資本項(xiàng)目開放與結(jié)構(gòu)再平衡

　　“十二五”規(guī)劃中重提了“擴(kuò)大人民幣跨境使用，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”的宏觀目標(biāo)。在這樣一個(gè)背景下，央行調(diào)統(tǒng)司課題組日前發(fā)布的報(bào)告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》使得關(guān)于資本項(xiàng)目開放的討論迅速升溫。
　　前不久央行周小川行長接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)曾經(jīng)對(duì)我國的資本項(xiàng)目開放程度有一個(gè)判斷：“其實(shí)我們距離資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)，現(xiàn)在已經(jīng)不太遠(yuǎn)了”，依據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）提出的關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換的40個(gè)子項(xiàng)來衡量，我國可兌換和部分可兌換的子項(xiàng)已經(jīng)達(dá)到了36個(gè)。
　　從實(shí)踐的角度，近幾年人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場呈快速發(fā)展勢頭。推動(dòng)海外人民幣回流境內(nèi)資本市場的人民幣合格境外投資者（RQFII）首批200億元試點(diǎn)、更多境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)獲批境外發(fā)行人民幣債等都顯示人民幣可兌換的進(jìn)程正在加快。而從資本項(xiàng)目開放的幾個(gè)先決條件來看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架、充足的外匯儲(chǔ)備等條件都已經(jīng)具備。因而資本項(xiàng)目開放的加快是一個(gè)順勢而為的選擇。
　　 之前關(guān)于資本項(xiàng)目開放的討論更多關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)方面，這一點(diǎn)也因不少發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在資本項(xiàng)目開放過程中遭遇金融危機(jī)而被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。實(shí)際上，資本項(xiàng)目的開放作為一國金融體系開放進(jìn)程中特定階段的政策選擇，涉及到總體利弊權(quán)衡的決策以及對(duì)資本項(xiàng)目開放初期可能造成的資本流動(dòng)及貨幣匯率波動(dòng)等影響，需進(jìn)行充分地政策調(diào)整及監(jiān)管制度的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。從目前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的困局來看，通過加快資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程也有助于增加企業(yè)和家庭部門全球配置資源的渠道，反過來也推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡。
　　
　　澄清兩個(gè)認(rèn)知誤區(qū)
　　首先要糾正兩個(gè)關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換的認(rèn)知誤區(qū)：一是可兌換并不意味著零管制。市場上很多強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目開放風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)者往往將資本項(xiàng)目的可兌換等同于零管制，并擔(dān)憂由此而可能帶來的資本流動(dòng)沖擊。即便是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，盡管其資本項(xiàng)目管制已經(jīng)非常之少，其資本項(xiàng)目也并不是100％無管制的。而且IMF在其2010年的一次內(nèi)部會(huì)議上也認(rèn)同短期內(nèi)為維護(hù)本國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而進(jìn)行的管制是合理的。
　　二是可兌換不一定一步到位。從各國資本項(xiàng)目開放的時(shí)間區(qū)間來看，通常需要經(jīng)歷5年到10年才可能達(dá)到可兌換的程度。根據(jù)資本項(xiàng)目各個(gè)子項(xiàng)開放與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的關(guān)聯(lián)度，監(jiān)管的難度以及風(fēng)險(xiǎn)的高低，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求關(guān)聯(lián)最大的子項(xiàng)如直接投資、信貸的開放，隨著外匯市場的深化以及金融體系的改革推進(jìn)和監(jiān)管能力的成熟逐漸延伸到債券、股票投資等。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的短期債務(wù)融資則可以不開放。綜上，資本項(xiàng)目的開放可以通過漸進(jìn)可控的方式在一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)有序推進(jìn)。即便遇到了短期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)聚集的情況，也可以對(duì)既定的改革計(jì)劃進(jìn)行靈活調(diào)整。
