通脹四季度會(huì)抬頭嗎？

　　通脹在2010～2011年間基本上是調(diào)控的主要決定因素，2012年也不例外。之前市場(chǎng)基于對(duì)于通脹的謹(jǐn)慎判斷，認(rèn)為全年不會(huì)降息。這一判斷隨著超預(yù)期的放緩而落空。近期市場(chǎng)判斷上出現(xiàn)新的矛盾，即認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)下行過程中，通脹反而上升。與這一判斷相反，我們認(rèn)為通脹在2012年下半年不會(huì)成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價(jià)格仍將是繼續(xù)放緩過程中的主要調(diào)控中介目標(biāo)。
　　國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飛漲，食品項(xiàng)CPI或受影響
　　美國近期的干旱使得國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格自2012年6月初開始一路上行。6～7月農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比漲幅連續(xù)達(dá)到了16%左右。國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與國內(nèi)食品項(xiàng)CPI有一定的關(guān)聯(lián)性。從歷史上看，無論是同比或是環(huán)比，兩者在趨勢(shì)上的走勢(shì)大體相同（見圖1），而大宗商品領(lǐng)先國內(nèi)食品項(xiàng)CPI兩個(gè)月左右（見圖2）。兩者目前已出現(xiàn)了明顯的背離，這或預(yù)示著在8月份食品項(xiàng)CPI將會(huì)出現(xiàn)一輪比較明顯的漲幅。
　　從國內(nèi)通脹的大方向上來看，我們認(rèn)為食品項(xiàng)CPI的上行更多的是波動(dòng)而不會(huì)成為一輪大的趨勢(shì)。美國干旱以及歐央行行長(zhǎng)德拉吉的“信心喊話”使得國際農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)在2012年7月20號(hào)左右上行至最高點(diǎn)，之后已明顯呈回落的趨勢(shì)。由此可見農(nóng)產(chǎn)品大宗雖會(huì)對(duì)中國的食品項(xiàng)通脹造成一定的拉動(dòng)，但持續(xù)的時(shí)間應(yīng)相對(duì)有限。
　　國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌趨勢(shì)中斷
　　自2012年4月開始食品項(xiàng)CPI的環(huán)比就出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)月的較大負(fù)增長(zhǎng)。食品項(xiàng)通脹的大幅負(fù)增長(zhǎng)以及非食品項(xiàng)通脹的零增長(zhǎng)使得整體CPI連續(xù)三個(gè)月低于市場(chǎng)的預(yù)期。
　　然而，國內(nèi)食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的價(jià)格變化在近期由下行轉(zhuǎn)為振蕩向上，而各地的強(qiáng)降水導(dǎo)致蔬菜供給出現(xiàn)問題更使得蔬菜價(jià)格在2012年7月末出現(xiàn)了較大的上漲（見圖3）。也正因?yàn)槿绱?，?月的最后一周農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲幅度超過了往年的季節(jié)性規(guī)律。我們認(rèn)為，隨著下半年對(duì)食品需求的季節(jié)性增強(qiáng)、各地強(qiáng)降水造成的損失，以及美國干旱導(dǎo)致國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行在未來一段時(shí)間將對(duì)食品項(xiàng)通脹造成向上的推動(dòng)。綜合起來看，我們認(rèn)為通脹在7月份下降至1.7%左右之后將會(huì)出現(xiàn)上行，并在四季度重新回到2%以上。受制于經(jīng)濟(jì)放緩以及需求的疲軟，通脹整體上應(yīng)該不會(huì)上升至3%左右的警戒線以上。
　　PPI通縮制約非食品項(xiàng)CPI上行
