境內(nèi)金融業(yè)上市公司投資價(jià)值探討

摘 要：隨著在市場化程度不斷深入和監(jiān)管日益完善，金融業(yè)上市公司逐步進(jìn)入價(jià)值挖掘時(shí)代，但是我國資本市場起步較晚，上市公司在收購兼并、資本重組等進(jìn)程中面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、業(yè)績不佳、償債能力不足等局面?！笆濉逼陂g金融業(yè)上市公司將是金融市場關(guān)注重點(diǎn)，本文分析了投資價(jià)值評(píng)估路徑，運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析法對(duì)金融業(yè)上市公司展開定量分析，為金融業(yè)監(jiān)管部門和投資者提供參考依據(jù)和政策建議。

關(guān)鍵詞：金融業(yè)；上市公司；投資價(jià)值

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)07－００56－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12

一、現(xiàn)實(shí)意義

中國作為最大發(fā)展中國家，金融市場正發(fā)生深刻變化，市場化程度不斷深入和市場監(jiān)管日益完善。上市公司正進(jìn)入價(jià)值挖掘時(shí)代，價(jià)值投資勢必將取代早期的投機(jī)行為，成為市場主流。金融業(yè)上市公司作為金融業(yè)佼佼者，充分發(fā)揮組織模式示范與輻射效應(yīng)，有效引導(dǎo)、培養(yǎng)和營造一批新型金融業(yè)法人主體，無論對(duì)保障金融業(yè)發(fā)展、促進(jìn)金融業(yè)現(xiàn)代化，還是推進(jìn)金融業(yè)經(jīng)營管理水平，都發(fā)揮積極作用?！笆濉逼陂g隨著金融業(yè)企業(yè)不斷上市和資本市場不斷發(fā)展，金融企業(yè)收購兼并、資本重組等活動(dòng)日益頻繁，但是，我國資本市場起步較晚，金融業(yè)上市公司在發(fā)展過程中難免會(huì)面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、償債能力不足等一系列尷尬性局面。金融業(yè)上市公司投資價(jià)值是金融市場核心問題，如何評(píng)估金融業(yè)上市公司投資價(jià)值是金融市場參與者共同關(guān)注重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

二、理論基礎(chǔ)及評(píng)估路徑

（一）理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理念相對(duì)于其它投資理念，具有較深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品市場價(jià)值伴隨未來有權(quán)索取的收益大小和可靠程度發(fā)生變化，從價(jià)值投資理念的視角來看，上市公司股票價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值決定，市場表現(xiàn)價(jià)格根據(jù)內(nèi)在價(jià)值變化而變化。假設(shè)上市公司股票內(nèi)在價(jià)值明確不變情況下，股價(jià)變動(dòng)方向和利率水平變動(dòng)方向相反。20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯提出資本市場信號(hào)傳遞論，不對(duì)稱信息論被引入上市公司資本結(jié)構(gòu)分析中，在非對(duì)稱信息市場中公司經(jīng)營者對(duì)企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)享有內(nèi)部信息權(quán)，但普通投資者沒有。在評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營狀況時(shí)，信號(hào)傳遞可以反映出公司高層管理者的領(lǐng)導(dǎo)能力和公司整體管理水平，分析公司管理中薄弱環(huán)節(jié)，判定其內(nèi)部控制是否嚴(yán)密以及公司是否需要更換管理人員。有效市場中的投資者可獲得均衡的回報(bào)率，并且公司可獲得公平的估值。長期看，越是有效的資本市場，股價(jià)反映信息的能力越強(qiáng)。隨機(jī)漫步理論是從統(tǒng)計(jì)分析的角度考慮資本市場，認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)類似布朗運(yùn)動(dòng)，表現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。

（二）評(píng)估路徑

1、基本分析路徑

以上市公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為投資價(jià)值分析和決策基礎(chǔ)，對(duì)導(dǎo)致市場價(jià)格變動(dòng)的供求環(huán)境和經(jīng)濟(jì)力量展開分析。從公司經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素出發(fā)對(duì)上市公司基本面分析。基本分析路徑是比較體系化和理論化的分析方法，在對(duì)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值研究時(shí)具有非常好的實(shí)際指導(dǎo)意義，世界舉世聞名投資大師格雷厄姆和巴非特屬于此流派。

