股票投資母國偏好之謎及對中國的啟示

　　股票投資的母國偏好是指這樣一種現(xiàn)象，即投資者的資產(chǎn)組合傾向于集中在國內(nèi)股票，從而放棄與股票國際化相伴隨的分散化收益。通常，衡量股票投資母國偏好的理論依據(jù)是國際資本資產(chǎn)定價模型（I—CAMP），具體指標是用一國國內(nèi)股票投資價值與該國股票投資總價值之比減去一國股票市場市值與世界股票市場市值之比；該值越大，股票投資母國偏好則越強烈。最新研究表明：在過去20年里，發(fā)達國家的股票投資母國偏好有所下降，但仍保持在較高水平；而發(fā)展中國家的股票投資母國偏好沒有明顯下降趨勢，且絕對水平高于發(fā)達國家；可以說，股票投資的母國偏好到目前為止仍然是一個全球性的現(xiàn)象。
　　學術(shù)界對股票投資母國偏好的成因解釋
　　對沖母國特有風險。對股票投資母國偏好的一個潛在解釋是，國內(nèi)資產(chǎn)通常與母國市場有更大的聯(lián)系性，因而國內(nèi)資產(chǎn)能更好地對沖母國的特有風險。在這里，母國的特有風險主要是指通貨膨脹風險和諸如人力資本之類的非交易性財富風險。然而，已有大量實證研究表明，國內(nèi)股票收益與國內(nèi)通貨膨脹之間以及國內(nèi)股票收益與非交易性財富之間并不存在普遍的強烈聯(lián)系。因而，用對沖母國特有風險來解釋股票投資母國偏好并不令人信服。
　　對外投資的障礙和成本。對外投資障礙可能導致股票投資母國偏好。通常，對外投資障礙主要體現(xiàn)為對外國資產(chǎn)的罰沒、對資本流動的直接控制、對銀行存款的儲備要求以及對公司外國持有者的占比限制。在20世紀80年代，假定投資障礙會導致母國偏好是與現(xiàn)實情況相當吻合的。對很多投資者而言，由于母國的限制，獲得外幣并進行對外投資是相當困難的。但20世紀90年代以來，幾乎所有國家一定程度上都開始開放其金融市場。絕大多數(shù)發(fā)達國家的金融市場以及一些新興經(jīng)濟體的金融市場均對外國投資者開放。然而，股票投資母國偏好在這一環(huán)境改變下仍然盛行。這說明，投資障礙難以解釋股票投資母國偏好。交易成本也可能導致股票投資母國偏好。通常，跨國股票投資的交易成本包括銀行交易費用、匯率交易成本和信息收集成本。如果外國資產(chǎn)的交易更為昂貴，則可以預計外國資產(chǎn)交易量要小于國內(nèi)資產(chǎn)交易量。但實證研究發(fā)現(xiàn)，外國股票的換手率往往要高于國內(nèi)股票的換手率；由此看來，交易成本也難以解釋股票投資母國偏好。
　　信息不對稱。對股票投資母國偏好的一個流行解釋是，國內(nèi)和外國投資者之間的信息不對稱驅(qū)動了對本國資產(chǎn)的偏好。這種觀點認為：如果存在信息差異，風險厭惡的投資者會偏好那些能更容易獲得相關(guān)信息的股票，顯然，國內(nèi)股票更符合這一特點。在相關(guān)的實證研究中，研究者往往將兩國間的地理距離或者是兩國間的語言文化共享程度作為信息不對稱的代表。結(jié)果顯示，信息不對稱在國際資產(chǎn)組合選擇中發(fā)揮了重要作用；這說明，信息不對稱能相當程度解釋股票投資母國偏好。然而，仍有學者對這一觀點提出了不同看法：首先，從理論上講，信息不對稱不僅對風險評估有影響，它還同時影響預期收益，這一點不能忽略；其次，國際市場存在很多股票指數(shù)，利用它們能一定程度避免信息不對稱；此外，利用信息交易也能一定程度避免信息不對稱。
　　公司治理和國家風險。公司層面的治理缺陷以及國家層面的政治風險，也可能導致股票投資母國偏好。公司層面的治理缺陷以及國家層面的政治風險會導致兩類代理問題。一方面，存在公司內(nèi)部人的代理問題；也就是說，實際控制公司的內(nèi)部投資者可以通過對外部投資者的剝奪來獲得私人利益。另一方面，存在國家的代理問題；也就是說，國家條例制定者可以通過監(jiān)管與稅收政策來剝奪投資者利益。這兩類代理問題會影響國際資產(chǎn)組合選擇：由于內(nèi)部投資者在公司治理較差的環(huán)境下能通過剝奪外國投資者獲得實質(zhì)性好處，因而公司治理差的國家外國投資比重??；由于高剝奪風險會損害外國投資者利益，因而高剝奪風險的國家外國投資比重小。實證研究表明，在那些缺乏投資者保護或者具有高剝奪風險的國家，國內(nèi)股權(quán)集中度更高；這說明，公司治理和國家風險對股票投資母國偏好具有一定解釋力。