　　
　　可兌換涉及國內(nèi)外資源配置調(diào)整
　　 因?yàn)橐延写罅课墨I(xiàn)論證，我們此處不過多強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目開放對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的促進(jìn)作用。但從私人部門多元化資源配置的角度出發(fā)，資本項(xiàng)目開放的加速無疑可以為長期以來缺乏投資渠道的國內(nèi)企業(yè)，尤其是家庭部門提供投資境外市場的通道。一方面有助于改變目前國內(nèi)資源配置扭曲的現(xiàn)狀，反過來倒逼國內(nèi)金融體制改革，推動(dòng)國內(nèi)債券資本市場的發(fā)展；另一方面也為我國高達(dá)40萬億元的居民儲(chǔ)蓄提供全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。
　　 目前居民部門海外直接投資的最主要限制就是個(gè)人每年5萬美元的購匯額度。這一購匯額度是2007年開始實(shí)施的。當(dāng)時(shí)推行這樣一個(gè)改革措施實(shí)際上也有對(duì)資本流出可能大幅加大的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但實(shí)際上監(jiān)管層所擔(dān)憂的事并沒有發(fā)生。從2011年銀行代客售匯總規(guī)模1.2萬億美元來看，實(shí)際上用上這一換匯額度的人數(shù)僅占13億人口的1.8％，如果這一水平達(dá)到5％，則個(gè)人海外投資就可能達(dá)到3.3萬億美元，潛力巨大。作為比較，2011年末我國的非金融海外直接投資累計(jì)總額600億美元。
　　
　　資本項(xiàng)目開放及配套改革從放開海外直接投資開始
　　從資本項(xiàng)目開放的先后順序來看，直接投資尤其是境內(nèi)企業(yè)和居民海外直接投資可以最先開放。直接投資子項(xiàng)在資本項(xiàng)目開放中相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最小，而且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系最為緊密。目前已經(jīng)有了每人每年5萬美元的換匯額度這一良好基礎(chǔ)。可以通過擴(kuò)大換匯額度的方式來減少居民海外投資的障礙。從目前實(shí)際操作層面來看，我國公民或企業(yè)家在海外做生意以及買房等投資實(shí)際上也不少，資金匯出渠道多繞開管制，其中有不少人通過借用他人的年度換匯額度來匯出資金，這一部分資本流出是合法的。因而盡管名義上我國資本項(xiàng)目仍然是被管制的，實(shí)際上表現(xiàn)出來的已經(jīng)相當(dāng)寬松。在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上放開，順應(yīng)市場需求而且相對(duì)帶來的沖擊最小。
　　
　　增加匯率波動(dòng)的彈性
　　 資本項(xiàng)目開放的加快要求匯率的彈性要大大提高，而且在彈性增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，匯率水平也要至少比較接近均衡水平。盡管從國際收支平衡的角度看，人民幣目前的匯率水平可能已經(jīng)比較接近均衡水平，但匯率的彈性以及外匯市場的深度和成熟度還有待發(fā)展。因而要求在加快資本項(xiàng)目開放的初期仍然對(duì)證券類的投資資本流入流出規(guī)模加以管制。在增加匯率的彈性，也就是擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間后，對(duì)人民幣幣值的預(yù)期得以分化將有助于逐步放開對(duì)資本流動(dòng)的規(guī)?？刂?。
　　
　　QFII 和RQFII擴(kuò)容
　　 允許境外合格投資者以及三類金融機(jī)構(gòu)通過一定的額度管理機(jī)制投資國內(nèi)股票市場以及銀行間債券市場，到目前為止引進(jìn)的外資量約為QFII累計(jì)121家外資機(jī)構(gòu)226.9億美元和200億元人民幣。相對(duì)于國內(nèi)股票市場16萬億元人民幣的市場容量以及銀行間債券市場22萬億元而言小之又小。在人民幣匯率彈性增強(qiáng)的同時(shí)，通過逐步加大QFII和RQFII的額度來測試人民幣匯率的彈性以及均衡水平，并同時(shí)加快國內(nèi)資本市場尤其是債券市場的開放和發(fā)展。
　　
　　加快推進(jìn)利率市場化改革
