重塑國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債能力

　　目前全球性的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債的可持續(xù)性及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)促使各國(guó)開始反思。中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)國(guó)家。一如其他同類國(guó)家政府，尤其是地方政府仍然還是經(jīng)濟(jì)建設(shè)型政府，政府部門仍占據(jù)了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的重要位置。由是，反省自身，深入討論我國(guó)政府債務(wù)問題顯得尤為迫切。
　　 首先是我國(guó)政府自身債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)特征，評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，討論對(duì)策。研究結(jié)果顯示，中央政府的直接顯性債務(wù)規(guī)模及其結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)比較小，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在或有隱性債務(wù)部分。在這些債務(wù)中，地方債務(wù)問題、養(yǎng)老金缺口以及準(zhǔn)國(guó)債部分是影響可持續(xù)性的重要因素。
　　 其次，僅僅關(guān)注政府單個(gè)部門是不夠的，還需要考察政府部門債務(wù)和居民部門、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門之間復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。我們通過構(gòu)建國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的方法，測(cè)算出各部門的資產(chǎn)負(fù)債情況，在此基礎(chǔ)上厘清各部門之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，梳理債務(wù)問題與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)雖處于高速增長(zhǎng)時(shí)期，但經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積，厘清我國(guó)政府、居民、企業(yè)和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、建立健全宏觀審慎的管理框架起著決定性作用。
　　
　　一、我國(guó)中央政府債務(wù)的可持續(xù)性分析：?jiǎn)我徊块T考察
　　 從直接負(fù)債角度來看，中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模不大，整體水平似乎遠(yuǎn)在警戒線以下。2011年末，中央政府國(guó)債余額占GDP比重為16.47％，外債余額占外匯儲(chǔ)備比重為21.8％。但如果再將轉(zhuǎn)軌過程中可能存在的隱性的、或有的債務(wù)（地方負(fù)債、福利欠賬、未實(shí)現(xiàn)的政府服務(wù)、教育以及醫(yī)療等）考慮進(jìn)來的話，我國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模亦不可小覷。這些隱性、或有的債務(wù)產(chǎn)生的重要原因是，隨著經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，政府對(duì)企業(yè)的支持方式從過去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)?；螂[性承諾，這些擔(dān)?；虺兄Z并未被納入政府預(yù)算列支，但它們卻是一種隱性的預(yù)算外開支或責(zé)任。從中長(zhǎng)期來看，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深入，一些原本隱蔽的經(jīng)濟(jì)矛盾可能逐漸暴露，政府隱性、或有的負(fù)債隨之浮出水面，因而形成對(duì)財(cái)政的額外列支要求，最終演化為政府負(fù)債。
　　 為此，我們依照世界銀行專家Hana Polackov的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，構(gòu)建我國(guó)政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)框架（見表1），分類考察我國(guó)中央政府的直接顯性、直接隱性、或有顯性以及或有隱性四類債務(wù)。
　　 （一）中央政府直接顯性債務(wù)
　　 我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來，政府債務(wù)開始成為政府籌集資金的重要手段，其發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為1981年－1993年的平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，這一階段的規(guī)模并不大，期間的年均發(fā)行額僅為165.5億元，截至1993年的債務(wù)余額僅為1542.3億元。第二階段為1994年－2005年的快速增長(zhǎng)階段，隨著1994年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》和1995年《中國(guó)人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》實(shí)施以來，債務(wù)收入不再列入預(yù)算收入，禁止財(cái)政向銀行透支，使得財(cái)政只能通過發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)，直接促使我國(guó)國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。國(guó)債發(fā)行總額從1994年的1175億元增加到2005年的6922.87億元，平均每年增速為19％；債務(wù)余額從1994年的2286.4億元增加到2005年的2.88萬(wàn)億元。第三階段為2006年至今的急速擴(kuò)大階段，2006年我國(guó)取消了維系25年之久的逐年審批發(fā)行額的管理方式，開始實(shí)行國(guó)債余額管理，國(guó)債余額在短短5年內(nèi)增加了近一倍，從2005年的2.88萬(wàn)億元增加到2009年的6.02萬(wàn)億元（見圖1），國(guó)債規(guī)模開始呈現(xiàn)急速擴(kuò)大趨勢(shì)；與此同時(shí)，發(fā)行額也急速擴(kuò)大，其中為應(yīng)對(duì)2007年國(guó)際金融危機(jī)沖擊，當(dāng)年2.31萬(wàn)億元的債務(wù)發(fā)行額創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。
　　 國(guó)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效途徑。但是，通過舉債的方式來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融需求，償還問題始終是最大風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)。一旦償還出現(xiàn)問題，在時(shí)間軸上延展的債務(wù)鏈條就會(huì)斷裂，將債務(wù)推向未來就將不再具有代際持續(xù)性。