　　行為偏好。關(guān)于股票投資母國偏好的理論解釋大多是基于傳統(tǒng)的研究方法，也就是假定個人行為是完全理性的。但試驗經(jīng)濟學已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，人們在經(jīng)濟決策時面臨愿望思考偏差和控制問題。為了解釋股票投資母國偏好，研究者發(fā)展了一些行為偏好模型。有學者用懊悔理論解釋了非分散化的國際投資，其基本觀點是，投資者用國內(nèi)資產(chǎn)組合作為基準并對其外國投資的不良表現(xiàn)感到懊悔。還有學者提出，不僅僅在國內(nèi)投資者相對于外國投資者擁有實際的信息優(yōu)勢時，甚至在國內(nèi)投資者相對于外國投資者擁有某種信息優(yōu)勢感知時，股票投資母國偏好都會發(fā)生。這種觀點認為：如果向所有投資者提供相同信息，則任何類型的群體并不擁有實際的信息優(yōu)勢；此時，過度自信的投資者在其熟悉的投資領(lǐng)域會感覺有信息優(yōu)勢，這種感覺上的競爭優(yōu)勢深刻影響了預期形成；相對于那些感覺有判斷競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域，主觀概率在那些感覺沒有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域分布更分散；進一步說，對國內(nèi)股票形勢的判斷平均要比對外國股票形勢的判斷更為樂觀，這一感覺會導致投資偏向國內(nèi)股票。對股票投資母國偏好的行為偏好解釋開拓了研究思路，但這類研究面臨實證檢驗方面的困難。
　　關(guān)注中國的股票投資母國偏好要求
　　應當說，對股票投資母國偏好的各種理論解釋都不盡完善，因而學術(shù)界將這一領(lǐng)域稱為股票投資母國偏好之謎。股票投資母國偏好這一現(xiàn)象可能是由多種因素綜合形成的，特別強調(diào)某一因素的決定性影響可能有失偏頗。
　　對于當前中國而言，實踐發(fā)展已經(jīng)提出要關(guān)注股票投資母國偏好的要求。2005年7月21日，人民幣匯率制度回歸有管理浮動；此后，中國國家外匯管理局相繼出臺了一系列外匯管理改革措施，這些措施的一個主要目的就是放松資本流出管制，以緩解人民幣升值壓力以及由此帶來的經(jīng)濟過熱壓力。從前期QDII的實踐表現(xiàn)看，放松管制并沒有達到預期的效果，長期受到流出抑制的資本似乎對“自由”不感興趣。這實質(zhì)上就是一種股票投資母國偏好。
　　有分析人士將這一現(xiàn)象的成因歸結(jié)為缺乏有激勵的市場環(huán)境，即人民幣的升值預期和國內(nèi)資本市場的價格飆升導致資本流出沒有獲利優(yōu)勢。這一解釋并不令人信服。日本的歷史經(jīng)驗一定程度印證了這一看法。在廣場協(xié)議簽訂以后，日元經(jīng)歷了大幅升值，日本資本市場泡沫也急劇膨脹。而幾乎在同一時期，日本放松了對外資本流出的限制，其對外證券投資開始急劇擴大；1986年，日本的對外證券投資為597億美元，而到1989年，日本的對外證券投資就躍升為1131億美元。日本的經(jīng)驗說明，要從更廣泛的視角來找尋QDII發(fā)展不利的原因。
　　借鑒股票投資母國偏好之謎的解釋，筆者從中國自身角度提出QDII發(fā)展不利的原因及相應改進建議。首先，從對外投資障礙的角度看，要重視QDII權(quán)限過窄的不利影響。例如，早期QDII試點只允許投資于境外固定收益證券而不能投資于境外股票市場。為順利發(fā)展QDII，就應該擴大國內(nèi)居民境外投資的自主權(quán)限和選擇范圍。其次，從信息不對稱的角度看，要重視對外國金融市場不熟悉的不利影響。中國與國際金融市場長期缺乏密切聯(lián)系導致中國投資者對外國金融市場不熟悉，這嚴重影響了中國投資者對QDII的信心。為順利發(fā)展QDII，QDII就應該配備熟悉外國金融市場、掌握現(xiàn)代金融分析方法的金融專家。實踐表明，積極發(fā)揮外部管理者的作用是引進和培養(yǎng)相關(guān)人材的一條捷徑：一方面，由國際知名投行擔當?shù)耐獠抗芾碚弑旧砭蛽碛写笈细窠鹑趯＜?；另一方面，與其合作有利于快速培養(yǎng)本國人才。
　　（作者單位：中國社會科學院金融研究