中國證券金融公司：角色定位與治理結(jié)構(gòu)

　　證券金融公司源于信用交易制度，通常是為協(xié)調(diào)本國融資融券業(yè)務(wù)的開展而設(shè)立，專門從事證券融通和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，具有專營性、較強(qiáng)壟斷性和中介服務(wù)性。它主要吸收商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、基金公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金和證券，并向證券公司或投資者借出融資融券所需的資金和證券。證券金融公司是融資融券集中授信制度最顯著的特征，主要存在于日本、韓國和中國臺灣地區(qū)等新興證券市場，它的成立為證券公司和投資者提供了廣泛的融資融券渠道，提高了證券市場流動性，完善了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。
　　我國融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日正式開啟以來，經(jīng)歷了業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)、標(biāo)的證券由90只擴(kuò)充到285只的過程。目前融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2012年6月底，融資融券余額高達(dá)604億元，約為2010年底的4.7倍。但是目前融資融券交易中也存在一些問題，比如融資融券交易對放大市場交易量的貢獻(xiàn)還比較有限，融資和融券的結(jié)構(gòu)失衡問題還比較突出，券商依靠自有資金和證券提供融資融券服務(wù)的限制亟待放寬。為了拓寬融資融券的資券渠道，更好地滿足市場的融資融券需求，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出勢在必行，是促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的客觀需要和現(xiàn)實(shí)選擇。2011年10月19日，中國證券金融股份有限公司獲得國家工商總局企業(yè)名稱核準(zhǔn)，此后中國證監(jiān)會在《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行方法》中對中國證券金融公司的職責(zé)、業(yè)務(wù)規(guī)則、風(fēng)險控制等做出了明確規(guī)定，這拉開了我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出的序幕。
　　證券金融公司的雙重角色定位
　　一方面，該公司作為一家股份有限公司，擁有基本的業(yè)務(wù)職能和業(yè)務(wù)范圍，即為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)等；另一方面，它擔(dān)當(dāng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的主體和融資融券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，扮演著我國融資融券市場乃至證券市場的組織者、建設(shè)者和推動者的角色，承擔(dān)著倡導(dǎo)理性投資理念、切實(shí)引入做空機(jī)制、加強(qiáng)對融資融券市場的集中調(diào)控、進(jìn)一步打通資本市場與貨幣市場等重要職責(zé)。
　　轉(zhuǎn)融通的業(yè)務(wù)主體
　　根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》的有關(guān)規(guī)定，中國證券金融公司不以營利為目的，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，對證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)測和分析全市場融資融券交易情況，運(yùn)用市場化手段防范和控制風(fēng)險。具體來說：
　　為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)。證券金融公司作為集中授信模式下融資融券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是其首要和共同的職能。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業(yè)務(wù)平臺融入融資擔(dān)保和抵繳證券，也可以從銀行、保險機(jī)構(gòu)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)融入資金或證券；另一方面，當(dāng)證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)所需的資金或證券不足時，可以以一定的保證金和手續(xù)費(fèi)，向證券金融公司融入資金或證券，并在規(guī)定時間內(nèi)如期歸還。通過證券金融公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，可以大大解決目前證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)時遇到的資券不足這一現(xiàn)實(shí)問題。
　　對證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控。由于證券信用交易具有杠桿效應(yīng)和高風(fēng)險的性質(zhì)，證券金融公司采用集中授信方式，一方面通過建立證券公司信用評估機(jī)制、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同和保證金制度，確定和調(diào)整轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例，以防范和控制市場風(fēng)險；另一方面，制定證券公司融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)控規(guī)則，對于市場交易已經(jīng)或者可能出現(xiàn)的危急市場穩(wěn)定的異常情況，證券金融公司可以根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則和合同約定，暫停全部或部分轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)并進(jìn)行公告；發(fā)生影響或者可能影響證券金融公司經(jīng)營管理的重大事件，應(yīng)立即向證監(jiān)會報送臨時報告。
