投資，其總額都顯著高于往年，主要原因在于格力電器公司股權(quán)進行一系列合并重組，且自身不斷投資、擴大產(chǎn)能。

第二，預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量。格力電器作為國內(nèi)白色家電業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其未來發(fā)展趨勢可以從歷史業(yè)績來預(yù)測，剔除2008年和2009年由于經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響。2007年自由現(xiàn)金流量比2006年增長了17.58%。下面以2007年公司自由現(xiàn)金流量1510.07百萬元為基數(shù)，以17.58%為增長率預(yù)測未來五年的自由現(xiàn)金流量：

（2）估算資本成本。公司債務(wù)成本以實際債務(wù)成本近似計算：Kd=2.96%。企業(yè)權(quán)益資本成本的確定，依賴CAPM模型。格力電器作為一家上市公司，市場風(fēng)險的β系數(shù)為0.9257（通過wind數(shù)據(jù)庫Beta計算器以天為周期計算所得）。無風(fēng)險收益率取5年期國債年平均收益率3.30%，滬深兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%，根據(jù)CAPM模型，折現(xiàn)率Ks為：Ks =9.34%。（3）計算預(yù)測期后終值。采用永續(xù)年金模型計算預(yù)測期后終值為36334.37百萬元。（4）計算稅收節(jié)約價值。公司2008年財務(wù)費用為85.00百萬元，2009年由于公司銀行存款較多發(fā)生財務(wù)費用較少。但是從2005～2008年四年間，格力電器資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，財務(wù)費用一直圍繞一定值波動，因此預(yù)計未來五年財務(wù)費用為85.00百萬元。公司于廣東省珠海經(jīng)濟特區(qū)注冊，至今所得稅稅率一直為18%。但從2009年起，公司享受企業(yè)所得稅過渡優(yōu)惠政策，2010年按22%稅率計算應(yīng)納稅額，2011年按24%稅率計算應(yīng)納稅額，2012年及以后年度按25%稅率計算應(yīng)納稅額。下表顯示每年財務(wù)費用和由于財務(wù)費用抵稅形成的稅款節(jié)約價值。每年稅款節(jié)約折現(xiàn)為稅收節(jié)約價值即224.48百萬。（單位：百萬元）

（5）評估公司2009年末價值。根據(jù)APV方法的原理，公司總價值為無負債條件下企業(yè)價值與稅收節(jié)約價值之和：公司實體價值=Vu+TB=32913.32。公司2009年資產(chǎn)負債表顯示公司負債價值為1000.80百萬元，公司股權(quán)價值=公司實體價值-公司負債價值=31912.52百萬元。截至2009年12月31日，珠海格力電器公司總股本為1，252，395，000.00股（不包括公積金轉(zhuǎn)股數(shù)）。所以格力電器每股價值是：31912.2/1252.395=25.48元。

珠海格力電器股票從2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盤價是23.98元。筆者計算出的每股價值比股票市場價格偏高。出現(xiàn)這種情況的可能原因：（1）價值評估作為一種經(jīng)濟“評估方法”，帶有主觀估計成分，所估算出的企業(yè)價值是其實際內(nèi)在價值的近似反映；（2）股票價格會受到國內(nèi)外經(jīng)

濟、政治、社會以及一些突發(fā)性重大事件等諸多因素的影響，往往是圍繞企業(yè)內(nèi)在價值波動。

三、結(jié)論

APV方法的解決了當(dāng)企業(yè)股權(quán)資本成本、債務(wù)資本、資本結(jié)構(gòu)和稅率發(fā)生變化以及企業(yè)受到政府財政補貼時，WACC法不適用的問題，其優(yōu)點還包括讓一個管理者理解了財務(wù)計劃和運營計劃對衡量公司價值的相關(guān)貢獻，具有幫助管理層進行財務(wù)決策的功能。APV方法也有它的缺點，具體表現(xiàn)為：（1）計算錯誤仍在所難免。分析人員極易忽視財務(wù)失敗成本、財政補貼等因素，從而使分析不全面并導(dǎo)致結(jié)果不正確；（2）計算上的復(fù)雜性。將現(xiàn)金流量按一定標(biāo)準(zhǔn)分解成若干個部分并且要估計各項現(xiàn)金流的風(fēng)險及其貼現(xiàn)率，并不是一項簡單的工作。

參 考 文 獻

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