化解國家資產(chǎn)負債中長期風險

　　本研究總結(jié)了“國家資產(chǎn)負債表”編制的國際經(jīng)驗和方法，運用這些方法編制了1998年－2010年的中國國家資產(chǎn)負債表和中央政府資產(chǎn)負債表、地方政府資產(chǎn)負債表和國有企業(yè)資產(chǎn)負債表的部門子表，并建立了政府債務(wù)可持續(xù)模型和有多方面改進的養(yǎng)老金收支模型。
　　
　　對中國國家資產(chǎn)負債表的估算
　　參照英國、加拿大、澳大利亞等國家統(tǒng)計部門公布的國家資產(chǎn)負債表，并結(jié)合中國統(tǒng)計體系、經(jīng)濟運行與金融管理的具體情況，我們編制了2002年－2010年的中國國家資產(chǎn)負債表和部門資產(chǎn)負債表。
　　一、中國國家資產(chǎn)負債表構(gòu)成：四個部門與七張子表
　　 我們設(shè)計的中國國家資產(chǎn)負債表共分為實體部門、金融部門、政府部門、國外部門四個部分。實體部門由企業(yè)資產(chǎn)負債表和居民資產(chǎn)負債表構(gòu)成，金融部門包括中央銀行資產(chǎn)負債表與商業(yè)銀行企業(yè)資產(chǎn)負債表，政府部門由中央政府資產(chǎn)負債表和地方政府資產(chǎn)負債表構(gòu)成，國外部門參照中國對外投資頭寸表。
　　 在國家資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)包括非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)，而負債僅以金融負債形式出現(xiàn)。
　　非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲備、機器及設(shè)備、存貨、耐用消費品以及非上市公司股份等有形資產(chǎn)，參照英國和加拿大等國經(jīng)驗，實物資產(chǎn)估計采用當前市值法。
　　金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、企業(yè)存款、居民儲蓄存款、政府財政存款、銀行國內(nèi)信貸、股票、國債、其他債券、國外資產(chǎn)等。
　　金融負債包括廣義貨幣M2、居民貸款、企業(yè)貸款、基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、國債、政府性金融債、鐵道部債務(wù)、地方政府債務(wù)、企業(yè)債券、其他債務(wù)等。
　　二、中國國家資產(chǎn)負債表估計：相關(guān)假定與說明
　　 國家資產(chǎn)負債表是在各部門資產(chǎn)負債子表估算的基礎(chǔ)上加總而來的。就七張子表而言，中央銀行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表以及中國對外投資頭寸表可直接參照公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅需進行些許統(tǒng)計口徑的調(diào)整；而無論企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表，還是中央政府與地方政府的資產(chǎn)負債表，均需進行必要的相關(guān)假定，方能對其估算，尤其是在考慮較長時間序列一致性的情況下。我們許多假定是基于行業(yè)數(shù)據(jù)、居民與企業(yè)調(diào)查和專家判斷，其中一些還會存在不合理之處，在今后的研究中還將不斷修正。
　　1.居民資產(chǎn)負債表
　　 在居民資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括居民房地產(chǎn)、耐用消費品兩類，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、儲蓄存款、國債、股票、保險準備金、其他債券、國外資產(chǎn)等，金融負債包括居民貸款。
　　 在估算居民資產(chǎn)負債表時，進行了若干相關(guān)假定（所有2010年指當年底）：
　　 （1） 居民房地產(chǎn)按照重置成本進行估值，根據(jù)統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)人均住房居住面積、農(nóng)村人均居住面積以及城鄉(xiāng)人口，可以推算城鎮(zhèn)與農(nóng)村的住房總面積，分別估計城鎮(zhèn)平均重置成本和農(nóng)村平均重置成本，可以估算出房地產(chǎn)價值。
　　 2010年，城鎮(zhèn)居民人均住宅面積31.6平方米，農(nóng)村居民人均住房面積34.1平方米；城鎮(zhèn)人口6.70億人，鄉(xiāng)村人口6.71億人；城鎮(zhèn)平均重置成本為3200元/平方米，其中建筑成本為1800元/平方米，土地成本為1400元/平方米，包括土地成本的理由是開發(fā)商一般都需要購置土地用于住宅建設(shè)；農(nóng)村平均重置成本600元/平方米，僅包括了建筑成本，不包括土地成本。理由是農(nóng)村土地市場缺乏流動性因此難以估價，而且農(nóng)村宅基地政策在可預(yù)見將來沒有變化的跡象，即基本可以確定農(nóng)民可以在不發(fā)生重新購置土地的條件下重建住宅。
　　因此，2010年，城鎮(zhèn)居民住房總價值為67.7萬億元，農(nóng)村住房總價值為13.7萬億元，全國居民住房總價值為81.5萬億元。
　　 （2） 居民所持有的上市公司股票，是總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值后，按照居民與企業(yè)股票持有比例為2∶1的關(guān)系下進行估算的，2010年為10.1萬億元，占總市值之比為37.9％。