　　監(jiān)測和分析證券市場融資融券交易情況。目前我國融資融券業(yè)務(wù)還處于起步階段，根據(jù)市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行深度分析，是防范和控制融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險、保證融資融券市場規(guī)范穩(wěn)健運(yùn)行的有效方法之一。根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》的有關(guān)規(guī)定，證券公司應(yīng)向證券金融公司報送融資融券市場交易數(shù)據(jù)，同時證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與證券金融公司之間建立融資融券信息共享機(jī)制。在掌握齊全、準(zhǔn)確、翔實(shí)的市場交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，由證券金融公司對證券市場融資融券交易情況進(jìn)行實(shí)時、動態(tài)的監(jiān)測和專業(yè)、深入的分析，無疑是對融資融券市場監(jiān)管的必要和有益的補(bǔ)充。
　　融資融券市場的組織者、建設(shè)者和推動者
　　在政府主導(dǎo)型證券制度下，由于證券市場欠發(fā)達(dá)，市場主體信用水平較低，不得不借助于“看得見的手”，通過政府的強(qiáng)制性制度變遷，在短期內(nèi)迅速建立證券市場制度框架，以降低信息與資本的搜尋成本。證券金融公司作為現(xiàn)階段融資融券市場的組織者、建設(shè)者和推動者，在我國證券信用交易的發(fā)展進(jìn)程中處于舉足輕重的地位，起著不可或缺的重要作用。
　　倡導(dǎo)理性投資理念，切實(shí)引入做空機(jī)制。通過國外現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，我們發(fā)現(xiàn)證券信用交易對股票市場的波動性有一定的影響，尤其是證券信用交易中保證金比例等的制定和調(diào)整對股票價格、市場的投機(jī)性和流動性等都可能產(chǎn)生影響?？梢?，證券金融公司可以在以下幾個方面引導(dǎo)市場發(fā)展方向：
　　一是活躍證券市場交投，放大證券交易規(guī)模。目前證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)的過程中會遇到資券不足的問題，這抑制了融資融券業(yè)務(wù)的順利開展；同時，目前融資融券的標(biāo)的證券數(shù)量還比較有限，這限制了融資融券市場投資者的投資標(biāo)的選擇。隨著證券金融公司的設(shè)立和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出，不僅可以有效解決證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)時遇到的資券不足問題，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的正常、順利開展，而且還可以進(jìn)一步擴(kuò)充融資融券的標(biāo)的證券數(shù)量，豐富標(biāo)的證券品種，為投資者提供更多的投資標(biāo)的選擇，從投資者自身的買空賣空和羊群效應(yīng)兩條途徑來增加融資融券市場交易量。這些都有利于活躍證券市場交投，放大證券交易規(guī)模。相關(guān)研究表明，美國納斯達(dá)克股票中，能夠用于證券信用交易的股票其成交量比不能用于證券信用交易的股票要大14%～40%；新上市股票中，近半數(shù)股票的成交量在放開證券信用交易后顯著增加。
　　二是引導(dǎo)投資者樹立理性投資理念，抑制市場過度投機(jī)和盲目炒作。從A股市場平均換手率看，2010年全部可交易A股的換手率為639%，而2009年高達(dá)924%。相比之下，2009年美國股市年換手率為97%，日本為140%，香港為127%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國A股市場年換手率。這說明目前我國A股市場平均換手率偏高，投資者尚缺乏價值投資理念，市場過度投機(jī)和盲目炒作還比較盛行。而從有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)果來看，證券信用交易具有投機(jī)性效應(yīng)，調(diào)整信用交易保證金比例能夠影響投機(jī)者的交易行為，比如提高信用交易保證金比例會增加投機(jī)者的投機(jī)成本，迫使其減少交易或離場，使市場波動程度下降。可見，設(shè)立證券金融公司，通過提高信用交易保證金比例，可以抬高投機(jī)者的投機(jī)成本，有效遏制市場過度投機(jī)和盲目炒作的行為，引導(dǎo)投資者特別是廣大中小投資者樹立科學(xué)、成熟的理性投資理念，講求價值投資和長期投資，平抑市場的大幅波動，降低市場波動性，從而促進(jìn)證券市場的平穩(wěn)、健康運(yùn)行。
　　三是切實(shí)引入做空機(jī)制，改變現(xiàn)有的投資盈利模式。目前證券公司對外融券的券源基本來自自有證券，并不能優(yōu)化配置市場上的閑置證券，當(dāng)投資者看空某一標(biāo)的證券時，沒有足夠的券源來滿足其投資需求，使融券業(yè)務(wù)受到較大限制。同時，券商可融的標(biāo)的證券基本都是投資者有較大把握看漲的股票，因此理性投資者多數(shù)不愿對這些股票融券賣出，使得投資者做空的可能性變得更低。隨著證券金融公司的設(shè)立，融資融券標(biāo)的證券的擴(kuò)容，均可以有效解決融資融券市場券源受限的問題，在國內(nèi)真正引入做空機(jī)制，增加賣空盈利模式。
　　加強(qiáng)對融資融券市場的集中調(diào)控，進(jìn)一步打通資本市場與貨幣市場。加強(qiáng)對融資融券市場的集中調(diào)控，完善融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則。證券金融公司為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，同時對證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控。海外融資融券市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，標(biāo)的證券范圍的調(diào)整能影響融資融券交易總規(guī)模，而轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例的設(shè)定能影響單只標(biāo)的證券買空交易和賣空交易的規(guī)模。因此，調(diào)整標(biāo)的證券范圍、轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例，均可以在短期內(nèi)影響證券市場的總供給和總需求，影響證券價格的短期波動。可見，證券金融公司通過保證金制度，設(shè)定和調(diào)整轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例，有利于加強(qiáng)對融資融券市場的集中調(diào)控，有效防范和控制融資融券市場風(fēng)險。另外，證券金融公司在日常處理融資融券市場交易中出現(xiàn)的異常情況的過程中，逐步修訂和完善證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則，可以有效發(fā)揮市場推動者的作用。
