金融體系的貢獻：奇跡還是幻覺？（上）

　　編者按：金融危機后，改革全球金融體系的呼聲不斷高漲，并在部分國家或地區(qū)付之實踐。改革雖然在推進，但對一些涉及金融體系運行評價和分析的基礎性問題，仍未被很好地理解和解決，而這將決定改革的進程和效果。在這些問題中，對金融體系自身對經濟發(fā)展的作用和具體衡量，仍存爭議。本文為英格蘭銀行副行長安德魯·霍爾丹2010年7月14日在“金融體系的未來”會議上發(fā)表的演講，雖成文已有一段時間，但所談之觀點及對具體技術方法的介評，對理解危機以來直至今日的金融監(jiān)管改革，仍大有裨益。
　　過去三年，金融危機的成本在任何角度上看都是巨大的。就像在歷次金融危機中所發(fā)生的那樣，很多國家的公共部門債務水平攀升，達到國民收入的兩倍之多。以當期和未來總產出損失的現值估計，危機成本高達世界年均GDP的1～5倍。無論從哪方面來看，本輪危機帶來的傷痛將伴隨整整一代人。
　　目前，全球都在熱烈討論金融改革這個話題。一些改革措施是對現有監(jiān)管思路的延展或擴充——如更多高質量的資本以及流動性要求。其他人則提出對現有監(jiān)管制度進行調整——如在審慎政策中考慮逆周期調整。還有人提議對金融業(yè)進行重新構造——如約束銀行業(yè)規(guī)模及其范圍界定。
　　評估這些改革建議時，不但要關注金融危機的成本，還應權衡金融的持續(xù)收益。這就需要理解并衡量金融部門對實體經濟發(fā)展的貢獻。理解和衡量金融體系的貢獻對于理解過去（金融業(yè)的作用不斷增強）和規(guī)劃未來（金融的作用有可能收縮）非常重要。
　　知易行難。最近發(fā)生的事件表明這的確是一個難題。2008年9月，雷曼兄弟破產引發(fā)了金融市場一系列反應，使得金融體系和世界上許多最大的金融機構瀕臨倒閉。2008年四季度，主要全球性銀行股價平均下降了50%左右，市值損失達6400億美元，導致全球GDP和貿易量同比分別下降6%和25%。銀行體系在一定程度上引發(fā)了這輪自“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退。
　　然而，利用官方數據估計的金融部門貢獻卻大相徑庭。按照國民賬戶核算，2008年四季度，英國金融部門名義總增加值（GVA）以前所未有的速度增長，英國金融部門對總經濟產值的直接貢獻度提高至9%。金融公司的總經營盈余（GVA扣除員工薪酬和其他生產稅）增長了50億英鎊，達到200億英鎊，呈現前所未有的單季增速。正當人們認為銀行業(yè)對經濟的貢獻是自20世紀30年代以來最差的時，國民賬戶核算的結果卻表明，金融部門對經濟的貢獻是自20世紀80年代中期以來最突出的。
　　本文的目的就是解釋這一悖論。本文將先后考察金融部門增加值的傳統計量方法及其演變，分析推動經濟增長的要素——勞動力和資本投入量，以及這些要素的回報率。實際上，至少從數據上來看，銀行在過去幾十年中經歷了一場“生產率奇跡”。隨后，將詳細探究銀行獲得高收益的定量因素，并探究相關的銀行商業(yè)活動。我們發(fā)現，金融業(yè)的高收益源于風險的“幻覺”而不是“生產率奇跡”，銀行正在經歷的事件同時充斥著“幻覺”和“奇跡”。
　　如何衡量金融部門總產出
　　總增加值（GVA）
　　總增加值（GVA）是衡量一個部門對經濟總產出貢獻度的標準方法。GVA定義為一個部門或產業(yè)的生產總值減去中間消費（生產過程中損耗的商品和服務），該指標只計算某一特定部門對經濟的直接貢獻。當然，金融部門的非直接貢獻——如為創(chuàng)業(yè)或啟動新投資項目提供資金從而提高生產力——也是非常重要的，但我們可以通過觀測GVA的歷史演進來獲取初步信息。