　　 一般而言，債務(wù)的不可持續(xù)主要源自資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣結(jié)構(gòu)三方面的錯(cuò)配。這三個(gè)因素不僅會(huì)導(dǎo)致債務(wù)鏈條斷裂，甚至有可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。值得說明的是，由于貨幣結(jié)構(gòu)問題主要體現(xiàn)在外債中，而自1994年以來我國(guó)政府的外債比例一直偏低，并且外債的借債主體從政府變?yōu)槠髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)，政府外債規(guī)模增長(zhǎng)有限。2011年底，中國(guó)外債余額占外匯儲(chǔ)備的比重為21.8％。這保證了中國(guó)有足夠能力應(yīng)對(duì)類似亞洲金融危機(jī)的資本外流沖擊。所以在評(píng)估我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性時(shí)將不再分析貨幣結(jié)構(gòu)問題，僅從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度來考察。
　　 1.資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
　　 一般而言，有三個(gè)重要指標(biāo)可以用來衡量資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。第一個(gè)指標(biāo)是國(guó)債負(fù)擔(dān)率，從我國(guó)的情況來看，這一指標(biāo)在1994年－2010年間的平均水平為12.52％（見圖2），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲貨幣聯(lián)盟《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60％的警戒線。但是歐洲的情況不能簡(jiǎn)單地直接套用在我國(guó)，因?yàn)闅W洲國(guó)家GDP中財(cái)政收入占了很大比例，所以其警戒線較高；反觀我國(guó)，財(cái)政收入在GDP中的比例要低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，稅改以來的財(cái)政收入雖呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但這一比例也未超過20％，因此有必要直接和財(cái)政收入比較。
　　 第二個(gè)指標(biāo)是國(guó)債依存度，我國(guó)1994年－2010年間的國(guó)債依存度平均為25.72％（見圖2），這意味著每年的債務(wù)約占財(cái)政支出四分之一，與其他國(guó)家比較，我國(guó)國(guó)債依存度相對(duì)較高。
　　 第三個(gè)指標(biāo)是國(guó)債償債率，該指標(biāo)從1995年－2010年間均超過了10％的國(guó)際公認(rèn)安全線（見圖3），這表明中央政府償債能力較弱。
　　 為進(jìn)一步揭示政府部門的負(fù)債和持有資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，我們依據(jù)1998年的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和歷年統(tǒng)計(jì)年鑒中的資金流量表數(shù)據(jù)得到1998年－2008年的負(fù)債和資產(chǎn)數(shù)據(jù)（見圖4）。從數(shù)據(jù)來看，政府的資產(chǎn)規(guī)模從1998年的6.5萬(wàn)億元增加到2008年的17.21萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了約2.6倍；負(fù)債規(guī)模從1998年的1.58萬(wàn)億元增加到2008年的7.52萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了約4.7倍；負(fù)債與資產(chǎn)比從1998年的24.38％增加到2008年的43.27％。負(fù)債規(guī)模激增是不可忽視的事實(shí)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍內(nèi)。
　　 2.期限結(jié)構(gòu)
　　 一般而言，短期債務(wù)適合用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，長(zhǎng)期債務(wù)則適合用來進(jìn)行長(zhǎng)周期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果債務(wù)期限結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理的話，極容易造成流動(dòng)性不足。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)通過實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期合理搭配，使債務(wù)還本付息分散化，避免償還高峰，加強(qiáng)債務(wù)流動(dòng)性。
　　 總體來看，自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來，我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，但仍呈現(xiàn)出“中間多，兩邊少”的局面。在1981年－1993年，僅發(fā)行過2年－10年的中期國(guó)債，而10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債和1年以下的短期國(guó)債從未發(fā)行。直到1994年，才首次發(fā)行期限為6個(gè)月和1年的短期國(guó)債。雖然2009年首次成功發(fā)行50年期的超長(zhǎng)期國(guó)債，但長(zhǎng)期國(guó)債的比例仍舊較低。
　　 目前，中期債務(wù)在我國(guó)國(guó)債發(fā)行比例中占據(jù)最大比重，發(fā)行頻率與發(fā)行規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他期限的國(guó)債，且增長(zhǎng)幅度可觀。中期債務(wù)又以3年－5年期的見多（見圖5）。中期國(guó)債發(fā)行期間的過于集中，導(dǎo)致國(guó)債償還期過于集中，每隔3年－5年即進(jìn)入一個(gè)償債高峰，增大財(cái)政壓力，不利于發(fā)揮國(guó)債的調(diào)節(jié)作用；而且單一的國(guó)債品種使得受到過多資金追逐，推高利率，增加國(guó)債的利息成本，加大了國(guó)債發(fā)行成本。反觀美國(guó)、日本和意大利等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，發(fā)行的短期國(guó)債平均都在70％以上，中長(zhǎng)期國(guó)債僅占相對(duì)較少的份額（見表2），而且發(fā)行規(guī)模和頻率都比較穩(wěn)定，未出現(xiàn)大的波動(dòng)。
　　
　　 國(guó)債品種不豐富，無(wú)法滿足投資者的不同需求，將影響國(guó)債的發(fā)行和流通。更為重要的意義在于，短期國(guó)債的嚴(yán)重缺乏使央行無(wú)法通過實(shí)施公開市場(chǎng)操作來推行貨幣政策。從另一個(gè)角度來講，由于短期和長(zhǎng)期國(guó)債的相對(duì)缺乏，造成國(guó)債市場(chǎng)缺乏一個(gè)完整的國(guó)債收益率曲線，從而市場(chǎng)化的利率缺乏有效的定價(jià)基準(zhǔn)，不利于金融體系市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。
　　 綜述之，我國(guó)中央政府的直接顯性債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)總體可控狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為期限結(jié)構(gòu)不太合理。
　　 （二）中央政府直接隱性債務(wù)——以養(yǎng)老金缺口為例