　　自2012年3月開始PPI已連續(xù)三個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間，這體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟，以及需求的疲弱，PPI分項(xiàng)中的PPI生活資料也已經(jīng)接近于通縮的邊緣（見圖4）。而商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)來看，九類生產(chǎn)資料價(jià)格綜合指數(shù)已連續(xù)15周下跌，2012年7月最后一周的周環(huán)比價(jià)格指數(shù)跌幅達(dá)到-1.18%，單周跌幅已是2010年7月以來的最高紀(jì)錄。我們預(yù)測(cè)7月份PPI會(huì)下降至-2.9%左右，并在8月進(jìn)一步下滑至-3%以下。PPI生活資料也會(huì)相應(yīng)地繼續(xù)下降。PPI生活資料下游的CPI非食品項(xiàng)也會(huì)相應(yīng)地受到向下的壓力，CPI非食品項(xiàng)同比短期內(nèi)將繼續(xù)由現(xiàn)在的1.4%小幅下降。
　　我們編制的通脹擴(kuò)散指數(shù)當(dāng)前仍處于低位，并出現(xiàn)了小幅的上升，預(yù)示通脹短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅上行（見圖5）。綜合各方面的因素來看，我們認(rèn)為通脹在三季度仍將處于低位，季同比略低于2%。未來我們逐漸能夠看到食品項(xiàng)CPI上行，而非食品行CPI繼續(xù)下行的局面?？紤]到前者波動(dòng)較大而后者占比較高，四季度CPI將出現(xiàn)有限度的上升。
　　下半年CPI環(huán)比難超2.8%
　　考慮到通脹的特殊季節(jié)性，我們選取歷史上相同月份的環(huán)比數(shù)據(jù)作為參考，預(yù)測(cè)2012年下半年的通脹情況。參考國內(nèi)貨幣政策周期，我們選取2005年下半年，2006年下半年和2009年下半年作為參考（見圖6）。
　　2005年，國內(nèi)自2003年開始的貨幣緊縮進(jìn)入尾聲，CPI結(jié)束趨勢(shì)性下行進(jìn)入底部整理。一年之后，2006年新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)，CPI進(jìn)入上行軌道。2009年年初“四萬億”刺激政策造成經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)，CPI在上半年筑底后，下半年進(jìn)入上行軌道。
　　從目前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，我們認(rèn)為政策層面不會(huì)有大規(guī)模的刺激，因此通脹反彈的力度大概率小于2009年。另一方面，目前宏觀環(huán)境與2005年較為類似，因此我們認(rèn)為下半年CPI上升的力度可能介于2005年和2009年之間，即2.1%和2.8%之間。由于通脹明顯低于政策設(shè)定的4%標(biāo)準(zhǔn)，下半年政策依然有較大的調(diào)整空間。
　　資金價(jià)格仍將是主要調(diào)控中介目標(biāo)
　　通脹在過去兩年間基本上是調(diào)控的主要決定因素，2012年也不例外。之前市場(chǎng)基于對(duì)于通脹的謹(jǐn)慎判斷，認(rèn)為全年不會(huì)降息。這一判斷隨著超預(yù)期的放緩而落空。近期市場(chǎng)判斷上出現(xiàn)新的矛盾，即認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)下行過程中，通脹反而上升。與這一判斷相反，我們認(rèn)為通脹在下半年不會(huì)成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價(jià)格仍然將是繼續(xù)放緩過程中的主要調(diào)控中介目標(biāo)。
　　從近期公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可以看到，無論是一般貸款還是整體貸款，貸款利率仍在進(jìn)一步下行。與2008年末相比，本次放緩周期可能更長(zhǎng)，所需要的貨幣政策力度也更大。目前來看，并不能排除此輪降息低點(diǎn)超出前一輪降息周期的可能性（見圖7）。
　　總的來說，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱的環(huán)境下，通脹難于出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化。即使考慮基數(shù)因素，通脹在四季度也很難超過2.8%這一水平。我們認(rèn)為通脹在下半年不會(huì)成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價(jià)格仍然將是繼續(xù)放緩過程中的主要調(diào)控中介目標(biāo)。在這一原則下，降息仍然可能主要的調(diào)控手段。
　　（作者單位：莫尼塔投資發(fā)展有限公