勿讓政府為企業(yè)債務(wù)買單

　　日前，中國社科院李揚(yáng)副院長領(lǐng)銜的研究成果指出，中國整體債務(wù)水平雖相對較低，但企業(yè)債務(wù)水平已經(jīng)超過警戒線達(dá)到105.4%，在所研究的20個樣本國家中最高。這項(xiàng)研究反映了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的部分現(xiàn)實(shí)。
　　如長期來看，中國企業(yè)在配置資源的過程中發(fā)揮了比較積極的作用，與家庭部門的消費(fèi)相比，企業(yè)部門的投資扮演了更突出的角色。不過這種狀況已經(jīng)開始有所轉(zhuǎn)變，2012年一季度消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到60.3%，投資對GDP的貢獻(xiàn)率是44.1%。
　　再如，中國的金融系統(tǒng)更近于“基于銀行的金融系統(tǒng)”，而非“基于市場的金融系統(tǒng)”。與資本市場相比，銀行渠道是中國企業(yè)更重要的融資來源。
　　以上現(xiàn)實(shí)是相互聯(lián)系的。當(dāng)消費(fèi)處于較低水平，人們對產(chǎn)品需求的多樣性
　　要求不高，主要集中在滿足較低需求層次的商品之上。這類商品的供求周期相對穩(wěn)定，企業(yè)生產(chǎn)這些商品能夠獲得的回報(bào)主要來自規(guī)模報(bào)酬。
　　隨著生活水平的提高，產(chǎn)品及服務(wù)消費(fèi)的個性化、新穎化程度也與日俱增，企業(yè)需要以更多的創(chuàng)新去對位變動不居的需求，一旦開發(fā)出適銷對路的產(chǎn)品與服務(wù)，則可能獲得極大的回報(bào)，但若經(jīng)營失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險也高。與此相關(guān)的不確定性，很難由長于平滑風(fēng)險、期待穩(wěn)定回報(bào)的銀行來吸收。此時就需要一個足夠規(guī)模的高效率的金融市場，來將企業(yè)系統(tǒng)以創(chuàng)新迎合多樣性需求產(chǎn)生的不確定性分散掉。
　　在這個金融市場中，有的人眼光卓越，能夠迅速發(fā)現(xiàn)有價值的企業(yè)并加以投資，由此分享其創(chuàng)新收益；另一些人投資失敗，承擔(dān)損失。整體來看，只要企業(yè)系統(tǒng)的創(chuàng)新是成功的，其產(chǎn)生的超額回報(bào)規(guī)模遠(yuǎn)大于失敗的損失，那么企業(yè)系統(tǒng)和金融系統(tǒng)就能夠?qū)崿F(xiàn)良性互動。
　　企業(yè)債務(wù)水平過高表面上反映了金融系統(tǒng)由銀行導(dǎo)向向市場導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的滯后，或者說資本市場發(fā)展的滯后，但實(shí)際上對應(yīng)著企業(yè)系統(tǒng)本身創(chuàng)新能力的不足。
　　只有不再滿足于向國內(nèi)國際市場提供低技術(shù)含量、低附加值的低端制造業(yè)產(chǎn)品，而力求開發(fā)自身核心競爭力去迎合乃至“創(chuàng)造”新市場，這樣的企業(yè)才會對高效的金融市場提出迫切的要求，才會吸引更多有眼光的投資人加入到金融市場之中。
　　對金融市場或投資人來說，如何通過這個機(jī)制把具備創(chuàng)新能力的企業(yè)識別出來非常關(guān)鍵，也難以做到。但從游戲規(guī)則來看，把那些缺乏創(chuàng)新能力和盈利能力的企業(yè)淘汰出去，是有可能并且至關(guān)重要。
　　盡管我國2001年就出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，但退出機(jī)制一直不順暢。十年之后，證監(jiān)會還要不斷出臺文件來繼續(xù)推進(jìn)“上市公司退市機(jī)制建設(shè)”。按照現(xiàn)有的規(guī)則，該退出的很難及時退出，造成上市企業(yè)魚龍混雜，提升了投資者判斷和識別的難度，也分散了那些真正有創(chuàng)新能力的企業(yè)所應(yīng)當(dāng)獲得的資源。這種局面如果長期得不到改變，最終后果就是“劣企驅(qū)逐良企”、“市場淪為賭場”。
　　過高的企業(yè)債務(wù)，除了經(jīng)過企業(yè)系統(tǒng)創(chuàng)新和金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)變而逐漸部分轉(zhuǎn)化為股權(quán)融資之外，還有可能由企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎畟鶆?wù)。三大評級公司之一的惠譽(yù)，于5月14日發(fā)出警告，可能在未來12~18個月下調(diào)中國的信用評級，主要是因?yàn)橹醒胝袚?dān)地方政府及銀行的不良債務(wù)，這些債務(wù)將轉(zhuǎn)移到中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。地方政府和銀行所承擔(dān)的不良債務(wù)，相當(dāng)部分是對企業(yè)部門的不良債權(quán)。
　　解決企業(yè)債務(wù)水平過高的問題，不是簡單的轉(zhuǎn)變債務(wù)主體就可以一了百了。這樣做只會導(dǎo)致分散的風(fēng)險向系統(tǒng)化的風(fēng)險集聚，一旦突破臨界點(diǎn)，將帶來巨大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。只有加強(qiáng)微觀層面企業(yè)創(chuàng)新能力的培育和制度層面金融市場規(guī)則的建構(gòu)，營造良好的投融資環(huán)境，才能在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級的過程中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)系統(tǒng)與金融系統(tǒng)的平穩(wěn)過渡，以及與之相關(guān)的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。