　　 我國(guó)從1997年開始實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合（即“統(tǒng)賬結(jié)合”）的部分積累制的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。但由于養(yǎng)老金支付規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于積累規(guī)模，個(gè)人賬戶尚未做實(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口日益增大，形成政府對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的隱性債務(wù)。
　　 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中華人民共和國(guó)2011年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2011年末全國(guó)（不包括港澳臺(tái)地區(qū)）60歲及以上老年人口已達(dá)1.8499億人，占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)13.7％，與2000年第五次全國(guó)人口普查相比，上升了3.37個(gè)百分點(diǎn)。人口老齡化將帶來一系列人口和社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題，對(duì)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度運(yùn)行形成巨大的挑戰(zhàn)和壓力。
　　 第一，老年撫養(yǎng)比（即每百名勞動(dòng)年齡人口負(fù)擔(dān)的65歲以上老年人口數(shù)量）大幅提高。六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)老年撫養(yǎng)比呈現(xiàn)先緩慢下降后逐步上升的趨勢(shì)，2011年末已上升至12.23％。有關(guān)部門測(cè)算，2015年中國(guó)勞動(dòng)人口將開始下降，2035年65歲以上人口約有2.9億人，勞動(dòng)人口約有8.1億人，減去接受高等教育、失業(yè)和低收入勞動(dòng)人口，將出現(xiàn)不足2個(gè)納稅人供養(yǎng)1個(gè)養(yǎng)老金領(lǐng)取者的局面。
　　 第二，養(yǎng)老保險(xiǎn)支出大幅增加。由于人口老齡化的影響，退休人員數(shù)量越來越多，退休人員領(lǐng)取退休金的時(shí)間越來越長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)支出越來越龐大。1989年－2010年，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出總額逐年攀升（見圖6），1989年總支出為118.8億元，1996年突破1000億元，2000年突破2000億元，2003年突破3000億元，2010年已達(dá)到9429億元。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出總額的增速不斷加快，其占當(dāng)年GDP的比例也逐年遞增，1989年僅為0.7％，1990年突破1％，1999年突破2％，205273839ba53d8cb1774cfc8994bcf8082187c99256b913a4b857a11f6b4caf9f10年已達(dá)2.35％。
　　 參加城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的居民依法領(lǐng)取養(yǎng)老金的權(quán)益是國(guó)家財(cái)政的必需支出，本質(zhì)上是國(guó)家的一項(xiàng)負(fù)債。由于這種負(fù)債不像國(guó)債那樣有明確的數(shù)額，習(xí)慣上稱其為隱性負(fù)債。由于我國(guó)從1997年開始從現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合（即“統(tǒng)賬結(jié)合”）的部分積累制的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度轉(zhuǎn)變，國(guó)家需要支付給一部分實(shí)際上是空賬的個(gè)人賬戶支付養(yǎng)老金，形成了轉(zhuǎn)軌成本。此前的許多相關(guān)研究對(duì)于隱性負(fù)債、轉(zhuǎn)軌成本的定義不同，用法無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，鑒于這種情況，本文將國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債定義為養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任（Net Pension Benefit Obligation或NPBO），研究現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，未來國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債的變化情況。
　　 如同其他資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債項(xiàng)一樣，養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任在某一時(shí)點(diǎn)上的規(guī)模是一個(gè)存量概念，其數(shù)值等于居民未來領(lǐng)取的養(yǎng)老金精算現(xiàn)值與未來繳納的養(yǎng)老金精算現(xiàn)值之差，注意這里已經(jīng)考慮了未來繳納養(yǎng)老金的現(xiàn)金流入，因此稱為凈責(zé)任。居民的養(yǎng)老金由社?；鹬械酿B(yǎng)老保險(xiǎn)基金來支付，當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在某一時(shí)點(diǎn)上的累積額（Fund Balance或FB）小于養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)缺口（Fund Gap或FG），給國(guó)家財(cái)政帶來額外負(fù)擔(dān)，用公式表示為：
　　 養(yǎng)老金缺口 = 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累積額-養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任
　　 或FG=FB-NPBO
　　 這里，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累積額為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金從起始測(cè)算時(shí)點(diǎn)（本文取2009年）起，以其投資收益率累積到未來測(cè)算時(shí)點(diǎn)的余額。注意這里的累積是指以投資收益率累積，并不考慮未來繳納養(yǎng)老金給基金帶來的增加額，因?yàn)槲磥砝U納養(yǎng)老金的精算現(xiàn)值已在養(yǎng)老金權(quán)益凈責(zé)任中扣減。
　　 我們的計(jì)算將在以下假設(shè)條件下進(jìn)行：
　　 1.精算假設(shè)。過去幾十年來由于生活條件的改善，人的平均壽命在逐漸提高，但考慮到隨著逐漸接近人類先天決定的極限壽命，未來幾十年內(nèi)死亡率應(yīng)該不會(huì)有太大變化，故本文選用2000年－2003年壽險(xiǎn)業(yè)生命表并假設(shè)其在未來數(shù)十年內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。貼現(xiàn)率是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的要求回報(bào)率，由于社?；鸫蟛糠滞顿Y于國(guó)債，因此采用10年期國(guó)債收益率作為貼現(xiàn)用利率。另外，雖然養(yǎng)老金的繳納和領(lǐng)取都是月度執(zhí)行，但由于二者計(jì)算結(jié)果差別很小，出于簡(jiǎn)便考慮，以年度來進(jìn)行計(jì)算。