　　 （3） 居民和企業(yè)持有的其他債券，是在考慮居民和企業(yè)通過基金與理財產(chǎn)品對企業(yè)債等間接持有的方法進行估算的，使債券的總托管額度與資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)方上的數(shù)字基本匹配。
　　2.企業(yè)資產(chǎn)負債表
　　 在企業(yè)資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括企業(yè)房地產(chǎn)、機器及設(shè)備、存貨三類，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、企業(yè)存款、國債、股票、保險準備金、其他債券、國外資產(chǎn)等，金融負債包括企業(yè)貸款、企業(yè)債券、國外負債。
　　 在估算企業(yè)資產(chǎn)負債表時，進行了若干相關(guān)假定：
　　 （1） 企業(yè)房地產(chǎn)根據(jù)非住宅地產(chǎn)投資累計的方法估計，2010年為7.6萬億元。
　　 （2） 機器及設(shè)備根據(jù)歷年設(shè)備購置費累計并計提折舊的方法估計，2010年為17.1萬億元，存貨根據(jù)歷年存貨變動累計的方法估計，2010年存貨為2.4萬億元。
　　 （3） 企業(yè)所持有的上市公司股票，是在總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值后，按照居民與企業(yè)股票持有比例為2∶1的關(guān)系下進行估算的，2010年為5萬億元，占總市值之比為18.9％。
　　 （4） 本表定義的企業(yè)債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券，但不包括鐵道部和地方平臺債。為避免與政府負債部分的重復(fù)計算，企業(yè)貸款也是在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表公布的企業(yè)貸款基礎(chǔ)上扣除地方債中的貸款以及鐵道部貸款。
　　3.中央政府資產(chǎn)負債表
　　 在中央政府資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施、非上市公司股份兩類，金融資產(chǎn)包括中央政府存款、股票、國外資產(chǎn)等，金融負債包括國債、國外負債、政府性金融債、鐵道部債務(wù)。
　　 在估算中央政府資產(chǎn)負債表時，進行了若干相關(guān)假定：
　　 （1）基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通、能源、信息、醫(yī)療、教育等方面有公共產(chǎn)品性質(zhì)且未計入企業(yè)運營的基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施根據(jù)歷年基礎(chǔ)設(shè)施與公共建筑物固定投資累計的方法估計，假定70％由企業(yè)部門投資，中央政府占政府性基礎(chǔ)設(shè)施的30％。
　　 （2）2010年，中央政府所持有的上市公司股票為11.3萬億元。
　　 （3）2010年，中央政府所持有的非上市公司股權(quán)價值為6萬億元。
　　 （4）我們將四大資產(chǎn)管理公司（AMC）與中投公司（CIC）的資產(chǎn)和債務(wù)界定為“準政府資產(chǎn)與債務(wù)”：其中四大資產(chǎn)管理公司（AMC）負債為1.3萬億元，不良資產(chǎn)回收率為30％；中投公司（CIC）負債為1.55萬億元。假定2009年以來的美元投資回報率假設(shè)為12％，然后扣除人民幣升值率。
　　 （5）鐵道部債務(wù)指其總負債，其中銀行貸款超過三分之二；2005年為估算，數(shù)據(jù)來源于審計署報告與鐵路建設(shè)債券說明書。
　　4.地方政府資產(chǎn)負債表
　　 在地方政府資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲備、非上市公司股份兩類，金融資產(chǎn)包括地方財政存款、股票等，金融負債包括地方政府債券、地方政府銀行貸款、地方政府上級財政借款、地方政府其他單位和個人借款等。
　　 在估算地方政府資產(chǎn)負債表時，進行了若干相關(guān)假定：
　　 （1）基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通、能源、信息、醫(yī)療、教育等方面有公共產(chǎn)品性質(zhì)且未計入企業(yè)運營的基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)歷年基礎(chǔ)設(shè)施與公共建筑物固定投資累計的方法估計，假定70％由企業(yè)部門投資，地方政府占政府性基礎(chǔ)設(shè)施的70％。
　　 （2）地方政府土地儲備主要考慮土地儲備中心所持有土地儲備量，假定當前土地儲備約為三年的土地出讓收入之和。
　　 （3）2010年，地方政府所持有的上市公司股票為3.1萬億元。
　　
　　 （4）2010年，中央政府所持有的非上市公司股權(quán)價值為3萬億元。
　　 （5）參照審計署報告，地方政府債務(wù)在2010年為10.7萬億。2008年－2009年的數(shù)據(jù)可以直接從審計署報告推算，2002年－2007年數(shù)據(jù)則根據(jù)報告中給出的平均增長率26.3％進行估算。估算結(jié)果是，地方政府債務(wù)在2002年為1.4萬億元，2008年5.6萬億元，2009年9萬億元。