2．心理分析路徑

以研究金融市場中參與者非理性行為的行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，對(duì)投資者進(jìn)行心理層面分析，以此投資決策。市場投資者屬于非完全理性，不能采用理性行為模型進(jìn)行簡單分析和研究。資本市場中羊群行為就是采取了相反的投資策略進(jìn)行研究，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)以及人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)研究方法引進(jìn)到金融學(xué)中研究。心理分析路徑在整個(gè)市場將要發(fā)生重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的心理把握上，往往取得比較正確的投資判斷。

3．技術(shù)分析路徑

建立在三個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，即市場行為包含一切信息、歷史會(huì)重復(fù)、價(jià)格沿著趨勢運(yùn)動(dòng)，考慮金融產(chǎn)品市場價(jià)格、時(shí)間、成交量以及價(jià)量之間變化行為。技術(shù)分析法包括K線理論、形態(tài)理論、切線理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理論等。波浪理論是當(dāng)今最流行技術(shù)分析理論，價(jià)格波動(dòng)類似大自然潮汐，具有周而復(fù)始規(guī)律性，整個(gè)過程有八大浪循環(huán)，大浪含中浪，中浪含小浪，推動(dòng)浪和調(diào)整浪會(huì)出現(xiàn)延伸等復(fù)雜形態(tài)，在實(shí)際操作中難于操作，需具備充分技術(shù)準(zhǔn)備和市場經(jīng)驗(yàn)。

4．學(xué)術(shù)分析路徑

在有效市場理論基礎(chǔ)上，投資者在相對(duì)較長時(shí)間內(nèi)，持續(xù)投資上市公司股票。按照既定投資風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)投資對(duì)象作出有效選擇，并且認(rèn)為一個(gè)功能良好、競爭性強(qiáng)的資本市場能夠及時(shí)將有關(guān)信息全都反映在股價(jià)上。學(xué)術(shù)分析法在證券投資理論方法研究、大中型投資組合構(gòu)建與管理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制等方面具有不可替代地位。

三、定量實(shí)證分析

（一）研究對(duì)象的選取

參照中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，以在中國境內(nèi)證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，上市公司營業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，將其劃入該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)類別；當(dāng)公司沒有一類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重大于或等于50%時(shí)，如果某類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30％，將該公司劃入此類業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的行業(yè)類別。原始指標(biāo)為每股收益（X1）、每股現(xiàn)金流量（X2）、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）、營業(yè)利潤增長率（X6）、稅后利潤增長率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股凈資產(chǎn)（X9）、每股資本公積金（X10）、每股未分配利潤（X11）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（X12）、凈資產(chǎn)增長率（X13）、總資產(chǎn)增長率（X14）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）。

（二）適用性檢驗(yàn)

使用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy）對(duì)原始指標(biāo)是否適合因子分析進(jìn)行檢驗(yàn)。KMO測定指標(biāo)變量間簡單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)的相對(duì)大小，變化范圍從0到1。檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMO的檢驗(yàn)值達(dá)到0.684，同時(shí)，Bartlett’s檢驗(yàn)結(jié)果顯示該原假設(shè)被拒絕， KMO測定說明對(duì)金融業(yè)上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)可以使用因子分析研究。

變量共同度（Communalities）測試反映全部公共因子變量對(duì)原有變量總方差解釋比例，體現(xiàn)公共因子對(duì)原有變量貢獻(xiàn)程度，結(jié)果顯示多數(shù)指標(biāo)共同度在0.75以上，變量空間轉(zhuǎn)化時(shí)保留較多信息，金融業(yè)上市公司評(píng)價(jià)指標(biāo)與被提出的主因子間存在密切內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系。

（三）主因子提取

在特征值準(zhǔn)則中，取特征值大于或者等于１的主因子作為分析變量，該準(zhǔn)則認(rèn)為每個(gè)選取的最終因子至少應(yīng)該解釋一個(gè)初始變量的方差，否則達(dá)不到精簡目的。4個(gè)主因子方差大于1，累計(jì)解釋方差達(dá)到82.113％，超過80％，說明主因子能代表原始變量主要信息。為了使因子變量的含義變得更加清楚，對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)變換。經(jīng)過因子分析方差最大化旋轉(zhuǎn)后， 最終提取的4個(gè)綜合因子的特征值或方差為5.020，2.942，2.305和2.050，以及貢獻(xiàn)率為33.469%，19.611%，15.364%和13.670%。