　　圖1描繪了自19世紀中期以來，英國金融部門和經濟總產出的實際GVA變化情況（恒定價格水平并以1975年指標為基準數）。表1將金融增長和經濟總產出分為3個階段：一戰(zhàn)前、從一戰(zhàn)到20世紀70年代早期、從20世紀70年代早期至今。金融部門GVA的變化趨勢引人注目。
　　在過去160年里，金融部門以平均每年高于整體經濟兩個多百分點的速度增長。換句話說，自1850年以來，金融部門增加值增幅是整體經濟增加值增幅的兩倍多。這并不令人驚訝，在過去的一個多世紀，大多數發(fā)達國家和發(fā)展中經濟體都經歷了金融深化的過程，金融部門上升的結構性趨勢對整體經濟增長產生了積極作用。
　　然而，不同時期的數據表明該趨勢并非線性。一戰(zhàn)前的金融深化非常迅速，同時產生了股份制銀行，以滿足非金融部門迅速增長的需要。這一時期，金融部門增長速度幾乎達到實體經濟的4倍。
　　第二個時期（從一戰(zhàn)到20世紀70年代初）則呈現出相反的趨勢。金融部門增長落后于其他經濟部門的增長。這在一定程度上反映了加強對金融部門的量化控制和政府監(jiān)管的影響。
　　從20世紀70年代初至2007年則出現了新的轉折。在金融自由化的影響下，金融部門以平均每年超過非金融經濟部門1.5%的速度增長，這一趨勢從20世紀80年代初開始加速。1980～2008年，金融中介部門實際增加值擴大了3倍以上，而同期整體經濟產出僅增加了兩倍。
　　2007年，金融中介對經濟總增加值的貢獻率為8%，而1970年為5%。金融中介總經營盈余表現出更為明顯的增長，1948年至1978年間，金融中介利潤平均占整體經濟利潤的1.5%，到2008年，該比率已經高達15%，為原來的10倍。
　　在全球范圍內，其他國家也呈現出相似的趨勢。美國“大蕭條”時期，金融部門的增加值明顯下降，二戰(zhàn)后開始持續(xù)上升。美國金融部門GVA占GDP的比例從20世紀50年代的2%上升至目前的8%左右，上升了四倍。歐洲和亞洲也存在類似情況。根據英國《銀行家》雜志的數據，世界上最大的1000個銀行在2007～2008財政年度的總稅前利潤近8000億美元，比2000～2001財政年度高出150%，銀行年均收益率近15%。
　　金融部門的增加值和利潤變化，尤其是近期爆炸性增長的趨勢，同樣體現在金融公司（與非金融企業(yè)相比）的市值估計中。2002年至2007年間，英國、美國和歐元區(qū)的各大銀行股東總收益累積上升了150%，超過了非金融部門和一些高風險金融部門（如對沖基金）的收益。
　　為更好地說明這一點，假設在1900年買入100英鎊的金融股并賣出同樣數量的非金融股作為對沖。圖2顯示了執(zhí)行該對沖策略的收益。從1900年到20世紀70年代末，收益微乎其微，金融和非金融部門收益上升和下降總體同步；20世紀70年代末到2007年，對金融部門投資的累積收益大幅飆升，直到后來發(fā)生金融危機，泡沫破滅后收益驟然下降。
　　測算GVA
　　為了理解這些趨勢，首先要評估目前金融部門的增加值的計量方法，以及衡量金融部門對經濟貢獻度時，計算方法可能帶來的問題。
　　大多數部門對所提供的產品或服務都有明確收費，并為所購買的原材料支付明確的費用，因此，增加值可以直接計算出來。例如，一個二手車交易商的總產出可以根據所賣出車輛的現金計算，其增加值可以通過從總產出中減去中間費用——買入車輛的價值——來計算。