　　5.中央銀行資產(chǎn)負債表
　　 在中央銀行資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括國外資產(chǎn)、國債、商業(yè)銀行再貸款、其他金融部門再貸款其他金融資產(chǎn)等等，金融負債包括基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、中央政府存款、國外負債、其他債務(wù)等。
　　 中央銀行資產(chǎn)負債表中的金融資產(chǎn)與負債由中國人民銀行定期公布，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)、機器及設(shè)備需進行估算。
　　6.商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表
　　 在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中，非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括國外資產(chǎn)、國債、商業(yè)銀行再貸款、其他金融部門再貸款其他金融資產(chǎn)等等，金融負債包括基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、中央政府存款、國外負債、其他債務(wù)等。
　　 商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中的金融資產(chǎn)與負債由中國人民銀行定期公布，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)、機器及設(shè)備需進行估算。
　　7.進一步說明
　　 在估算過程中我們還進一步發(fā)現(xiàn)，中央政府和地方政府的非金融資產(chǎn)，無論基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲備還是非上市公司股權(quán)或許沒有想象中那么多。地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施（如公路、地鐵、橋梁等）較多是以非上市公司資產(chǎn)乃至上市公司資產(chǎn)的形式存在的：首先，以上市公司資產(chǎn)形式存在的基礎(chǔ)設(shè)施7b6b7eb658bc4ea359c0848dc9da6e21并不完全歸地方政府所有，企業(yè)與家庭由于持有相關(guān)股票而擁有其部分產(chǎn)權(quán)；其次，屬于地方政府部分的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)已被包含在地方政府持有的金融資產(chǎn)中，不能重復(fù)計算入地方政府的非金融資產(chǎn)。地方政府的土地儲備并不能與其轄區(qū)內(nèi)土地簡單對等，應(yīng)考慮到其市場價值以及可出售性，應(yīng)以土地儲備中心所擁有的土地為主。
　　三、中國國家資產(chǎn)負債表：2002年－2010年
　　 根據(jù)上述估計方法和相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們編制了2002年－2010年間的中國國家資產(chǎn)負債表。參照英國和加拿大等國經(jīng)驗，國家資產(chǎn)負債表總表基本上是在四個部門的七張資產(chǎn)負債表子表基礎(chǔ)上加總而成的，參見表2。
　　需要說明的是，除了個別情況，國家資產(chǎn)負債表在匯總個部門子表時對資產(chǎn)和負債進行的簡單加總而非合并，即保留部門間（如居民和銀行、企業(yè)和銀行之間）的金融關(guān)系，不消除部門之間債務(wù)和債權(quán)關(guān)系，因此看似有“重復(fù)計算”的特點。
　　使用簡單加總的理由是，如在合并報表時消除了部門間的資產(chǎn)負債關(guān)系，國家資產(chǎn)負債表將只能得到最后的資產(chǎn)凈值，而難以充分反映總負債和總資產(chǎn)的規(guī)模和相應(yīng)的風險，以及部門之間風險的傳導。
　　四、中國國家資產(chǎn)負債表分析：國家層面變化與部門之間比較
　　1.國家層面上各項指標的變化趨勢
　　 就國家總體而言，總資產(chǎn)從2002年的95萬億元上升到2010年的358萬億元，總負債從2002年的42萬億元上升到2010年的156萬億元，非金融資產(chǎn)從2002年的45萬億元上升到2010年的151萬億元。
　　 就國家總體而言，金融資產(chǎn)從2002年的50萬億元上升到2010年的207萬億元，凈資產(chǎn)從2002年的54萬億元上升到2010年的202萬億元。2010年，中國國家凈金融資產(chǎn)為51萬億元。但是，凈金融資產(chǎn)波動較大，2002年僅為9萬億元，然后持續(xù)上升到2007年52萬億元，2008年又急劇下跌至30萬億元，最后又上升到2010年的51萬億元。
　　2.各項指標的部門占比：以2010年為例
　　 就總資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為37％，企業(yè)占比為20％，銀行部門占比為26％，中央政府占比為8％，地方政府占比為9％；就總負債而言，2010年家庭占比為7％，企業(yè)占比為22％，銀行部門占比為56％，中央政府占比為7％，地方政府占比為7％；就非金融資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為57％，企業(yè)占比為18％，銀行部門占比為1％，中央政府占比為8％，地方政府占比為16％。