　　 受央行管制的存貸利差仍然是國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)最大的收入來源。這也反映我國的金融機(jī)構(gòu)盡管從資產(chǎn)負(fù)債表以及贏利水平和壞賬水平上表現(xiàn)優(yōu)異，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)控制和對(duì)金融服務(wù)的創(chuàng)新以及定價(jià)能力仍然相對(duì)疲弱。回顧2001年中國加入WTO伊始，銀行業(yè)對(duì)于即將進(jìn)aa46f90eb94413b8937f3653fb138591841d297cb54d815bbd9458486b5a72e7入中國市場的跨國銀行驚呼“狼來了”。十余年過去，外資銀行資產(chǎn)占全部銀行業(yè)資產(chǎn)比重仍然不足2％，說明國內(nèi)銀行業(yè)的競爭力快速增強(qiáng)。外部的競爭壓力對(duì)于加快銀行業(yè)的改革起到了推動(dòng)作用。資本項(xiàng)目開放提速，意味著之前以貨幣供應(yīng)量等數(shù)量工具為中介目標(biāo)的貨幣政策制定需要有所調(diào)整，因?yàn)橘Y本項(xiàng)目開放以及人民幣國際化的推進(jìn)都為估計(jì)貨幣的供求帶來新的困難。需要建立利率價(jià)格工具為核心的貨幣政策目標(biāo)體系，而為了保證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通，利率市場化宜早不宜遲。
　　
　　加快人民幣結(jié)算進(jìn)程
　　 從數(shù)量模型分析結(jié)果來看，資本賬戶開放與貨幣國際化之間存在正相關(guān)關(guān)系。資本賬戶開放的程度越高，儲(chǔ)備貨幣份額越大。人民幣貿(mào)易結(jié)算的快速發(fā)展派生了人民幣直接投資和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，資本項(xiàng)目的開放則為國際化提供了便利條件。本幣的直接投資以及貿(mào)易結(jié)算需求上升有助于降低貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。反過來，資本項(xiàng)目開放，更多相關(guān)投融資渠道的打通又會(huì)反過來提升人民幣的受歡迎程度。二者相輔相成，將有助于人民幣結(jié)算在未來三年至五年上升至與中國經(jīng)濟(jì)地位相稱的水平。
　　
　　加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)及金融監(jiān)管
　　由于不少新興市場經(jīng)濟(jì)體在資本項(xiàng)目開放的過程中經(jīng)歷了金融危機(jī)的沖擊，因而通過研究學(xué)習(xí)，我國在資本項(xiàng)目開放的過程中可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)并盡量避免重蹈這些國家當(dāng)時(shí)宏觀政策失誤的覆轍。
　　我國國內(nèi)金融體系和監(jiān)管在過去一段時(shí)間已經(jīng)相對(duì)發(fā)展完善，尤其在2008年爆發(fā)全球性的金融危機(jī)過后，金融體系的改革和監(jiān)管都有長足的進(jìn)步。但資本項(xiàng)目開放的過程中，盡管有序可控的漸進(jìn)開放有助于風(fēng)險(xiǎn)的控制，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，與風(fēng)云變幻的國際金融市場連通的過程中，國際資本流動(dòng)仍可能對(duì)幣值、利率水平以及一國金融體系帶來難以預(yù)料的沖擊和波動(dòng)，放大經(jīng)濟(jì)體系原本存在的結(jié)構(gòu)扭曲等問題。這種情況下，恰當(dāng)?shù)暮暧^政策協(xié)調(diào)以及反應(yīng)靈敏的金融監(jiān)管至關(guān)重要。
　　 此外還可以通過加快發(fā)展人民幣離岸市場，并在離岸市場先行放開資本項(xiàng)目管制以在推動(dòng)開放的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，最終形成人民幣的交易中心，發(fā)揮離岸市場作為資金流出流入大陸的一個(gè)中轉(zhuǎn)通道。今年年末，香港離岸市場人民幣存款額可能超過一萬億元，人民幣債券發(fā)行量累計(jì)可能超過3000億元。加上跨境人民幣交易規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了接近3000億元人民幣。人民幣直接投資獲批項(xiàng)目資金額也已經(jīng)超過200億元。離岸中心規(guī)模初具。
　　實(shí)際上，目前全球有超過60個(gè)國家宣稱實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，當(dāng)然資本項(xiàng)目的開放程度又各不相同，甚至不乏僅名義上可兌換之流。從可見的文獻(xiàn)來看，國內(nèi)包括央行在內(nèi)的金融監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)這些國家在資本項(xiàng)目開放過程中所提供的豐富經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)進(jìn)行了大量研究分析，比如美國和德國的成功經(jīng)驗(yàn)以及印度及俄羅斯的教訓(xùn)等等，這無疑將為我國的資本項(xiàng)目開放推進(jìn)設(shè)計(jì)、路徑安排以及應(yīng)對(duì)機(jī)制等做出相對(duì)充裕的理論準(zhǔn)備。
　　作者為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家