　　 2.人口假設(shè)。第一，本文的測(cè)算需要細(xì)化到年齡和性別的人口數(shù)據(jù)，由于計(jì)算是基于參加城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的居民，而所能得到的按具體到每一歲的年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)是來自于全國(guó)人口的抽樣調(diào)查，因此假設(shè)二者的年齡和性別結(jié)構(gòu)相同。第二，假設(shè)所有參加城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的男性和女性都是20歲開始參加工作，男性于60歲退休，女性于55歲退休，且足額繳納并領(lǐng)取養(yǎng)老保險(xiǎn)金。
　　 3.制度假設(shè)。根據(jù)國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)，設(shè)每年繳納于社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的金額為前一年城鎮(zhèn)在崗職工平均工資的20％，從統(tǒng)籌賬戶領(lǐng)取的養(yǎng)老金占工資比例（養(yǎng)老金替代率）為20％。2005年以后繳納入個(gè)人賬戶部分的養(yǎng)老金未來的收益權(quán)由個(gè)人賬戶承擔(dān)，不構(gòu)成國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，不予考慮。2005年以前參加工作的居民視同繳納個(gè)人賬戶養(yǎng)老金，退休后從個(gè)人賬戶領(lǐng)取前一年城鎮(zhèn)在崗職工平均工資的8％。假設(shè)前十年的年工資增長(zhǎng)率為8％，之后的年工資增長(zhǎng)率為4％，養(yǎng)老金的調(diào)整幅度為在崗職工的平均工資年增長(zhǎng)率乘以一定的比率，假設(shè)為0.7。
　　 根據(jù)我們的假設(shè)條件和測(cè)算模型，可估計(jì)出2010年至2033年每年的養(yǎng)老金缺口如圖7所示。
　　 根據(jù)我們的測(cè)算，在2010年，我國(guó)養(yǎng)老金的缺口將達(dá)到16.48萬(wàn)億元，在目前養(yǎng)老制度不變的情況下，往后的年份缺口逐年放大，假設(shè)GDP年增長(zhǎng)率為6％，到2033年時(shí)養(yǎng)老金缺口將達(dá)到68.2萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的38.7％。當(dāng)然，由于測(cè)算期限長(zhǎng)，上述模型中的利率、死亡率、工資增長(zhǎng)率等關(guān)鍵參數(shù)也會(huì)發(fā)生變化，影響測(cè)算結(jié)果的絕對(duì)數(shù)值。但根據(jù)情景分析的結(jié)果，如果現(xiàn)行養(yǎng)老制度不變，養(yǎng)老金缺口放大對(duì)財(cái)政造成巨大負(fù)擔(dān)這一總體趨勢(shì)是確定的。
　　 （三）中央政府或有顯性債務(wù)——以政策性金融債和中央部委債為例
　　 或有顯性債務(wù)意指那些由中央政府提供隱性信用擔(dān)保的債務(wù)。從我國(guó)的實(shí)際情況來看，主要包括政策性金融債、國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券、國(guó)家投資債券和國(guó)家投資公司債券等。這些債務(wù)雖然是各自發(fā)行主體承擔(dān)，但這些主體或多或少的都和中央政府聯(lián)系在一起，一旦這些債務(wù)發(fā)生問題，中央可能存在承擔(dān)責(zé)任，因此它是一種或有負(fù)債。按照與政府信用的緊密程度來看，政策性金融債與以鐵道部為代表的中央部委債務(wù)對(duì)政府或有負(fù)債的影響最為直接。
　　 1.政策性金融債
　　 金融債是指政策性金融機(jī)構(gòu)（國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行）以國(guó)家信用為基礎(chǔ)、發(fā)行的具有準(zhǔn)政府信用的債券。1997年－2011年，三家銀行的債券發(fā)行量從1435億元上升到1.8萬(wàn)億元，增加了約12倍，規(guī)模超過了2010年國(guó)債的發(fā)行水平（為1.67萬(wàn)億元）。截至2012年4月，我國(guó)政策性金融債托管余額達(dá)到6.5萬(wàn)億元，其中一年期以下8578億元，1年－3年期的23107億元，3年期以上的達(dá)到33286億元，總共年付息2604億元，占2011年GDP的0.55％。
　　
　　 2.鐵道部債務(wù)
　　 “十一五”時(shí)期以來，我國(guó)鐵路建設(shè)進(jìn)入急速增長(zhǎng)時(shí)期，2005年－2010年間，累積鐵路基建投資總額達(dá)1.98萬(wàn)億元（若含更新改造的話，為2.07萬(wàn)億元）；2010年基建投資為7091億元，是2006年的4倍，也超過“九五”和“十五”的總和。2011年基建投資為4611億元，相比2010年有所放緩，但考慮到高鐵項(xiàng)目仍需大量投資、之前大規(guī)?；ㄍ顿Y的后續(xù)工程需要資金支持、鐵路運(yùn)力遠(yuǎn)未達(dá)到需求三個(gè)因素，鐵路基建投資仍將維持高位運(yùn)行。鐵路系統(tǒng)預(yù)測(cè)“十二五”期間，年平均投資額為7000億元，即使鐵道部合理安排投資規(guī)模，鐵路建設(shè)規(guī)模不會(huì)過度超前，保守估計(jì)年平均投資額也不會(huì)低于5500億元。
　　 如此巨大的投資額，通過鐵道部的自有資金難以滿足，體制障礙又決定了社會(huì)資本難以進(jìn)入，使得鐵道部過度倚重債務(wù)融資，負(fù)債比例逐年上升，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性堪憂，截至2011年第一季度，鐵道部負(fù)債總額1.9836萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為58.24％。對(duì)于處于歷史高位的資產(chǎn)負(fù)債率，鐵道部部長(zhǎng)盛光祖表示是完全可以承受的，“如果這個(gè)數(shù)字放在一家工業(yè)企業(yè)，是比較正常的，處于可控水平?！钡俏覈?guó)一直強(qiáng)調(diào)鐵路的國(guó)家安全戰(zhàn)略意義和公共事業(yè)特性，路網(wǎng)、機(jī)車、樞紐等鐵路資產(chǎn)專用性強(qiáng)且屬國(guó)有，在現(xiàn)有環(huán)境下資產(chǎn)變現(xiàn)能力顯然弱于各類工業(yè)企業(yè)。另外，大規(guī)模的債務(wù)融資使得鐵道部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅能用于償還債務(wù)，如果鐵道部的財(cái)務(wù)狀況惡化，給國(guó)家財(cái)政帶來的負(fù)擔(dān)不容忽視。
　　 鐵道部債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于現(xiàn)金流問題。鐵道部雖然擁有大量資產(chǎn)，但變現(xiàn)能力差，所以分析鐵道部的償債能力應(yīng)著眼于現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映內(nèi)源性資金積累的能力，如果鐵道部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)并提供基礎(chǔ)建設(shè)及設(shè)備更新的資金支持，在基建投資規(guī)模既定的條件下只能依賴擴(kuò)大借債規(guī)模來填補(bǔ)資金的缺口。這樣又會(huì)使后續(xù)所需償付的本息更大，現(xiàn)金流覆蓋率更低，形成惡性循環(huán)，不斷增加負(fù)債率（見圖8），當(dāng)負(fù)債率過高，難以再進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，資金的缺口就只有用國(guó)家財(cái)政來填補(bǔ)。