　　 就金融資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為23％，企業(yè)占比為22％，銀行部門占比為44％，中央政府占比為9％，地方政府占比為2％；就凈資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為61％，企業(yè)占比為19％，銀行部門占比為2％，中央政府占比為10％，地方政府占比為9％。
　　就凈金融資產(chǎn)而言，除家庭和銀行部門持續(xù)為正外，中央政府、地方政府以及企業(yè)部門均曾為負，2010年家庭占比73％，企業(yè)占比22％，銀行部門占比為5％，中央政府從2006年以來轉(zhuǎn)為正數(shù)，2010年接近6.6萬億元，而地方政府的凈金融資產(chǎn)卻一直為負數(shù)，2010年約為-6.8萬億元。
　　五、政府負債率的變化趨勢
　　 我們界定，政府狹義債務(wù)為國債與四大資產(chǎn)管理公司（AMC）債務(wù)。2010年國債余額為6.75萬億元，四大資產(chǎn)管理公司債務(wù)為1.3萬億元，因此，2010年政府狹義債務(wù)為8.05萬億元。政府廣義債務(wù)是在其狹義債務(wù)的基礎(chǔ)上加入地方政府債務(wù)與鐵道部債務(wù)。2010年地方政府債務(wù)為10.7萬億元，鐵道部債務(wù)為1.9萬億元，因此，2010年政府廣義債務(wù)為20.65萬億元。
　　 政府狹義負債率為政府狹義債務(wù)與GDP之比，2010年政府狹義負債率為20.1％；政府廣義負債率為政府廣義債務(wù)與GDP之比，2010年政府廣義債務(wù)則達51.5％。
　　 政府狹義負債率在2003年達到28.2％的高點后出現(xiàn)了下降趨勢，尤其2008年以來穩(wěn)定保持在21％左右，并且在2010年出現(xiàn)了些許下降，甚至可以說創(chuàng)下近年來的歷史新低，僅為20.1％。若只考慮國債與AMC債務(wù)，政府債務(wù)負擔在近兩年沒有明顯變化，更談不上惡化。但是，若進一步考慮地方債與鐵路債，政府廣義負債率自2002年以來始終在40％多一點，在2008年以前基本保持穩(wěn)定，而近兩年來，尤其是2009年政府債務(wù)負擔急劇上升，政府廣義負債率從2008年的41.6％上升到51.5％，突然上升10個百分點。
　　 如果我們不是僅傳統(tǒng)性地考慮政府狹義負債，而是在考慮政府負有償還或擔保責任的地方債與鐵路債的情況下，綜合性地分析政府廣義負債，或許能提前認識到政府債務(wù)負擔的顯著上升，而當前更應(yīng)該警惕政府債務(wù)負擔的進一步惡化。
　　
　　對資產(chǎn)負債表未來變化的專題研究
　　 在建立國家資產(chǎn)負債表的同時，我們對涉及到資產(chǎn)負債表的若干重要專題進行了前瞻性的研究。
　　相對于僅僅看GDP、財政收支等流量數(shù)據(jù)，建立資產(chǎn)負債表對我們從存量角度了解經(jīng)濟的歷史和現(xiàn)狀是一個重要進步。然而，如果僅停留在對歷史數(shù)據(jù)的詮釋上，最多只能看到一些已經(jīng)發(fā)生的趨勢，難以判斷未來的主要風險。因此，我們投入了許多精力對國家資產(chǎn)負債表（尤其是政府資產(chǎn)負債表）面臨的若干潛在的（隱性的）風險進行了較為細致的分析和預(yù)測，并將這些預(yù)測納入到政府債務(wù)可持續(xù)模型中，測算了對政府債務(wù)的中長期影響。
　　此外，我們還討論了若干改革方案，并模擬了這些方案對緩解長期政府債務(wù)風險的作用。
　　 我們選擇這些專題的主要考慮是識別、量化中國在短期、中期和長期最可能發(fā)生的主要風險，以及這些風險可能發(fā)生的時點。這些問題包括地方融資平臺和鐵路債務(wù)、環(huán)保成本、養(yǎng)老金缺口對政府債務(wù)的影響，以及人民幣國際化與資本項目開放對中國對外資產(chǎn)負債表的影響。為了配合設(shè)計國有資產(chǎn)劃撥到社保系統(tǒng)的方案研究，我們還估算了政府持有的國有資產(chǎn)股份的市值。
　　
　　一、用債務(wù)可持續(xù)分析將經(jīng)濟政策的長期成本顯性化
　　 分析出現(xiàn)決策短期化的原因?qū)儆谡谓?jīng)濟學的范疇，筆者和其他學者在其他研究中已有所涉及，且都承認這些問題在現(xiàn)有決策體制下是難以徹底改變的。但是，技術(shù)層面的努力還是有益的。如果經(jīng)濟學家、智庫、統(tǒng)計機構(gòu)能夠?qū)⒍唐谡叩拈L期成本作出具體、有理論和實證依據(jù)的、公開的、有公信力的估計，就有可能在一定程度上構(gòu)成對政府短期行為的制約。國家資產(chǎn)負債表的編制、發(fā)表和對一系列相關(guān)風險指標的及時分析，是幫助達到上述目的的重要途徑之一。
　　 具體來說，可以通過定期和隨時評估、發(fā)表這些評估報告，為全國人大和地方人大提供各級政府負債、凈負債和凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)的預(yù)測，使人民及其代表有更加充分的信息和數(shù)據(jù)來監(jiān)督和評估政府短期政策帶來的中長期風險和外部（負面）的溢出效應(yīng)。國家和地方政府的資產(chǎn)負債表（由民間機構(gòu)公布）可以從技術(shù)層面迫使政府增加運作的透明度和自我約束。
　　在以下幾節(jié)，我們以在國家資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，如何建立政府財政赤字和債務(wù)可持續(xù)模型為例，對如下三類政策問題的長期風險進行分析。