　　金融部門提供的某些服務也可以通過這種方式來計算。例如，投資銀行在從事并購咨詢時向客戶明碼標價，在開展承銷或做市業(yè)務時也會向客戶收取一定費用或傭金，但這些直接費用只占金融體系總收入的一部分。金融部門——尤其是商業(yè)銀行——依賴利率作為其服務收費和費用制訂的標準。銀行靠賺取利差來提供中介服務。
　　為衡量通過利差而產生的金融服務價值，全球普遍采用了“間接測算的金融中介服務（FISIM）”概念。該概念是1993年聯合國國民賬戶體系（SNA）更新時被引入的。SNA顯示，金融中介機構為消費者、企業(yè)、政府等提供以下相關服務卻沒有明確收費。這些服務包括：接受、管理和轉移存款、提供靈活的付款機制（如借記卡）、提供貸款或其他投資、提供金融咨詢或其他商業(yè)服務。
　　FISIM只測算貸款和存款。測算基于有效利率（應付和應收）和“參考”利率的差值，乘以存貸款的余額。根據SNA規(guī)定，“參考利率代表借入資金的純粹成本——在最大程度上消除了風險溢價，并不包括任何中間服務”。例如，有一筆1000英鎊的貸款，應收利率為9%，參考利率為4%，則其間接測算的金融中介服務現行價值為“1000×（9%—4%）=50英鎊”。有一筆1000英鎊的存款，應付利率為3%，參考利率為4%，則其間接測算的金融中介服務現行價值為“1000×（4%—3%）=10英鎊”。
　　FISIM的計量方法面臨概念和計算上的雙重困難。在二手車交易商的例子中，統計者可以使用汽車出售數量作為總產出量的指標。但對于金融部門來說，卻沒有類似的計量指標，對同一客戶發(fā)放兩筆50英鎊的貸款，是否比發(fā)放一筆100英鎊的貸款的交易量更高·傳統做法是按恒定價格計算FISIM。在英國，實際FISIM等于基準年的利差乘以適當的存貸數量指標。存貸數量指標的估計需要經過去通貨膨脹效應來處理。這種方法意味著，由利差變動導致的當前價格下的FISIM波動不影響實際FISIM。
　　重新定義FISIM
　　雖然將FISIM引入國民核算是一項重大進步，但這種方法在計算金融部門對經濟貢獻時也可能存在問題。關鍵在于，風險承擔的功能應在多大程度上被視為銀行體系提供的生產性服務。
　　風險調整后的FISIM。當前FISIM的測算方法采用無風險政策利率來衡量參考利率，銀行因承擔風險得到的收益屬于名義產出的一部分。這可能帶來一些意想不到的結果。例如，假設像2008年發(fā)生的那樣，違約風險和流動性風險呈現整體上升趨勢，銀行將會理性地通過提高利率來應對預期損失的增加。在FISIM框架下，由此導致的利息收入增加卻被視為產出的增長。換句話說，當風險增加時，金融部門對實體經濟的貢獻可能會被高估。這就解釋了2008年四季度國民賬戶核算中，金融部門對名義GDP的貢獻度竟然迅速增長這一悖論。
　　當然，金融部門承擔著經濟體中其他部門的風險。銀行為家庭和企業(yè)承擔期限錯配或流動性風險。銀行通過負債發(fā)放有風險的貸款，從而面臨違約或清償風險。然而，我們仍無法確定承擔風險本身是否屬于一種具有生產力的活動。若家庭或公司投資有風險的債券，他們同樣承擔信用和流動性風險。投資風險資產的行為是資本市場的一個基本特征，并非只存在于銀行活動中。因此，從理論上來看，始終無法確定基于風險的收入是否應該被計入銀行產出。
　　將計量和定價信用風險和流動性風險，視為有效運作的銀行體系提供的、具有生產性的活動，可能更為合適。例如，當銀行發(fā)放貸款時會評估、篩選借款人的信用等級，從而起到監(jiān)管者的作用，而且通過財務運作來管理流動性風險，進而起到財務主管的作用。銀行通過向客戶收取利率的方式隱性地獲得風險定價服務的酬金。
