影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素分析

摘 要：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采取各種長期籌資方式籌資而形成的，表明企業(yè)全部資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本（指所有者權(quán)益）之間的比例關(guān)系，各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化［1］。從MM理論誕生以來，國內(nèi)外已有不少學(xué)者對于公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了大量理論與實(shí)證研究。本文希望通過影響因素的內(nèi)在條件和外在環(huán)境具體分析歸納其影響因素，為企業(yè)選擇更優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)以擴(kuò)大企業(yè)價值提出建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；企業(yè)價值

一、 公司規(guī)模

相對小企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，因此其抵抗風(fēng)險的能力就越強(qiáng)。而且規(guī)模大的公司就調(diào)度資金的使用來說能力也會強(qiáng)，故此，我國的上市公司普遍存在企業(yè)的規(guī)模與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，主要原因有以下幾點(diǎn):一是相對小企業(yè)而言，尤其是上市公司，會受到更多公眾關(guān)注，因而大企業(yè)信息披露更透明，信息不對稱程度低，加之一般來說大企業(yè)更重視自身的形象，受信賴程度高。因此，大企業(yè)更容易得到放貸人的信任，獲得貸款。二是從放貸人的角度看，一大筆款項(xiàng)放給一家規(guī)模大的企業(yè)比分散放給多家小企業(yè)成本更低。三是規(guī)模大的企業(yè)更有條件實(shí)施多角化經(jīng)營或縱向一體化，分散經(jīng)營風(fēng)險，提高抗風(fēng)險能力，可較多地使用負(fù)債籌資方式。［2］

二、盈利能力

盡管自MM理論以來有大量的理論研究，但到迄今為止，人們?nèi)詿o法對公司的盈利能力同財務(wù)杠桿的關(guān)系達(dá)成一致意見?；诙愂绽碚撃Ｐ驼J(rèn)為，假如其他條件不變，高盈利能力的企業(yè)應(yīng)該會舉債很多。同樣，根據(jù)擇優(yōu)理論，信息不對稱的存在使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資源優(yōu)于付債，企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)、發(fā)行股票。因此，在考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時候，我們也要結(jié)合公司的盈利能力水平，相對來說，上市公司的盈利能力強(qiáng)的在缺乏資金時，自然首選內(nèi)部融資，此時的公司的資本結(jié)構(gòu)自然有自己的特色。

從另外一個角度考慮：企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要現(xiàn)金流，當(dāng)其經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力不足時，就必然會對外借款，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力很強(qiáng)時，根據(jù)籌資順序理論， 企業(yè)就越?jīng)]有必要對外負(fù)債，因而資產(chǎn)負(fù)債率就低。這樣得出結(jié)論： 產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。已有實(shí)證研究表明我國倉儲業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、零售產(chǎn)品開發(fā)業(yè)上市公司等其他部分行業(yè)上市公司，企業(yè)內(nèi)部未分配利潤和盈余公積越多，企業(yè)負(fù)債率越低。

三、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要指固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。企業(yè)以無形資產(chǎn)擔(dān)保舉債經(jīng)營，可以減少債權(quán)人因信息不對稱所產(chǎn)生的監(jiān)督成本，特別是信用不良的企業(yè)，在有形資產(chǎn)擔(dān)保的情況下，債權(quán)人提供貸款的可能性較大。企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，不僅可以使企業(yè)通過資產(chǎn)的擔(dān)保，籌集更多的負(fù)債資金，而且還可以使企業(yè)以優(yōu)惠的價格舉債，所以負(fù)債率就會較高。固定資產(chǎn)和存貨通常被視為可抵押資產(chǎn)，其價值越大，企業(yè)可獲得的負(fù)債應(yīng)該越多，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。如果某企業(yè)擁有較多流動資產(chǎn)，則可以更多地依賴流動負(fù)債籌集基金，如果擁有大量固定資產(chǎn)，則主要通過長期負(fù)債和發(fā)型股票籌集基金。可是一旦擁有比較少的固定資產(chǎn)，比如以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)，那么它的負(fù)債也會變得較少。