　　第一， 包括地方融資金平臺在內(nèi)的地方債務(wù)問題導致的長期風險；
　　第二， 對養(yǎng)老金替代率的過度承諾、人口老齡化和養(yǎng)老金空賬導致的長期風險；
　　第三， 對環(huán)境破壞導致的長期風險。
　　 以上三類問題，分別都已有不少學者做了定性和定量的分析。但由于多數(shù)研究分別強調(diào)單個風險因素，不同問題的量化方法之間缺乏可比性，且關(guān)注這些問題的部門沒有足夠的權(quán)威和決策能力，因此始終得不到足夠的重視。因此，有必要在一個比較完整的框架內(nèi)——如以國家資產(chǎn)負債表作為依托——將問題的嚴重性、估計將發(fā)生的時點、所要求的改革力度做一個完整的表述。從某種意義上來說，國家資產(chǎn)負債表的研究可以提供一個重新提出一系列長期風險問題的平臺。
　　 我們決定采用政府債務(wù)可持續(xù)預(yù)測模型來作為分析政策長期成本的主要框架。本模型的原型為馬駿于上世紀90年代末IMF工作期間采用IMF財政統(tǒng)計標準對一些國家財政赤字和債務(wù)可持續(xù)性進行分析所使用的標準模型。該模型提供了一個基本的財政統(tǒng)計框架，將政府（包括中央和地方）的財政赤字（基本赤字和總體赤字）、利率和國債余額聯(lián)系起來。政府的稅收政策和支出政策決定基本赤字（不包括利息支出的赤字），而基本赤字占GDP比重、利率、名義GDP增長則決定了債務(wù)占GDP比重的變化。
　　 將這個模型應(yīng)用于今后的政府債務(wù)預(yù)測，就可以考慮目前尚未發(fā)生、但今后將會發(fā)生的一系列財政成本。例如，目前地方政府債務(wù)多以對融資平臺擔保的形式體現(xiàn)，這不是直接的支出壓力，但在今后四五年內(nèi)就會演變成對地方政府支出的實際壓力。通過對地方政府資產(chǎn)負債表的分析，可以基本量化今后幾年政府將因此額外承擔的支出責任。這些與地方債務(wù)相關(guān)的支出就可以放入債務(wù)可持續(xù)模型中來量化對全國財政的壓力。
　　 再例如，通過單獨的養(yǎng)老金模塊的研究，可以比較準確地預(yù)測出在當前養(yǎng)老金政策（如替代率、退休年齡）不變的情況下，中國養(yǎng)老金體系在今后幾十年內(nèi)每年所需要的財政補貼。這項補貼將成為財政支出的另一個重要壓力。將這些財政補貼納入債務(wù)可持續(xù)模型中，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金問題導致的財政壓力是其他財政壓力（地方債務(wù)等）的若干倍。
　　 此外，還可以用單獨模塊估計中國在過去幾十年內(nèi)對環(huán)境的“欠賬”，以及在今后十年內(nèi)將產(chǎn)生的財政支出壓力。將這些年度支出納入債務(wù)可持續(xù)模型中，也可計算出財政將面臨的額外負擔和最終對債務(wù)的影響。
　　 一個國家的債務(wù)是否可持續(xù)，技術(shù)上的定義是債務(wù)占GDP的比重是否可以穩(wěn)定住。如果該比重持續(xù)上升，債務(wù)就不可持續(xù)，因為該比重的持續(xù)上升將使債券市場對國債失去信心、利息飆升，最終導致國債違約（政府倒閉）。
　　 表3列出了在財政政策不變（保持2012年的政策），并假設(shè)沒有地方政府債務(wù)、養(yǎng)老金債務(wù)問題、環(huán)保成本問題的前提下，中國政府顯性債務(wù)占GDP比重的長期預(yù)測。其中，中央和地方的債務(wù)除預(yù)算報告的國債和中央代地方發(fā)行的債務(wù)余額，還包括了1999年前后發(fā)行的四大資產(chǎn)管理公司的債務(wù)（目前余額估計為1.3萬億元）。
　　 表3的主要結(jié)論是，如果沒有各種隱性和或有負債，中國政府的債務(wù)在今后十年內(nèi)是可持續(xù)的。但是，隨著經(jīng)濟增長速度的下降，即使沒有隱性和或有負債，目前的財政政策（即基本赤字占GDP的比例為0.8％）在中期（2020年之后）也將開始持續(xù)上升，因而變得不可持續(xù)。在中期來看，財政回歸穩(wěn)健（即減少赤字占GDP的比重）不可避免。
　　二、將地方政府債務(wù)納入債務(wù)可持續(xù)性模型
　　 國家審計署在2011年中公布的2011年第35號（總第104號）審計報告第一次比較系統(tǒng)地提供了中國地方債務(wù)的存量數(shù)據(jù)。根據(jù)該報告，2010年底地方政府負債總規(guī)模為10.7萬億元，其中對上級財政負債為4500億元。將政府間借債剔除，地方政府對非政府部門的債務(wù)為10.2萬億元。審計署報告同時提供了這些債務(wù)還本付息的時間表。多數(shù)債務(wù)將在2016年前到期。
　　 另外，根據(jù)鐵道部發(fā)布的2011年第三季度審計報告顯示，截至2011年9月，鐵道部負債合計為2.23萬億元，資產(chǎn)負債率為59.60％（2010年底為57％）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們估計地方政府和鐵道部在2011年底的負債規(guī)模總計約為12.5萬億。我們假設(shè)在沒有政府額外財政支持的情況下，地方政府和鐵道部債務(wù)可能發(fā)生的不良資產(chǎn)率為30％。同時假設(shè)這些不良資產(chǎn)和相關(guān)的利息支出需要政府買單，政府的財政壓力平均分配在今后五年之內(nèi)（2013年－2017年）。這樣，每年政府額外負擔的財政支出約為8000億元，總計4億元。