　　進(jìn)一步打通資本市場與貨幣市場，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。中國證券金融公司的設(shè)立將建立起國內(nèi)資本市場與貨幣市場之間的資金融通渠道，進(jìn)一步打通兩個市場，促進(jìn)兩個市場的有效對接、有機(jī)聯(lián)系和協(xié)調(diào)發(fā)展。在證券金融公司設(shè)立之前，國內(nèi)開展融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券基本來自券商自有的資金和證券。而從境外成熟市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在集中授信模式下，證券金融公司通過向商業(yè)銀行短期拆借和長期貸款，形成了“商業(yè)銀行—證券金融公司—證券公司—投資者”的四級資金鏈條，這樣證券金融公司可以讓資金在資本市場與貨幣市場之間便捷、順暢地流通，打破了原來資本市場與貨幣市場之間的割裂狀態(tài)，成為連接兩個市場的橋梁和紐帶。證券金融公司的設(shè)立促進(jìn)了資本市場與貨幣市場的平衡、協(xié)調(diào)發(fā)展，不僅有利于提高資金配置效率和利用效率，也有利于進(jìn)一步完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
　　證券金融公司的治理結(jié)構(gòu)與風(fēng)險管理
　　日本證券金融公司的組織架構(gòu)及其借鑒
　　組織架構(gòu)是在企業(yè)管理要求、管控定位、管理模式和業(yè)務(wù)特征等多因素的影響下，在企業(yè)內(nèi)部組織資源、建立流程、開展業(yè)務(wù)、落實(shí)管理的基本要素。企業(yè)組織架構(gòu)就是一種決策權(quán)的劃分體系和企業(yè)內(nèi)部各部門的分工協(xié)作體系。組織架構(gòu)需要根據(jù)企業(yè)總目標(biāo)，把企業(yè)管理的基本要素配置在一定的方位上，確定其活動條件，規(guī)定其活動范圍，形成相對穩(wěn)定和科學(xué)的管理體系。
　　證券金融公司因其業(yè)務(wù)的特殊性，除了要設(shè)立一般股份有限公司所共同設(shè)有的組織部門外，還應(yīng)當(dāng)設(shè)立相關(guān)的業(yè)務(wù)部門和風(fēng)險管理部門。日本作為世界證券市場上證券金融公司的首創(chuàng)國，其證券金融公司由最初的1家增加至8家，然后又合并為3家，其中日本證券金融公司擁有最悠久的發(fā)展歷史和最雄厚的資本規(guī)模，并在日本的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中占據(jù)榜首地位，擁有絕對的先發(fā)優(yōu)勢。本文以日本證券金融公司的組織架構(gòu)（見圖1）為參考，探討中國證券金融公司組織架構(gòu)的構(gòu)建。
　　首先，現(xiàn)代企業(yè)組織架構(gòu)通常由決策子系統(tǒng)、指揮子系統(tǒng)和執(zhí)行子系統(tǒng)共同構(gòu)成，即包含股東大會、董事會、總經(jīng)理以及各業(yè)務(wù)執(zhí)行部門等組織部門。其中，股東大會為公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)和最高決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對公司的重大經(jīng)營管理事項作出決策，對公司的經(jīng)營管理擁有廣泛的決策權(quán)；董事會是股東大會的業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，對外代表公司的經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營活動進(jìn)行指揮和管理；總經(jīng)理是公司業(yè)務(wù)執(zhí)行的最高負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會的戰(zhàn)略決策；其他執(zhí)行部門和業(yè)務(wù)部門則在總經(jīng)理的統(tǒng)一指揮下進(jìn)行運(yùn)作。
　　其次，證券金融公司作為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的主體和融資融券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，完善和嚴(yán)格的風(fēng)險管理是促進(jìn)其規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作的重要保障。如圖1所示，從監(jiān)察系統(tǒng)中的審計委員會和監(jiān)察委員會到業(yè)務(wù)執(zhí)行中的審計部、監(jiān)察部和風(fēng)險管理部，通過對各類風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的識別、預(yù)測和度量，選擇有效的風(fēng)險管理手段和工具，盡可能地降低風(fēng)險管理成本，有計劃地分散、降低、控制和處置風(fēng)險，為公司的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作提供有力的經(jīng)濟(jì)保障。