除此之外，資產(chǎn)質(zhì)量也是影響資本結(jié)構(gòu)不可或缺的因素。其擔(dān)保資產(chǎn)的保值、增值、變現(xiàn)能力強(qiáng)，說明可擔(dān)保負(fù)債水平高，債權(quán)人傾向于多投資，比如我國交通運(yùn)輸業(yè)、制造業(yè)上市公司。該結(jié)論符合預(yù)期，與我國大部分行業(yè)上市公司的實(shí)際情況基本一致。

與此同時，資產(chǎn)質(zhì)量的另一種表現(xiàn)形式：現(xiàn)金流影響公司資本結(jié)構(gòu)。以山東高速為代表的中國交通運(yùn)輸、物流業(yè)上市公司具有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流量，企業(yè)內(nèi)部資金即可滿足現(xiàn)階段的發(fā)展需要，不必大量舉借外債，這與我國上市公司的股權(quán)融資偏好符合。

四．企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性和成長性

公司經(jīng)營活動盈利穩(wěn)定性好，可較多地負(fù)擔(dān)長期債券融資財務(wù)費(fèi)用，利用財務(wù)杠桿提升權(quán)益資本報酬率。根據(jù)存在公司與個人所得稅下的MM理論，有負(fù)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)避稅價值增值，最終體現(xiàn)在每股收益溢價當(dāng)中。

成長能力與負(fù)債比率則成近似正相關(guān)關(guān)系。具有良好發(fā)展前景的企業(yè)會使老股東不愿過多發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益，同時成長性強(qiáng)的企業(yè)一般負(fù)債能力較強(qiáng)，因此會有較多的債券融資。

但這也僅僅是國內(nèi)的一些現(xiàn)實(shí)反映，有實(shí)證研究得相反結(jié)論：成長性與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其原因可能是：中國高成長性的公司大多是新興產(chǎn)業(yè)和民營企業(yè)，具有較大的商業(yè)風(fēng)險，且政策方面也得不到更多的支持。另外，根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)的代理理論以及自由現(xiàn)金理論，管理者有追求規(guī)模、擴(kuò)大規(guī)模的傾向，投資決策總體上可能是次優(yōu)的，因其是剝奪債權(quán)人的利益而為之。

五．投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度

從所有者角度看：如果企業(yè)股權(quán)分散，則整體傾向于采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風(fēng)險；如果企業(yè)為少數(shù)股東控制，為防止控股權(quán)被稀釋，一般盡量避免普通股籌資，采用優(yōu)先股或債務(wù)資本籌資。從管理當(dāng)局角度看：風(fēng)險厭惡型管理當(dāng)局偏好于低負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)，其融資和投資方式都將是穩(wěn)健型。

但事實(shí)的情況很難統(tǒng)一而論，這個涉及到具體企業(yè)的持有人和經(jīng)理人包括情商、個性在內(nèi)的諸多因素，最終的結(jié)果也必定是一個長期博弈的結(jié)論。因?yàn)椋诳紤]該影響因素時，只能說如果所有者力量足夠強(qiáng)大，其意愿在最終決策時表現(xiàn)的淋漓盡致，那么可能引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健型，否則，可能會是折中型甚至激進(jìn)型。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策是公司金融理論與實(shí)踐中的重要問題。實(shí)證結(jié)果表明：不同行業(yè)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異；相同行業(yè)中不同企業(yè)對同樣影響因素的反映形式也不盡相同；除此之外，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還受到許多與其緊密相關(guān)但卻難以控制或隱性因素影響。各企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況更大程度把握影響因素以選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平、實(shí)現(xiàn)價值增值最大化。（作者單位：山東大學(xué)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

［1］ 錢建豪.資本結(jié)構(gòu)理論與我國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化.江西社會科學(xué)［J］.2005.4.

［2］ 徐莎.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的實(shí)證研究.特區(qū)經(jīng)濟(jì).2010.10