　　 將2013年－2017年間每年額外支出8000億元的假設(shè)納入政府顯性債務(wù)可持續(xù)模型，并假設(shè)沒有其他隱性和或有債務(wù)，就得出對政府債務(wù)的新的預(yù)測。我們的結(jié)論是，到2017年，由于地方債務(wù)和鐵路債務(wù)的財政成本，在財政政策不變的情況下，政府顯性債務(wù)占GDP的比重會因此提高5個百分點（從基準情景的17.5％提高到22.5％）。如果要將債務(wù)占GDP比重維持在基準情景不變，就必須在今后五年內(nèi)增收或節(jié)支約4萬億元。
　　三、養(yǎng)老金缺口、改革和對政府債務(wù)可持續(xù)性的影響
　　 我們建立了一個新的養(yǎng)老金模型，預(yù)測今后我國養(yǎng)老金統(tǒng)籌支柱的收支平衡可能出現(xiàn)的狀況。研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)我國養(yǎng)老金收支壓力主要來源于轉(zhuǎn)軌成本；在中長期內(nèi)，人口老齡化逐漸成為導致養(yǎng)老金收支缺口的更為主要的因素。
　　如果不發(fā)生任何改革，我國養(yǎng)老金的統(tǒng)籌賬戶將給財政造成巨大的負擔：從2017年起養(yǎng)老金要求的財政補貼將持續(xù)上升，至2050年將達到當年財政支出的20％以上。與GDP的規(guī)模比較，在不改革的情況下，養(yǎng)老金缺口到2020年將達到0.2％的GDP，2030年達1.4％的GDP，2040年達3.1％的GDP，2050年達5.5％的GDP。今后38年累積，養(yǎng)老金總?cè)笨诘默F(xiàn)值（用名義GDP增長率作為折現(xiàn)率來計算）相當與目前GDP的75％。
　　 我們發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金的巨大缺口反映了幾個因素：第一，人口老化導致養(yǎng)老金覆蓋的退休人員數(shù)量與在職繳費人員數(shù)量之比的大幅提高（如該比例在2012年為1∶3，但是到2050年就將達到1∶1）；第二，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的繳費率僅僅為20％的工資（另外8％的繳費進入個人賬戶），而法定的替代率則達到35％。這個法定替代率的承諾在退休年齡保持現(xiàn)行標準不變的情景下是不可持續(xù)的。
　　
　　 用養(yǎng)老金模塊估計的缺口可以納入政府顯性債務(wù)可持續(xù)模型中，用來判斷對整體政府財政和債務(wù)的影響。結(jié)論是，如果養(yǎng)老金政策沒有任何改變，同時考慮地方和鐵路債務(wù)，并假設(shè)每年缺口都需要額外財政支出來彌補（而財政額外支出均以債務(wù)融資覆蓋），則政府顯性債務(wù)占GDP的比重在2050年將達到103％。
　　關(guān)于養(yǎng)老金改革，我們在模擬計算的基礎(chǔ)上，提出提高退休年齡7歲和將80％的劃撥國有股份給社保體系的建議。
　　1.提高退休年齡
　　目前我國退休年齡相對于其他國家較低，具備一定的提高空間。另外，動態(tài)來看，我國退休年齡的提高也是合理和必要的。
　　我國人口的預(yù)期壽命已經(jīng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，1980年至2010年期間，平均每五年上升約1歲；根據(jù)聯(lián)合國人口署的預(yù)測，這一趨勢在未來幾十年內(nèi)仍將持續(xù)。
　　預(yù)期壽命的增加說明我國老年人健康狀況的大幅改善，客觀上增大了提高退休年齡的可能性。同時，如果退休年齡政策不變，則意味著老年人口退休后的余壽不斷增加，這將給我國社會經(jīng)濟帶來巨大的壓力，也證明了退休年齡改革的必要性。
　　本文選定我國退休年齡從2020年開始提高，每隔五年提高一歲。通過本文人口模型計算，退休年齡提高7歲，可以使我國工作群體（相對基準）增加25％，也使得我國退休群體的數(shù)量（相對基準）減少28％。
　　 通過本文養(yǎng)老金收支模型，我們計算得出退休年齡的提高能使養(yǎng)老金缺口明顯縮小。但同時也發(fā)現(xiàn)，僅僅實行退休年齡改革還不足以克服人口老齡化給我國養(yǎng)老金體系帶來的壓力。退休年齡提高后，至2050年，我國養(yǎng)老金收支缺口需要的財政補貼仍然占我國財政支出的9.9％，因此必須輔以其他改革。
　　2.上市國有股份劃撥進入社保基金賬戶
　　 目前中央和地方的國有資產(chǎn)管理系統(tǒng)持有市值約為13.7萬億元的上市國有公司的股份（已經(jīng)剔除在兩地同時掛牌企業(yè)的重復(fù)計算）。本文改革的設(shè)計為假定今后劃撥的力度將會加大，并且為了保證國有資產(chǎn)能可持續(xù)地支持養(yǎng)老金體系的運行，要求社保體系只使用這些國有股每年分派的紅利（股息），而不變現(xiàn)這些股票本身。
　　我們的模擬測算發(fā)現(xiàn)，從2013年起，如果逐步劃撥80％的國有股份到社保系統(tǒng)，加上退休年齡的提高，將能使我國養(yǎng)老金賬戶累積結(jié)余持續(xù)約30年；到2050年，年度養(yǎng)老金收支也將保持基本平衡。
　　四、將環(huán)保成本納入債務(wù)可持續(xù)性模型
　　 2006年9月，國家環(huán)?？偩趾蛧医y(tǒng)計局向媒體聯(lián)合發(fā)布了《中國綠色國民經(jīng)濟核算研究報告2004》。這是中國第一份經(jīng)環(huán)境污染調(diào)整的GDP核算研究報告。
　　綠色國民經(jīng)濟核算 (簡稱綠色GDP核算) 是指從傳統(tǒng)GDP中扣除自然資源耗減成本和環(huán)境退化成本的核算體系，能夠更為真實地衡量經(jīng)濟發(fā)展成果。兩年中，環(huán)保總局和統(tǒng)計局的技術(shù)組對各地區(qū)和42個行業(yè)的環(huán)境污染實物量、虛擬治理成本、環(huán)境退化成本進行了核算分析。