　　 由于鐵道部提供的財(cái)務(wù)報(bào)告沒有單獨(dú)列示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以需要用間接法從凈利潤(rùn)出發(fā)對(duì)影響凈利潤(rùn)的非現(xiàn)金交易進(jìn)行調(diào)整得到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。以2010年的數(shù)據(jù)為例，從凈利潤(rùn)出發(fā)，忽略金額較小的調(diào)整項(xiàng)后，將稅后鐵路建設(shè)基金、折舊與支付的利息費(fèi)用作為非現(xiàn)金支出加回，共計(jì)1587億元。而鐵道部2010年還本付息金額達(dá)到了1501億元，可見內(nèi)源性的資金僅夠償還債務(wù)，所有其他資金支出（包括基建投資、上交政府、設(shè)備更新等）均要依靠新增債務(wù)融資。
　　 未來幾年內(nèi)，從資金流入方面來看，鐵道部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不會(huì)有很大的增長(zhǎng)。一方面由于鐵路運(yùn)輸價(jià)格受到價(jià)格管制，一直處于較低水平，近年來運(yùn)輸成本又不斷上升，使得鐵道部的盈利水平很低，2010年凈利潤(rùn)僅為1500萬(wàn)元，同比下滑99.45％，利潤(rùn)率僅為0.0023％，2005年－2010年間，平均凈利潤(rùn)約為20億元，相對(duì)于鐵道部龐大的資產(chǎn)規(guī)模，利潤(rùn)率很低；另一方面，雖然1998年以來，一直按照從貨運(yùn)單價(jià)中抽取3.3分/噸公里歸入基金，但考慮到貨運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢、國(guó)家對(duì)糧棉化肥等物資免予征收鐵路建設(shè)基金兩個(gè)因素，鐵路建設(shè)基金增長(zhǎng)一直比較緩慢。從償還債務(wù)方面來看，鐵道部的負(fù)債主要有貸款、鐵路建設(shè)債券、中期票據(jù)和短期融資券，按照資產(chǎn)負(fù)債表科目可大致將其分為短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債。假設(shè)不考慮還款周期差異和高峰期，短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債的本息分別在5年、15年內(nèi)逐年等額償還，以年利率5.3％計(jì)算，可估算出每年鐵道部還本付息所需的資金。根據(jù)上述分析以及對(duì)“十二五”時(shí)期鐵路建設(shè)的綜合判斷，表3給出對(duì)鐵道部2009年、2010年的償債能力財(cái)務(wù)分析以及2011年－2013年的預(yù)測(cè)。
　　 從表中可以看出，2010年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅夠還本付息，而2012年及2013年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還不足以還本付息，只能依靠擴(kuò)大借債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，到2013年資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到67.41％。另外值得注意的是，高鐵事故之后，我國(guó)銀行業(yè)已加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)鐵道部貸款恢復(fù)或接近基準(zhǔn)利率，鐵道部還本付息壓力將增大。在過高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，鐵道部通過債務(wù)融資的途徑越來越困難，自身現(xiàn)金流又無(wú)法滿足資金需求，長(zhǎng)期來看如果社會(huì)資本難以進(jìn)入注資，則資金的缺口只能由國(guó)家財(cái)政來負(fù)擔(dān)。
　　 （四）中央政府或有隱性債務(wù)——以地方政府債務(wù)為例
　　 地方政府債務(wù)已成為影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。據(jù)2011年6月國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的第104號(hào)公告中的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.7萬(wàn)億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)6.7萬(wàn)億元，占62.62％；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)2.3萬(wàn)億元，占21.80％；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)1.7萬(wàn)億元，占15.58％。
　　 綜合現(xiàn)有的情況來看，地方政府債務(wù)問題的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
　　 第一，舉債不透明、管理缺乏規(guī)范。由于我國(guó)地方政府無(wú)法獨(dú)立發(fā)債，各地紛紛通過設(shè)立融資平臺(tái)繞開相關(guān)規(guī)定。審計(jì)署公布數(shù)據(jù)顯示，2010年底全國(guó)共有6576家融資平臺(tái)公司，其中1033家出現(xiàn)虛假出資、注冊(cè)資金未到位，地方和部門違規(guī)注資、抽走資金等情況。
　　 第二，債務(wù)短期化，投資長(zhǎng)期化，造成期限錯(cuò)配。目前地方政府債務(wù)多依賴銀行貸款，以短期債務(wù)為主。目前，2010年底的10.7萬(wàn)億元債務(wù)中，2011年－2013年到期償還金額分別為26246.49億元、18402.48億元和12194.94億元，分別占債務(wù)余額的24.49％、17.17％和11.37％。債務(wù)所形成的投資，均是一些基建項(xiàng)目，其中市政建設(shè)和交通運(yùn)輸兩項(xiàng)合計(jì)占債務(wù)的61.6％，這些投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋期限長(zhǎng)，年均現(xiàn)金流少，極易造成期限錯(cuò)配。而隨著“十二五”期間我國(guó)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度面臨放緩，部分運(yùn)作不夠規(guī)范、償還能力不夠強(qiáng)的地方融資平臺(tái)出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性在加大，從而加大了政府的償還責(zé)任。
　　 第三，高度依賴土地出讓收入和銀行貸款，“綁架”房地產(chǎn)和銀行。在地方政府有責(zé)任償還的債務(wù)中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)為2.55萬(wàn)億元，占38％；在全部地方政府債務(wù)中，銀行貸款為8.47萬(wàn)億元，占79.01％。在此背景下，在地方政府、房地產(chǎn)和銀行三個(gè)利益相關(guān)方之間，形成一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，中央宏觀調(diào)控難度增加。
　　 （五）中央政府債務(wù)全規(guī)模估算
　　 依照前面的分類，我們給出了2010年中央政府債務(wù)全規(guī)模估算數(shù)據(jù)（見圖9）。其中直接顯性債務(wù)規(guī)模為7.59萬(wàn)億元；直接隱性債務(wù)為16.48萬(wàn)億元（僅包括養(yǎng)老金）；或有顯性債務(wù)規(guī)模為7萬(wàn)億元（僅包括政策性金融債托管余額與鐵道部債務(wù)）；或有隱性債務(wù)規(guī)模為10.7萬(wàn)億元（僅包括地方政府債務(wù)）。