（四）評(píng)估模型構(gòu)建

根據(jù)因子載荷矩陣方差極大化旋轉(zhuǎn)后得到因子模型系數(shù)矩陣，對(duì)我國37家金融行業(yè)上市公司進(jìn)行分析時(shí)變量不再是原有的15個(gè)原始變量，而是經(jīng)過處理的4個(gè)主因子變量，我國金融業(yè)上市公司各方面能力良莠不齊，且與各自綜合實(shí)力相關(guān)。第一個(gè)主因子為股本擴(kuò)張因子，股本擴(kuò)張能力不僅關(guān)系出資人未來收益和債權(quán)人債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)程度，有助于促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。目前金融業(yè)上市公司中部分公司擴(kuò)張欲望較強(qiáng)，但投資價(jià)值良好的上市公司在股本擴(kuò)張后，投資價(jià)值保持增長，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。隨著中國資本市場股本擴(kuò)張活動(dòng)增多，研究擴(kuò)張后上市公司投資價(jià)值逐步成為新的熱點(diǎn)。第二個(gè)主因子為盈利因子，反映上市公司為股東創(chuàng)造利潤能力的高低，直接體現(xiàn)上市公司所有者利益最大化實(shí)現(xiàn)程度。第三個(gè)主因子為成長因子，反映了上市公司持續(xù)保持較高成長速度，是企業(yè)穩(wěn)定和提高盈利能力的重要前提。第四個(gè)主因子為償債因子，反映上市公司抵御風(fēng)險(xiǎn)或償債能力，所有優(yōu)秀企業(yè)都是負(fù)債經(jīng)營，為了獲取更大的經(jīng)濟(jì)利益，必須擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)?；驖M足經(jīng)營周轉(zhuǎn)需要。企業(yè)償債能力高低不僅影響經(jīng)營者資產(chǎn)管理水平，而且影響企業(yè)盈利能力高低、企業(yè)能否持續(xù)增長以及企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。

F1=0.194X1+0.001X2+0.130X3+0.016X4-0.018X5

-0.032X6-0.015X7+0.192X8+0.212X9+0.170X10

+0.188X11+0.020X12-0.088X13-0.025X14-0.102X15

F2=0.018X1+0.026X2+0.094X3+0.182X4+0.118X5

+0.369X6+0.358X7+0.012X8-0.030X9-0.008X10

-0.070X11+0.086X12+0.248X13+0.189X14+0.126X15

F3=-0.082X1+0.303X2+0.140X3-0.229X4-0.008X5

-0.043X6-0.018X7-0.076X8-0.035X9+0.110X10

-0.099X11+0.028X12+0.414X13+0.363X14-0.109X15

F4=0.054X1-0.048X2-0.138X3+0.310X4-0.416X5

-0.124X6-0.107X7+0.062X8-0.077X9-0.258X10

+0.094X11+0.119X12+0.005X13+0.012X14-0.384X15

（五）評(píng)估結(jié)論

從綜合投資價(jià)值來看，綜合投資價(jià)值良好的公司有15家，在同行業(yè)中處于中上游水平，分別為興業(yè)銀行、中國平安、寧波銀行、深發(fā)展、浦發(fā)銀行、華夏銀行、南京銀行、中國太保、招商銀行、北京銀行、中國人壽、民生銀行、安信信托、廣發(fā)證券、中信銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景比較好。其它的上市公司綜合投資價(jià)值略低于同行業(yè)的平均水平，分別為交通銀行、光大銀行、中信證券、宏源證券、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、招商證券、長江證券、東北證券、陜國投、華泰證券、國金證券、光大證券、西南證券、國元證券、海通證券、興業(yè)證券、愛建股份、山西證券、太平洋等上市機(jī)構(gòu)。金融業(yè)上市公司投資價(jià)值強(qiáng)弱和其基本面好壞有著密切的關(guān)系，基本面較好的公司投資價(jià)值也自然顯現(xiàn)出一定優(yōu)勢。