　　結(jié)論認為，2004年環(huán)境的虛擬治理成本為2874.4億元，占整個GDP的比例為1.8％。所謂虛擬治理成本，指當年排放到環(huán)境中的污染物按照現(xiàn)行的治理技術(shù)和水平全部治理所需要的支出。這是治理污染成本的最低估計。
　　 2010年12月25日，環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院完成并披露了2008年全國環(huán)境經(jīng)濟核算的部分研究結(jié)果。根據(jù)該院發(fā)布的《中國環(huán)境經(jīng)濟核算研究報告2008（公眾版）》，2008年的環(huán)境虛擬治理成本達到5043.1億元，占當年GDP的1.54％。
　　 根據(jù)這兩份綠色報告，并假設(shè)今后每年節(jié)能減排的政策力度加大，估計每年治理污染的虛擬成本占GDP的比重會繼續(xù)逐步下降。我們因此假設(shè)在今后十年中，每年財政必須額外支出1％的GDP用于治理污染，才能保證環(huán)境不至于進一步惡化。
　　將此假設(shè)納入政府債務(wù)可持續(xù)性模型中，計算結(jié)果是，在地方/鐵路債、養(yǎng)老金成本、環(huán)保成本都同時考慮的條件下，2050年中國政府的顯性債務(wù)占GDP的比重將達到108％。
　　五、對三類風險因素總體規(guī)模比較和時點預(yù)測
　　 用政府債務(wù)可持續(xù)模型，同時考慮上面討論的三類風險因素 （養(yǎng)老金缺口、環(huán)保成本、地方融資平臺和鐵路債務(wù)），可以預(yù)測出政府債務(wù)在今后38年中的發(fā)展軌跡。
　　可以看到，在財政政策不變和其他改革不發(fā)生的情況下，政府的顯性債務(wù)占GDP的比重將目前的18％左右上升到2020年的28％，2030年的37％，2040年的61％，和2050的108％。這是明顯不可持續(xù)的。為了維持債務(wù)的可持續(xù)性，要求財政政策在中期回歸穩(wěn)健，并實行大力度的養(yǎng)老金改革（表4）。
　　 用政府債務(wù)可持續(xù)模型，還可以比較上面討論的三類風險因素 （養(yǎng)老金缺口、環(huán)保成本、地方融資平臺和鐵路債務(wù)）對政府財政壓力的規(guī)模和可能發(fā)生的時點。這對決策層規(guī)劃中長期政策和改革方案將提供有用的參考。
　　 我們的研究表明，今后38年中，假設(shè)沒有其他隱性債務(wù)且不發(fā)生任何養(yǎng)老金改革，養(yǎng)老金缺口將推高2050年政府債務(wù)占GDP的比重70個百分點。在沒有其他隱性債務(wù)的情況下，我們假設(shè)的環(huán)保成本將推高2050年政府債務(wù)占GDP比重5個百分點。在沒有其他隱性債務(wù)的情況下，地方和鐵路債問題將推高2050年政府債務(wù)占GDP的比重2.6個百分點。
　　 從這些風險發(fā)生的時點來看，平臺和鐵路債務(wù)在今后3年－4年處于還款高峰；環(huán)保問題需要在今后10年逐步加以清理；養(yǎng)老金缺口將在十年后開始凸顯并持續(xù)擴大。
　　 這些分析表明，養(yǎng)老金缺口雖然是長期風險，但其可能造成的對財政持續(xù)性的潛在壓力卻遠遠大于其他所有的短期風險因素，不能由于它是長期因素而忽視其風險的規(guī)模。有前瞻性的政府應(yīng)該未雨綢繆，在今后五年內(nèi)啟動國有企業(yè)股份劃撥社保體系的改革。
　　六、地方債和平臺問題解決方案
　　 國家資產(chǎn)負債表的另外一個運用是在建立地方政府資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，詳細分析地方債務(wù)風險指標，并進行橫向比較，為中央政府選擇允許獨立發(fā)債的地方政府提供依據(jù)，并為債券市場的分析提供有用的信息。
　　 我們搜集了部分省份已經(jīng)公布的2010年債務(wù)余額數(shù)據(jù)和相關(guān)的財政收入支出指標，估計了各省利息支出的數(shù)據(jù)。在有數(shù)據(jù)的十三個省市自治區(qū)中，債務(wù)占GDP比重最高的為寧夏（達163％）、海南（46％）和吉林（35％）。如果使用利息支出占財政支出的比例，風險較高的省份包括寧夏、吉林、海南、湖南、廣西、北京和山西。如果考慮到凈債務(wù)的概念（即債務(wù)減去當?shù)卣钟械腁股市值），山西的情況最好。
　　 因為可獲得的數(shù)據(jù)有限，目前靠公開資料尚無法形成一個比較完整的各地債務(wù)風險的排序指標體系。在搜集到所有的省級和主要城市的數(shù)據(jù)之后，可以借鑒國際經(jīng)驗和評級機構(gòu)的方法，進行此項工作。應(yīng)該以民間報告形式公布地方財政和債務(wù)風險指標，以市場和輿論力量推動地方政府提高財政透明度，制約某些不負責任的地方政府行為。
　　 關(guān)于地方融資平臺，我們認為政府在短期內(nèi)就應(yīng)該開始規(guī)劃一個解決方案。我們在本研究中討論了用存量和增量共同調(diào)整的組合式方案。我們估計融資平臺和其他地方債務(wù)所產(chǎn)生的不良資產(chǎn)可能達到2.5萬億元，建議政府埋單的部分約為80％（2萬億元），余下20％由銀行消化。
　　約2萬億元的政府解決方案包括四個內(nèi)容：1.地方政府發(fā)債，為平臺提供約6000億元的再融資；2.地方政府出售國有資產(chǎn)，籌資6000億元；3.地方政府財政收入中拿出6000億元；4.中央政府通過轉(zhuǎn)移支付或減少地方配套比例，提供2000億－3000億元。從財政上來說，這個方案對中央和地方的壓力都是可以承受的。要求銀行消化20％的不良平臺貸款，對其贏利和運行的影響也是可以接受的。