　　 如果以2010年全國(guó)GDP（39.8萬(wàn)億元）來算的話，直接顯性債務(wù)占GDP比重為19.07％；但如果加上直接隱性債務(wù)，即養(yǎng)老金缺口則為60.5％，已超過60％的國(guó)際警戒線。進(jìn)一步地，假定10％的或有債務(wù)（顯性和隱性）有能轉(zhuǎn)化為政府直接債務(wù)的話，則政府債務(wù)占GDP比重則上升為64.9％；如50％的或有債務(wù)（顯性和隱性）有能轉(zhuǎn)化為政府直接債務(wù)的話可能轉(zhuǎn)化為政府直接債務(wù)的話，則政府債務(wù)占GDP比重則上升為82.7％；如100％的或有債務(wù)（顯性和隱性）有能轉(zhuǎn)化為政府直接債務(wù)的話可能轉(zhuǎn)化為政府直接債務(wù)的話，則政府債務(wù)占GDP比重則上升為104.9％。由此說明，我國(guó)政府或有債務(wù)的短期償債壓力正逐步顯現(xiàn)。
　　
　　
　　二、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理的可持續(xù)性分析：多個(gè)部門考察
　　 分析政府債務(wù)問題不能簡(jiǎn)單地從單個(gè)部門來進(jìn)行，需要綜合考慮居民、企業(yè)等其他部門，即分析國(guó)家整體資產(chǎn)負(fù)債情況。一方面，政府債務(wù)問題與其他部門的債務(wù)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系；另一方面，政府不僅要管理自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還要管理其他部門乃至全社會(huì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于政府而言，它既是舉債的利益主體，又是宏觀經(jīng)濟(jì)管理者，因此政府的債務(wù)管理將不再局限于傳統(tǒng)的國(guó)債管理目標(biāo)（諸如解決赤字、降低利息成本等），它進(jìn)一步發(fā)展為：既要實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)的可持續(xù)性，又要關(guān)注其他部門的負(fù)債變化，并通過本部門和其他部門之間的聯(lián)系，進(jìn)行調(diào)控。
　　 因此，從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理的角度出發(fā)，對(duì)政府債務(wù)的考察就不能僅看政府本身，而應(yīng)將居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)外部門等所有經(jīng)濟(jì)部門納入一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)加以考慮。為此，我們結(jié)合國(guó)際通行的編制規(guī)則和美國(guó)、澳大利亞、加拿大等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，試圖編制我國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。我們?cè)谝延泄嫉?998年國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上，結(jié)合歷年統(tǒng)計(jì)年鑒中的資金流量表（實(shí)物交易和金融交易）數(shù)據(jù)，計(jì)算得到2008年包含居民、非金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和政府四大部門的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（見表4）。
　　 在整理該表時(shí)，我們有以下幾點(diǎn)說明：第一，四大部門的劃分和1998年的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表保持一致，其中央行是放在金融機(jī)構(gòu)中的；第二，生產(chǎn)性資產(chǎn)的流量數(shù)據(jù)來自歷年統(tǒng)計(jì)年鑒中的資金流量表中實(shí)物交易的資本形成總額項(xiàng)，非生產(chǎn)性的則來自其他非金融資產(chǎn)項(xiàng)；第三，金融資產(chǎn)和負(fù)債也同樣和1998年的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表保持一致，流量數(shù)據(jù)均來自歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。
　　 （一）分部門考察
　　 1.居民部門
　　 居民部門的負(fù)債率極低，其資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模分別為61.4萬(wàn)億元和5.5萬(wàn)億元，負(fù)債率僅為8.93％。這種極低的負(fù)債率，使居民部門有能力為全社會(huì)提供巨額金融剩余，這表現(xiàn)為該部門持有大量存款，2008年為22.7萬(wàn)億元，比1998年的5.8萬(wàn)億元增加了3倍左右。同時(shí)，由于住房制度改革等因素使得居民部門的貸款增加，其負(fù)債規(guī)模從1998年的471.6億元上升為5.48萬(wàn)億元，增加了10倍有余。從總體而言，我國(guó)居民部門的負(fù)債水平比較低，風(fēng)險(xiǎn)比較小。
　　 2.非金融企業(yè)
　　 非金融企業(yè)部門的負(fù)債率從1998年的79.25％降低到2008年的41.17％。這可以從兩個(gè)方面來解釋：一方面說明該部門的融資形成了大量的固定資產(chǎn)，其非金融資產(chǎn)從1998年的17.27萬(wàn)億元增加為2008年的95.67萬(wàn)億元；另一方面說明企業(yè)的融資渠道收窄，其金融負(fù)債規(guī)模雖然從1998年的21.23萬(wàn)億元增加到2008年的50.83萬(wàn)億元，但卻更加依賴銀行貸款，這部分占總債務(wù)的比重從44％上升為57％，其他方式的融資一直沒有得到有效拓展。從非金融企業(yè)的整體數(shù)據(jù)來看，反映出我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　 3.金融機(jī)構(gòu)部門
　　 金融機(jī)構(gòu)部門的負(fù)債率從1998年的96.61％降低到2008年的93.94％，變化不是很大，但其負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民、非金融機(jī)構(gòu)和政府部門，表現(xiàn)出極高的杠桿作用。這種杠桿作用，是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要渠道。在具體負(fù)債和資產(chǎn)方面，表現(xiàn)為：第一，負(fù)債來源過度依賴存款，存款占金融負(fù)債的比重一直維持在65％以上的水平；第二，伴隨著直接融資的發(fā)展，貸款在資產(chǎn)中的比重有所下降，從1998年的63％下降為2008年的49％，同時(shí)債券在資產(chǎn)中的比重從1998年的5.7％上升為2008年的20.46％。整體來看，金融機(jī)構(gòu)部門表現(xiàn)出極高的負(fù)債率，但是否有風(fēng)險(xiǎn)仍需進(jìn)一步考察。
　　 （二）綜合性分析
　　 前文分析了我國(guó)近期國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債情況，重點(diǎn)考察了幾大部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為提高國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理能力，還需要梳理各部門間資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系。為深入理解政府、居民、金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)四大部門之間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，需將其納入到宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)框架中來考察，我們分別通過出口、投資和消費(fèi)三個(gè)角度來考察。
　　 1.出口