　　若剔除由于承擔風險而獲得的收益，可能會更好地反映金融部門的服務項目，這有幾種不同的計算方法。可以采用準備金作為預期損失的指標來調整FISIM，也有人建議不再采用無風險利率作為FISIM的參考利率。例如，經合組織（OECD）國民賬戶工作組曾建議，計算FISIM應采用與存貸款期限和信用風險相匹配的基準利率。這也會避免與目前國民賬戶框架不一致的問題。如果銀行承擔了借款給一個公司的風險，測算出的金融中介產出會增加，但如果一個家庭持有此公司發(fā)行的債券并承擔相同的風險，總產出將不變。
　　下面這個案例用來解釋該機制如何運行。一家銀行以年利率7%借出100英鎊給一家公司，期限1年，無風險利率為5%。銀行能準確評估該公司的信用風險為A級，到期日為1年的A級貸款的市場風險利率超過無風險利率1%。當期FISIM估計出的銀行產出為2英鎊（表2），而風險調整后的FISIM估計的銀行產出為1英鎊。
　　按照這些原則對FISIM進行調整可能產生很大的影響。對歐元區(qū)國家的模擬分析表明，根據這種方法，2003～2007年間風險調整后的FISIM僅為目前方法計算的FISIM的60%。
　　度量風險。風險調整后的FISIM更好地描述了金融部門對整體經濟的貢獻度。但是，一個首要問題是，風險本身不能被事先觀察到。上述方法以一種相對的方式度量風險，即假設如果銀行利率偏離市場利率，這種偏離是對銀行為借款人和存款人提供服務的補償。但是，我們卻無法準確評估金融體系的風險定價能力。這也許不是統計學家統計產出時的目標，但對于衡量金融部門對經濟產出的貢獻卻至關重要。
　　下面的案例更清楚地解釋該觀點（表3）。銀行向某公司發(fā)放100英鎊的貸款，該公司實際信用級別為BB級，但銀行錯誤地將該公司的信用評級設定為A級。假設該公司知道其信用風險高于A級，并準備支付高于A級信用風險的差價（如2%）。A級和BB級市場差價分別為1%和2%。相對于現行方法估計的FISIM，所計量的風險調整后FISIM有所改善，但與“真正”風險調整后的FISIM相比，仍高估了銀行的產出值。
　　這相當于二手車交易商持續(xù)出售劣質車輛，但狡猾的賣車人將很快被發(fā)現，風險是可觀測的。汽車經銷商不斷定錯價格，將被驅逐出市場，買家可能會選擇網上交易。
　　無法對風險進行準確評估和定價的銀行體系對經濟體的貢獻有限。風險的買家和賣家可以直接在資本市場交易——正如危機后發(fā)生的那樣。不同于汽車交易，銀行交易過程中的風險是不可觀測的。因此，錯誤定價、錯誤估計銀行為實體經濟所做的貢獻可能會持續(xù)。就像危機爆發(fā)前幾年，市場對風險定價出現了系統性偏低。在這段時期內，使用風險的市場定價會導致統計學家系統性地高估金融部門的潛在貢獻。
　　通過改變FISIM中的參考利率，對銀行產出的測算方法進行風險調整，是對現行方法的一種改進。但風險調整后的FISIM仍不能確保金融部門對風險的準確定價，因此仍難以評估銀行為經濟體提供服務的真正價值。除非風險的價格可以被度量，否則準確測算金融部門對經濟的貢獻似乎是不可能的。
　　分解金融部門的貢獻——“生產率奇跡”
　　另一種考察金融部門貢獻的方式是通過考察生產過程的投入。這可能會更好地揭示金融快速增長的根源。金融部門的擴張是因為金融部門使用了比其他部門更多的資源·或者所投入的生產要素具有不尋常的高收益·本部分將探討這些問題。
　　增長核算分解
　　增長核算基本框架將經濟增長分解為所投入的各類生產要素（資本和勞動力）的貢獻。這將GDP增長與勞動力投入增長和各種資本服務（建筑、運輸、計算機和其他來源）增長結合起來。將這些要素都考慮在內，剩余的經濟增長是由技術變動引起的——所謂的索洛余值。