從投資領(lǐng)域來看，主要從事保險(xiǎn)業(yè)的中國平安、中國太保和中國人壽都具有較高的投資價(jià)值，尤其是中國平安，在所有的金融業(yè)上市公司中排在第二位，而且在中國的保險(xiǎn)市場中占有非常大的份額，此公司值得投資者長期關(guān)注。主要從事證券、期貨業(yè)和金融信托業(yè)的上市機(jī)構(gòu)投資價(jià)值并不十分突出，在所有金融業(yè)中投資價(jià)值位于中游或偏下水平。在所有金融業(yè)上市公司中，具備存款業(yè)務(wù)的上市商業(yè)銀行投資價(jià)值最大，這類機(jī)構(gòu)在盈利能力、償債能力、成長能力（尤其是中小銀行）等方面具有較大競爭力，興業(yè)銀行、寧波銀行、深發(fā)展和浦發(fā)銀行等銀行類上市公司位于前列，發(fā)展空間較大，綜合投資價(jià)值相對(duì)較高。

四、政策建議

金融業(yè)上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)是一項(xiàng)難度很大的工作，涉及面廣，為了對(duì)境內(nèi)上市金融機(jī)構(gòu)投資價(jià)值更科學(xué)、客觀評(píng)估，在評(píng)價(jià)上市公司投資價(jià)值時(shí)，還需綜合考慮現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和加強(qiáng)信息披露范圍等，以及結(jié)合趨勢分析和綜合判斷能提高評(píng)估準(zhǔn)確性。

（一）擴(kuò)寬信息收集和分析視野，重視外部環(huán)境變化

完善上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)加強(qiáng)信息收集和整理工作力度，擴(kuò)寬信息收集和分析視野，重視外部環(huán)境變化，保證綜合評(píng)價(jià)質(zhì)量。在有效資本市場中，上市公司投資價(jià)值應(yīng)對(duì)所有信息做出迅速反映，這些信息不僅局限于公司可數(shù)量化信息，還包括外部環(huán)境變化，如宏觀財(cái)政金融政策、經(jīng)濟(jì)周期、科學(xué)技術(shù)發(fā)展水平、市場狀況、行業(yè)背景等，這些背景資料有助于理解評(píng)價(jià)指標(biāo)及指標(biāo)變動(dòng)誘因。上市公司內(nèi)部資源信息，其中主要是上市公司上市招股說明書、重大事件公告、法律意見書以及財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的有關(guān)信息，這類信息也是上市公司投資價(jià)值重要評(píng)估依據(jù)。

（二）擴(kuò)充金融機(jī)構(gòu)信息披露范圍，提高信息準(zhǔn)確性

在非數(shù)量化信息披露方面，擴(kuò)充非數(shù)量化信息披露范圍，比如公司人力資源開發(fā)與利用計(jì)劃、新金融產(chǎn)品開發(fā)方向、現(xiàn)在產(chǎn)品市場占有率變化以及國際市場變化對(duì)公司影響等。在數(shù)量化信息披露方面，對(duì)一些受利率、匯率和物價(jià)影響較大的項(xiàng)目，上市公司應(yīng)根據(jù)這些因素變化對(duì)報(bào)表項(xiàng)目適當(dāng)調(diào)整；由于受到其它一些不確定性因素變化對(duì)報(bào)表項(xiàng)目的影響，也應(yīng)在附注中詳細(xì)解釋說明。

（三）加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)評(píng)估作用

借鑒北美、西歐等發(fā)達(dá)、成熟地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融市場發(fā)展實(shí)際情況，利用中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。中介機(jī)構(gòu)主要包括會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券咨詢機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估公司等，這些機(jī)構(gòu)在證券市場發(fā)展中所起的作用得到了各界公認(rèn)。評(píng)估機(jī)構(gòu)是接受投資者和公眾的委托來評(píng)價(jià)上市公司的投資價(jià)值，其主要服務(wù)對(duì)象是廣大投資者，所以執(zhí)行公司評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)是作為社會(huì)監(jiān)督形式來保護(hù)投資者利益，是保證證券市場發(fā)展的第三方力量。隨著證券市場進(jìn)一步發(fā)展和我國中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步壯大，利用中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)將是各界共同選擇和發(fā)展趨勢?！?/p>

（責(zé)任編輯：陳薇）

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