　　 改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)近三十年發(fā)展的一個(gè)重要渠道就是通過以出口導(dǎo)向的貿(mào)易政策而帶動(dòng)工業(yè)化和城市化的提升，這種發(fā)展模式具有的一個(gè)重要的特點(diǎn)：用強(qiáng)勁的出口需求替代萎靡的內(nèi)需以支撐快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。急速擴(kuò)張的出口，使得金融機(jī)構(gòu)部門的債務(wù)可能蘊(yùn)藏貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
　　 貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)現(xiàn)出口擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)為維系本幣幣值穩(wěn)定，采用強(qiáng)制結(jié)售匯制度穩(wěn)定匯率，這直接促成了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨幅增長(zhǎng)。從危機(jī)前的數(shù)據(jù)來看，2007年中國(guó)居民及企業(yè)持有外幣存款最高達(dá)到1670億美元，同年國(guó)家外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.52萬(wàn)億美元，按該年底我國(guó)M2余額40.34萬(wàn)億元來算，中國(guó)的外幣資產(chǎn)對(duì)M2的比率來衡量的貨幣錯(cuò)配程度為31.4％，而這一比例是相當(dāng)高的。在資本賬戶未完全開放的情況下，這類錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；但未來如果開放資本賬戶，同時(shí)人民幣資產(chǎn)又未得到有效擴(kuò)張的話，外幣資產(chǎn)撤資引發(fā)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。
　　 期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著我國(guó)急速擴(kuò)張的出口，催生了與貿(mào)易有關(guān)的信貸，這體現(xiàn)為短期外債占比過高。截至2011年末，中長(zhǎng)期外債（剩余期限）余額為1940.96億美元；短期外債（剩余期限）余額為5009.01億美元，其中，企業(yè)間貿(mào)易信貸占49.75％，銀行貿(mào)易融資占24.26％，二者合計(jì)占短期外債（剩余期限）余額的74.01％，這主要與我國(guó)近年來對(duì)外貿(mào)易的快速發(fā)展密切相關(guān)。短期外債過高容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，存在著“期限錯(cuò)配—流動(dòng)性不足—融資受限—拋售沖擊—危機(jī)爆發(fā)”的鏈條。
　　 2.投資
　　 毋庸置疑，資本形成在一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中起到積極作用，尤其是在戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，由投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的發(fā)展模式一直為各國(guó)政策制定者所偏愛。同樣地，在中國(guó)長(zhǎng)達(dá)30多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，也具有和全球新興經(jīng)濟(jì)體一樣的特征，即通過大量的資本形成以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。
　　 我國(guó)目前仍處于發(fā)展中階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施，為此國(guó)家也是通過控制金融剩余將資金配置到這些基礎(chǔ)項(xiàng)目上去，夯實(shí)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。這其中就會(huì)存在期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，一方面金融剩余是通過銀行存款吸收居民儲(chǔ)蓄來實(shí)現(xiàn)的，對(duì)應(yīng)的銀行貸款期限一般要求都比較短，而基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的周期比較長(zhǎng)，收益率也不是很高，可能出現(xiàn)的結(jié)果就是“借短貸長(zhǎng)”。這種期限錯(cuò)配不僅體現(xiàn)在直接銀行貸款上，也體現(xiàn)銀行間接購(gòu)買國(guó)債和其他“準(zhǔn)國(guó)債”上。國(guó)債投資項(xiàng)目一般都是一些大型基建項(xiàng)目，而購(gòu)買國(guó)債或“準(zhǔn)國(guó)債”的主力仍是銀行。在這種情況下，一旦投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，就會(huì)影響到金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)性不足沖擊金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，便會(huì)帶來償還危機(jī)或擠兌危機(jī)。
　　 3.消費(fèi)
　　 消費(fèi)一直被認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短板，而這也可以通過國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表得到反映。居民部門幾乎不負(fù)債且大量?jī)?chǔ)蓄的行為，使整體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)動(dòng)力不足。未來，消費(fèi)一旦取代投資和出口，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎，可能會(huì)引起國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的巨大變化，高負(fù)債部門將從政府轉(zhuǎn)移到居民部門，其中可能蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。一方面，居民部門會(huì)選擇擴(kuò)大負(fù)債，于是可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家“寅吃卯糧”式的負(fù)債消費(fèi)模式；另一方面，政府部門的負(fù)債動(dòng)機(jī)將從拉動(dòng)投資轉(zhuǎn)向惠民生，即負(fù)債解決擴(kuò)大化的社會(huì)保障支出，只有保證居民部門的社會(huì)保障，他們才有負(fù)債消費(fèi)的能力。
　　
　　 綜上所述，從目前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，與我們構(gòu)建的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表之間非常吻合。出口和投資擴(kuò)張，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和政府部門負(fù)債高企，其中，出口導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)中央行貨幣錯(cuò)配和銀行系統(tǒng)的期限錯(cuò)配，投資導(dǎo)致政府部門的期限錯(cuò)配，消費(fèi)低迷表現(xiàn)為私人部門的低負(fù)債。一旦增長(zhǎng)引擎發(fā)生變化，從出口、投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的話，政府部門的負(fù)債水平可能會(huì)有所下降，同時(shí)其負(fù)債支出將從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)向社會(huì)保障領(lǐng)域。