　　過去40年，英國金融中介部門相對整體經濟使用的勞動力和資本比例，呈現相同趨勢，金融部門生產要素的投入增長高于整體經濟平均水平。1977～1990年間，金融部門的勞動力投入比例增長了50%左右，而資本投入的比例由4%增至12%。在這一時期的金融自由化，導致相當大規(guī)模的生產要素投入到金融部門。
　　然而，令人詫異的是，進入21世紀卻并未延續(xù)該趨勢。隨后一段時間內，金融部門的勞動力和資本投入份額經歷了平緩下降。金融部門使用的勞動力和資本溫和增長，低于整體經濟中勞動力和資本的增長。生產要素投入份額下降，測算出的金融部門增加值卻顯著增長，金融部門生產率肯定發(fā)生了劇烈的變化——索洛余值。
　　在增長核算的意義上，測算的余值反映了投入的全要素生產率（TFP）的提高。增長核算的分解表明，從1995年至2007年測算的金融部門全要素生產率達到年均2.2%，超過了同時期整體經濟的全要素生產率（年均0.5%～1.0%）的增長水平。換句話說，至少從表面來看，有證據表明金融部門在本世紀經歷了“生產率奇跡”，且并非僅發(fā)生在英國。1995～2007年，許多發(fā)達國家測算的金融部門全要素生產率增長超過了整體經濟增長率，這一趨勢在2003～2007年的“泡沫”形成時期不斷加速。
　　生產要素回報率
　　增長框架中的全要素生產率是按余值測算的，不能解釋金融部門的“生產率奇跡”。一個相關的問題是，觀察到的“生產率奇跡”是否能真正反映金融部門生產要素的回報率。GVA可以分解為流向勞動力（定義為只包括職工）的收入和流向資本的收入。從廣義上講，GVA的增長可以平分為勞動力回報（職工薪酬）和資本回報（總經營盈余）。這一“奇跡”如果未反映在使用的生產要素數量中，就應該體現在在勞動力和資本的回報中。
　　關于勞動力，高回報同時在截面數據和時間序列數據中顯現出來。比較2007年英國不同行業(yè)的平均周薪，金融部門最高，每周平均收入約為整體經濟中位數的兩倍。進入21世紀以來，兩者差距不斷擴大，大致反映了金融部門的杠桿率累積。
　　時間序列數據更引人注目。在對美國金融業(yè)相對于基準工資的“超額”工資研究中，20世紀80年代初“超額”工資開始顯著上升，90年代起又出現激增。在這之前唯一的一次類似工資激增的情況，發(fā)生在“大蕭條”之前。這一研究將工資激增歸因于金融管制放松。
　　與勞動力回報相比，資本回報的情況大致相同。20世紀50年代，金融部門的資本總盈利與其他經濟部門基本一致。此后，尤其是在過去10年中，金融部門的資本回報遠遠超過了整體經濟的平均水平。
　　圖3顯示了英國銀行業(yè)1920年來的股本收益率（ROE）。雖然股本收益率從另一角度衡量資本回報，但傳達的信息大致相同。股本收益率的變化趨勢明顯分為兩個時期。1970年之前，銀行的股本收益率一直穩(wěn)定保持在7%左右。換句話說，金融部門的回報與整體經濟情況大致相同，與圖2中執(zhí)行對沖基金策略的累積收益結果相符。20世紀70年代則發(fā)生了結構性轉變，之后銀行股本收益率增長為原來的3倍，達到20%。資本和勞動力都累積了超額的回報。
　　其他國家也經歷了類似情況。圖4描繪了21世紀以來，美國和歐洲主要國際活躍銀行的股本收益率（ROE）。有兩個特征非常引人注目：一是，危機前股本收益率一直保持在20%或以上，且呈現上升趨勢，約為非金融部門股本收益率的兩倍；二是，不同國家金融部門股本收益率趨勢存在驚人的相似。這也不是巧合。在這段時期內，各國銀行競相獲取更高的股本收益率。這也部分解釋了銀行部門勞動力和資本的高回報收益。
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　?。ㄗg者：中國銀監(jiān)會國際部，王勝邦、俞