信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究

【摘要】本文以市值法計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，采用深交所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的代理變量，檢驗(yàn)了2002～2010年深市A股上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響及該影響在行業(yè)之間的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在不同行業(yè)之間存在著顯著的差異。

【關(guān)鍵詞】信息披露質(zhì)量；資本結(jié)構(gòu)；市值法；實(shí)證分析

一、引言

市場(chǎng)信息不對(duì)稱，直接影響到市場(chǎng)交易成本的大小，進(jìn)而關(guān)系到公司的融資結(jié)構(gòu)決策，而信息披露質(zhì)量的提高可以彌補(bǔ)市場(chǎng)信息不對(duì)稱的缺陷。基于這一理論基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，在以發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的成熟證券市場(chǎng)上，信息披露質(zhì)量較高的上市公司能夠迅速通過(guò)股權(quán)融資降低資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量也一直受到人們的廣泛關(guān)注。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，已日益完善和規(guī)范，這為檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響提供了新的研究視角。

二、相關(guān)研究文獻(xiàn)

考慮市場(chǎng)信息不對(duì)稱性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，F(xiàn)ama和French的理論分析表明信息不對(duì)稱是公司資本結(jié)構(gòu)一個(gè)重要（或者唯一）的決定因素；Bharath et al選取美國(guó)1973～2002年的公司為樣本，在控制公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)、托賓Q值等變量下研究信息不對(duì)稱對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，得出信息不對(duì)稱是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素但不是唯一因素，并且信息不對(duì)稱對(duì)美國(guó)上市公司在過(guò)去30年間的資本結(jié)構(gòu)變化有著重要的影響；而對(duì)于信息非對(duì)稱程度的大小，Almazan et al認(rèn)為主要取決于公司信息披露水平的高低以及一個(gè)國(guó)家信息披露的監(jiān)管環(huán)境。Aggarwal et al基于信息非對(duì)稱理論和經(jīng)營(yíng)者—所有者代理成本理論的視角，選取分析師預(yù)測(cè)、內(nèi)幕交易法實(shí)施作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，認(rèn)為信息披露質(zhì)量越高，資本結(jié)構(gòu)越低。在該結(jié)論的基礎(chǔ)上，更具體的研究像Tai Yuan et al以家族企業(yè)為樣本，研究了公司信息披露政策對(duì)融資政策的影響，得出信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)擁有更長(zhǎng)的債務(wù)期限和較低的資本結(jié)構(gòu)。考慮到因素之間作用的相互性，國(guó)外學(xué)者們開(kāi)始逆向論證資本結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量之間關(guān)系。Bertomeu et al設(shè)計(jì)一個(gè)模型研究公司發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露的影響，得出債券風(fēng)險(xiǎn)越高，披露的信息越少，反映出公司融資決策與信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)性。考慮到信息披露帶來(lái)的負(fù)面影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其帶來(lái)的正面影響，Almazan et al的研究表明公司為了避免信息因外部融資而進(jìn)一步披露，往往會(huì)選擇非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)或保守的資本結(jié)構(gòu)，甚至?xí)艞壱恍┯芰?qiáng)的投資項(xiàng)目。

隨著資本結(jié)構(gòu)影響因素理論的發(fā)展，陸正飛和辛宇以機(jī)械類和運(yùn)輸類企業(yè)為研究樣本，探討了總資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力、行業(yè)等因素之間的關(guān)系。洪錫煦和沈藝峰通過(guò)列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)方法研究企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、行業(yè)等因素與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。由于我國(guó)上市公司融資模式偏向于股權(quán)融資，研究者們將焦點(diǎn)集中在信息披露質(zhì)量對(duì)證券市場(chǎng)融資成本的影響上。曾穎和陸正飛以披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量指標(biāo)反映上市公司信息披露質(zhì)量，研究了其對(duì)股權(quán)融資成本的影響，得出在同等條件下，披露質(zhì)量較高的上市公司，投資者所要求的回報(bào)率比信息披露質(zhì)量較差的公司低，從而其股權(quán)融資成本也低。

通過(guò)文獻(xiàn)的回溯分析可知，國(guó)內(nèi)學(xué)者在直接研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素問(wèn)題時(shí)并未涉及信息披露質(zhì)量，而間接研究文獻(xiàn)雖然涉及信息披露質(zhì)量但大多集中在探討信息披露對(duì)股權(quán)融資成本方面，先有直接把資本結(jié)構(gòu)看作被解釋變量，而把信息披露作為解釋變量進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證分析。

三、研究假說(shuō)和研究設(shè)計(jì)

相對(duì)于信息披露質(zhì)量較低的公司，市場(chǎng)投資者對(duì)于披露質(zhì)量較高的上市公司所要求的回報(bào)率就可能比信息披露質(zhì)量差的公司低。我國(guó)市場(chǎng)融資模式是偏向股權(quán)融資，這樣信息披露質(zhì)量高的企業(yè)就可以快速、有效率的進(jìn)行股權(quán)融資，而那些信息披露質(zhì)量較差的公司難以取得市場(chǎng)投資者的信任，在短期內(nèi)就難以有效率的實(shí)現(xiàn)融資，故提出假設(shè)：

假設(shè)1：信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

不同的行業(yè)在產(chǎn)品服務(wù)、工藝過(guò)程、業(yè)務(wù)特征等方面存在差別，而這些差別往往又會(huì)導(dǎo)致其披露的內(nèi)容和成本存在差異。以上可能導(dǎo)致信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在著差異，故提出假設(shè)：

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的行業(yè)差異。

（一）變量設(shè)計(jì)

被解釋變量（Level）由于市場(chǎng)價(jià)值更能反映企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值而非歷史價(jià)值，因此本文采用資產(chǎn)負(fù)債率的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，具體公式為：Level=MD/（MD+MS）*100%，其中，Level代表負(fù)債比率，MD，MS分別代表債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值、權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值。

解釋變量：本文采用深圳證券交易所（深交所）的信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量（IDQ）的代理指標(biāo)。深交所的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有四類，按信息披露質(zhì)量的高低依次為優(yōu)秀、良好、及格和不及格。

控制變量：借鑒前人的研究成果，本文將一些重要變量作為控制變量納入分析范疇。

公司規(guī)模：規(guī)模大的公司透明度更高，向貸款人提供的信息更多，由信息不對(duì)稱所造成的融資成本很小，所以相對(duì)小公司，大公司擁有更高的負(fù)債率。

盈利能力：融資優(yōu)序理論提出企業(yè)先使用內(nèi)部資金，然后選擇發(fā)行債券，最后考慮股票。因此，高盈利能力的公司通常資本結(jié)構(gòu)較低。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：企業(yè)有形資產(chǎn)較多，有較強(qiáng)的抵押能力，從而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

產(chǎn)生內(nèi)部資源能力：融資優(yōu)序理論主張公司比較偏向內(nèi)部融資，則產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

行業(yè)平均負(fù)債率：不同行業(yè)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，為了控制行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)融資決策會(huì)考慮行業(yè)平均水平。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文主要采用樣本公司2002～2010年的年度數(shù)據(jù)來(lái)考察信息披露質(zhì)量與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究分為兩步：第一步，在控制相關(guān)變量情況下，檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響；第二步，進(jìn)一步檢驗(yàn)不同行業(yè)，信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的差異。