　　
　　三、政策建議：全面管理國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債
　　 綜前所述，全面管理國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債勢(shì)在必行，它既是政府管理自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的必然選擇。就此，作者有如下建議：
　　 （一）建立健全國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，監(jiān)測(cè)各部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　 未來，在編制我國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩方面內(nèi)容：一是，重點(diǎn)關(guān)注政府的或有負(fù)債。從我國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，過去銀行體系的壞賬和國(guó)企虧損已經(jīng)損耗了政府大量的金融資源；從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，拉美、東亞等國(guó)家也都出現(xiàn)了此類問題，東亞金融危機(jī)時(shí)印尼的公共債務(wù)就高達(dá)106％，造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和政治壓力；二是，重點(diǎn)關(guān)注各部門的負(fù)債及相互變化。未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生變化，政府債務(wù)支出也將發(fā)生重大變化，居民部門低負(fù)債情況也將不復(fù)存在，及時(shí)關(guān)注這些變化，采取措施管理該過程中的風(fēng)險(xiǎn)，將是管理國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債變化的重要內(nèi)容。
　　 （二）將國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理納入到宏觀調(diào)控體系
　　 宏觀調(diào)控有短期和長(zhǎng)期之分：短期的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，長(zhǎng)期的目標(biāo)則是著眼于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。當(dāng)前我國(guó)主要以長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)等目標(biāo)作為長(zhǎng)期宏觀調(diào)控目標(biāo)，主要體現(xiàn)為“五年計(jì)劃”、“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄”等。而國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表恰恰可以聯(lián)結(jié)長(zhǎng)期和短期。它猶如一架“望遠(yuǎn)鏡”，通過觀測(cè)未來的風(fēng)險(xiǎn)來制定今日的政策，通過資產(chǎn)負(fù)債的可持續(xù)性來保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。因此，有必要將國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表及其管理能力納入我國(guó)宏觀調(diào)控體系建設(shè)，把宏觀審慎管理放在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上。
　　 要做到這一點(diǎn)，需要著重解決好資產(chǎn)負(fù)債管理、財(cái)政政策和貨幣政策之間的關(guān)系。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為政府債務(wù)管理是財(cái)政政策的工具，而不是貨幣政策的。如果要進(jìn)行國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理的話，央行的貨幣政策也應(yīng)被納入到管理框架中，成為一個(gè)有機(jī)的整體。照此邏輯，我們建議整合成立一個(gè)獨(dú)立的債務(wù)管理辦公室，協(xié)調(diào)現(xiàn)有財(cái)政部和央行的部門職能，全面實(shí)施國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理。
　　 （三）推進(jìn)財(cái)政、金融、社會(huì)體制等配套改革
　　 從重塑國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債能力的角度來看，中國(guó)需要一場(chǎng)重大的調(diào)整和改革，其中最重要的就是重塑財(cái)稅體制。比如，現(xiàn)在的社會(huì)保障問題、國(guó)有資產(chǎn)管理問題、地方政府性債務(wù)問題，其實(shí)都是通過財(cái)稅體制問題反映出來的。
　　 我們現(xiàn)在的財(cái)稅結(jié)構(gòu)需要發(fā)生變化。過去，我國(guó)所有的支出責(zé)任是地方化的，所有收入權(quán)力則是中央化的。未來，中央需要加大支出力度，比如公檢法支出，社會(huì)保障支出，這是全民福利問題，是中央政府的責(zé)任。相應(yīng)的措施包括要求所有部委和地方政府公布詳細(xì)預(yù)算；將所有公共基礎(chǔ)設(shè)施納入官方預(yù)算；集中重要的開支責(zé)任，特別是醫(yī)療和教育；要求各部委為他們要求地方政府執(zhí)行的項(xiàng)目提供全部資金；給予地方政府一定的營(yíng)收自主權(quán)，例如開征房產(chǎn)稅；給予地方政府更透明的資金來源，以滿足他們的基礎(chǔ)設(shè)施資金需要；設(shè)立一個(gè)更透明的政府土地儲(chǔ)備系統(tǒng)。
　　 此外，中國(guó)還需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，促使銀行強(qiáng)化市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平。同時(shí)，建立完善存款保險(xiǎn)制度，尤其是在我國(guó)作為社會(huì)主義國(guó)家的制度背景下，更應(yīng)切實(shí)保護(hù)存款人利益，確保金融機(jī)構(gòu)有序退出。
　　 經(jīng)過30多年的改革開放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新的歷史發(fā)展階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)條件已經(jīng)發(fā)生了變化，與此同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)也日趨老齡化。在這種情況下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要新的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。借助于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的“望遠(yuǎn)鏡”“顯微鏡”功能，有助于建立起新的經(jīng)濟(jì)社會(huì)宏觀管理框架。
　　 曹遠(yuǎn)征為博源基金會(huì)理事兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，鐘紅為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所宏觀研究團(tuán)隊(duì)主管，廖淑萍、葉蓁為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所分析師