基于Z-score模型對我國社會服務業(yè)上市公司ST預測的實證分析

摘 要：對于上市公司來說，信用風險是其面臨的最為主要的風險之一，本文從滬深股市社會服務業(yè)上市公司中選擇了20個樣本上市公司（包含普通股和ST 股），采用Z-score模型對其進行ST預測，揭示了我國社會服務業(yè)上市公司的信用風險狀況，并驗證了Z-score模型在我國具有一定的可適性。

關鍵詞：Z-score模型 上市公司 信用風險

一、Z-score模型概述

20世紀60年代，奧爾特曼（Altman，1968）提出了基于多元判別分析技術的Z評分模型。20 世紀90年代以后，Z評分模型在信用風險管理中得到了廣泛的應用。奧爾特曼認為，影響借款人違約概率的因素主要有五個：流動性、盈利性、杠桿比率、償債能力、活躍性，并相應的選擇了下列五個財務指標來綜合反應上述五大因素，最終得出適用于上市公司的Z 計分函數(shù)：

Z=0012X1+0014X2+0033X3+0006X4+0999X5

X1=100×（流動資產(chǎn)- 流動負債）／總資產(chǎn)：這個比率是公司營運資金相對于總資產(chǎn)的比率。在考察這個比率時，需要考慮到流動性和規(guī)模特征。對于一個長期虧損的企業(yè)，其營運資金相對于總資產(chǎn)將會下降。

X2=100×留存收益／總資產(chǎn)：留存收益會計科目有人為操縱的可能，所以應對其進行適當?shù)恼{(diào)整。同時，這個比例還與企業(yè)的年齡相關。一般情況下，一家成立不到五年的企業(yè)，其留存收益與總資產(chǎn)的比率是偏低的，但從另一個角度去考慮，年輕的企業(yè)相對于成熟的企業(yè)，其破產(chǎn)率也相對較高。

X3=100×息稅前利潤／總資產(chǎn)：息稅前利潤是除去稅和財務杠桿作用以后，企業(yè)的盈利能力。最終決定企業(yè)是否能夠生存下去的因素是企業(yè)的盈利能力，所以該比率往往與企業(yè)破產(chǎn)可能性密切相關。

X4=100×股票市場價值／債務賬面價值：股票包括優(yōu)先股和普通股，負債則包含流動性負債和長期負債。這一比率說明了企業(yè)破產(chǎn)前，其資產(chǎn)可以下降的范圍?？紤]了其它比率所沒有考慮的市場價值因素。

X5= 銷售額／總資產(chǎn)：這個比率是企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，反映了企業(yè)資產(chǎn)的營運能力。

作為違約風險指標，Z 值越高，表明企業(yè)違約風險小，其信用狀況也越好。Altman 曾提出了企業(yè)財務狀況安全的臨界值：若Z值大于30，企業(yè)在財務上是安全的；Z值在27到299之間，企業(yè)要謹防危機的發(fā)生；Z值在18到27之間，企業(yè)如果不立即改善公司的財務狀況，則兩年內(nèi)破產(chǎn)的機率很大；Z值低于18，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風險。

二、Z-score模型對我國社會服務業(yè)上市公司ST預測的實證分析

Z- Score 模型主要用于預測企業(yè)財務危機的狀況。本文首先把樣本分為普通股和ST股兩類，分別計算出Z值，并用LOGIT模型進行回歸分析，得出結論。

（一）樣本選取

下面，從滬深股市社會服務業(yè)上市公司中選擇了20個樣本上市公司，其中普通股16個，ST 股4個（社會服務業(yè)中的ST股總共才5個，還有一個無數(shù)據(jù)來源，因此只選擇了4個ST股）。把樣本分為兩組，普通股為一組，ST股為一組。

（二）Z值計算

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)金融界和CSMAR的公司年報數(shù)據(jù)整理而得。

三、結論及啟示

根據(jù)Altman 提出的判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：若Z值低于181，則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風險；反之則破產(chǎn)風險較低。Z值計算結果表明，16家普通股公司中，除峨眉山A(2008年)、華天酒店(2008、2009、2010年)、中國國貿(mào)（2008年）、興蓉投資（2008年）、大眾交通（2008年）外，其余公司的Z 值均大于181，表明其財務狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)可能性極小， Z-score評估非ST公司的準備率為8906%；4家ST股公司中，除ST百花（2009年）、ST華僑城A(2008、2009年)、ST東海A（2007年）外，Z值都在181 的臨界值以下，表明這些企業(yè)2007年至2010年的財務狀況很差，發(fā)生破產(chǎn)的可能性很大，Z-score評估ST公司的準備率為75%。這說明在我國具有一定的適用性。

從對這20個社會服務業(yè)上市公司的Z值評分結果可以得出以下幾點結論：一、從整體上來看，無論是普通股，還是ST股，它們的Z值都在08年出現(xiàn)下滑，并在09年出現(xiàn)回升的趨勢，下滑可解釋為受08年國際金融危機沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟增長趨緩的影響，回升可解釋為受09年政府實行積極穩(wěn)健的財政政策和適度寬松的貨幣政策的影響，并說明了社會服務業(yè)屬于對經(jīng)濟十分敏感的行業(yè)，因此出現(xiàn)了這樣一種先下降后上升的態(tài)勢。二、對Z值影響最大的財務指標是X1：流動資金/總資產(chǎn)，這說明一個企業(yè)的流動性對該企業(yè)的信用風險具有比較大的影響。通常情況下，一家企業(yè)的流動性資產(chǎn)若處于萎縮狀態(tài)，那么這家企業(yè)的信用風險也是不斷增大。三、部分ST公司資產(chǎn)負債率、流動比率等財務狀況良好，但由于產(chǎn)權不明晰之類的理由被會計事務所出具了拒絕表示意見的審計報告，而根據(jù)證監(jiān)會文件的規(guī)定，所有被拒絕表示意見的上市公司都會被ST，在這種情況下，Z值無法預測上市公司ST。四、Altman提出的181 臨界值標準來預測ST在我國具有一定的適用性，但同時也存在一定的局限性。因為Z值模型是外國學者根據(jù)外國上市公司的資料進行計算得出的，如果模型所處的外界環(huán)境變了，那么它就不一定能發(fā)揮出像原來一樣的作用。另一方面，由于我國證券市場還不夠成熟、不夠規(guī)范，ST不一定能真實反映上市公司的真實情況，影響了Z 值的判斷力。（作者單位：西南財經(jīng)大學金融學院）

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參考文獻

［1］ Altman.Measuring Corporate Bond Mortality Performance.Journal of Finance，2004

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