　　最后，也是證券金融公司中最為特殊的業(yè)務(wù)部門，如圖1中的資金證券部、借貸交易部、融資部和托管與結(jié)算部。資金證券部是證券金融公司從外部融入資金和證券的專門部門，對現(xiàn)金流和現(xiàn)有證券進(jìn)行流動性管理，確保穩(wěn)定的資金和證券來源。也就是說，資金證券部通過從商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、基金公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)融入資金和證券，確保資金和證券來源穩(wěn)定和充足，從而確保轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的順利開展。借貸交易部是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的直接業(yè)務(wù)部門，當(dāng)證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中遇到自有資券不足時，可以向證券金融公司借貸交易部申請辦理一定金額的資金或證券的轉(zhuǎn)融通，借貸交易部對證券公司的信用狀況、風(fēng)險狀況或所借入證券的授信狀況進(jìn)行審核。由于日本證券金融公司不僅向證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，還向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認(rèn)購貸款，融資部正是向證券公司提供這類貸款融資服務(wù)的直接業(yè)務(wù)部門。
　　日本證券金融公司的組織架構(gòu)和部門設(shè)置為中國證券金融公司提供了有益的借鑒，中國證券金融公司可以以此為參照來建立組織架構(gòu)，但有以下幾點(diǎn)需要注意：（1）中國證券金融公司的基本功能在于建立我國的轉(zhuǎn)融通制度，完善融資融券交易制度，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，對于除證券信用交易以外的其他融資服務(wù)功能，可以在基本功能順利實(shí)現(xiàn)后再進(jìn)一步拓展。因此，中國證券金融公司現(xiàn)階段可不考慮設(shè)立與日本證券金融公司“融資部”功能類似的業(yè)務(wù)部門，等將來條件具備、時機(jī)成熟后再設(shè)立這類業(yè)務(wù)部門，用以提供貸款融資服務(wù)；（2）鑒于目前轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還處于探索階段，為了有效防范、監(jiān)控和降低融資融券市場風(fēng)險，并根據(jù)循序漸進(jìn)、逐步推開轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的基本原則，中國證券金融公司是目前我國唯一一家提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)的證券金融公司，具有雙重的角色定位。因此，在業(yè)務(wù)部門設(shè)置上，中國證券金融公司可考慮增設(shè)“研究部”之類的部門，憑借其壟斷信息資源這一得天獨(dú)厚的天然優(yōu)勢，充分利用其掌握的完整、準(zhǔn)確、翔實(shí)的市場交易數(shù)據(jù)，對證券市場融資融券交易情況進(jìn)行實(shí)時、動態(tài)的監(jiān)測和專業(yè)、深入的分析。這不僅有利于健全中國證券金融公司的組織架構(gòu)，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，而且有利于有效彌補(bǔ)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不足，加強(qiáng)融資融券市場監(jiān)管，進(jìn)而充分發(fā)揮其市場組織者、建設(shè)者和推動者的功能。
　　證券金融公司的治理結(jié)構(gòu)
　　公司治理結(jié)構(gòu)是指為實(shí)現(xiàn)公司最佳經(jīng)營業(yè)績、公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡、相互約束關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排，它是公司治理的核心要素。根據(jù)公司治理理論，公司治理結(jié)構(gòu)主要解決三個問題，即保證股東的投資回報、企業(yè)內(nèi)各個利益集團(tuán)的關(guān)系協(xié)調(diào)、增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力。
　　中國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結(jié)算公司。按照《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》的規(guī)定，它為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，對證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)測和分析全市場融資融券交易情況，運(yùn)用市場化手段防范和控制各種風(fēng)險。因此，從現(xiàn)狀出發(fā)，風(fēng)險管理是目前證券金融公司公司治理的重點(diǎn)。在建立組織架構(gòu)的基礎(chǔ)上，中國證券金融公司的治理結(jié)構(gòu)可以參照日本證券金融公司的治理結(jié)構(gòu)（見圖2），并結(jié)合我國國情來加以設(shè)計。中國證券金融公司應(yīng)當(dāng)通過探索和實(shí)踐總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，不斷健全公司治理機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理，進(jìn)而提高公司治理能力和水平。
　　我國融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日正式開啟以來，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，融資融券余額已達(dá)到604億元。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的即將開啟將給融資融券市場各參與主體帶來新的挑戰(zhàn)和諸多問題，對于證券金融公司來講，如何充分發(fā)揮其市場組織者、建設(shè)者和推動者的作用是促進(jìn)融資融券市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的關(guān)鍵。因此，在證券金融公司設(shè)立之初，就需要優(yōu)化設(shè)計組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理機(jī)制，并通過持續(xù)的探索和實(shí)踐以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，不斷健全組織架構(gòu)，改善公司治理，嚴(yán)格風(fēng)險管理。
　?。ㄗ髡邌挝唬汉ＭㄗC券研究