　　
　　 另外，應(yīng)在建立地方政府資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，分析地方債務(wù)風險指標，盡快確定允許獨立發(fā)債的地方政府，推動地方債市場的發(fā)展。資產(chǎn)負債表是評估一個地方政府是否具有還款能力的重要基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，可以計算各種負債率、本息償付率等指標，用以判斷償債風險。
　　地方債市場的建立，一方面可以為平臺提供再融資，化解銀行的不良貸款風險；另一方面也可推動地方政府提升財政透明度。
　　七、估算政府持有的國有股份的市值
　　 我們估算了目前中國政府（包括中央和地方政府）持有的國有企業(yè)（包括非金融和金融國有企業(yè)）部門的資產(chǎn)負債表，以及政府持有的上市國有企業(yè)的股份的市值。這項研究有幾方面的意義：第一，為編制國家資產(chǎn)負債表提供國有企業(yè)部門表的依據(jù)，以便最高決策者了解今后可以動用的“家底”；第二，為政府將國有股份劃撥給社保系統(tǒng)和規(guī)劃養(yǎng)老金改革方案提供定量的決策依據(jù)；第三，對地方國有企業(yè)凈資產(chǎn)和地方上市企業(yè)股份的估算也有助于地方政府規(guī)劃融資平臺的解決方案。
　　 我們估算的初步結(jié)論是，至2011年底，中央和地方政府持有的國有企業(yè)股份所對應(yīng)的凈資產(chǎn)約為21萬億元人民幣。以2012年4月的數(shù)據(jù)計算，中央和地方政府持有的上市企業(yè)的股份市值約為13.7萬億元，其中中央政府持有的上市企業(yè)股份約為11.1萬億元，地方政府持有的股份約為2.6萬億元。
　　八、人民幣國際化和對外資產(chǎn)負債
　　 我們從中國國際收支頭寸表（對外資產(chǎn)負債表）的角度，研究如下幾個政策問題：中國對外資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)是否合理？如何逐步改善構(gòu)成，使中國在提高資產(chǎn)收益同時降低由于負債導致的對外收益支付？人民幣國際化對中國的對外資產(chǎn)負債表會產(chǎn)生什么影響？在中國資本賬戶開放的過程中，是否會導致中國對外凈負債的大幅度上升，從而增加國家資產(chǎn)負債表面臨的風險？
　　 我們的一些具體結(jié)論包括：
　　1.人民幣國際化有利于改善對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)
　　 中國正的對外凈資產(chǎn)主要來自巨額外匯儲備。如果不考慮儲備資產(chǎn)，中國私人部門呈對外凈負債，且主要是FDI凈負債。
　　 中國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需要改善。中國對外資產(chǎn)過多地集中于儲備資產(chǎn)，投資收益率遠低于對外直接投資的收益率。相關(guān)部門應(yīng)進一步推動我國儲備資產(chǎn)和企業(yè)到國外直接投資（包括用外幣和人民幣）。人民幣ODI有助于這一目標的實現(xiàn)。
　　 中國的對外負債結(jié)構(gòu)需要改善。目前的對外負債主要是FDI負債，而中國支付給國外FDI的收益率高達10％以上。美國和德國貨幣國際化的經(jīng)驗表明，人民幣國際化和資本項目開放將有助于利用本幣債券市場吸引外資，改善對外負債的結(jié)構(gòu)，通過降低FDI占總負債的比重來降低融資成本。
　　 中國需要改善對外資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)。美國、德國和日本的經(jīng)驗表明，為了規(guī)避匯率風險，中國應(yīng)提高用人民幣計價的對外資產(chǎn)和負債的比重。應(yīng)鼓勵對外發(fā)行更多以人民幣計價的證券，避免過度依賴美元計價的對外資產(chǎn)，降低美元貶值帶來對外資產(chǎn)損失的可能性。
　　2.資本賬戶開放對匯率和對外凈資產(chǎn)的影響可控
　　 假設(shè)中國到2020年將全面開放資本賬戶，我們基于先進和新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗和預(yù)測模型得出的主要研究結(jié)果如下：
　　 中國的對外直接投資將大幅增長，部分反映了國內(nèi)企業(yè)從事的國際并購。跨國公司在中國的投資將繼續(xù)增長，但由于來華直接投資初始存量大，中國凈直接投資仍將處于負債狀態(tài)。
　　 對外證券投資將高速增長，部分反映了國內(nèi)投資者分散風險的愿望。來華證券投資也會增長，但增長率相對較慢。外匯儲備的絕對值估計將繼續(xù)上升，但相對于GDP百分比將下降。
　　 私人部門將從凈負債狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榛酒胶獾馁Y產(chǎn)狀態(tài)，而公共部門的凈資產(chǎn)相對GDP而言將大幅下降。由于私人部門國外債權(quán)的重要性日益增加，外匯儲備的重要性將降低，中國將能夠從國外賺取更高的凈投資收入?？傮w而言，中國將繼續(xù)維持其凈債權(quán)國地位，而凈國外資產(chǎn)頭寸相對于GDP百分比到2020年將大致平穩(wěn)。
　　 我們的研究進一步顯示，因為資本流動將雙向增長，人民幣實際匯率將不會對資本賬戶開放十分敏感。撇開其它因素，資本賬戶開放可能對人民幣的均衡實際匯率產(chǎn)生輕微的下行壓力，但中國和其貿(mào)易伙伴之間的增長差距將繼續(xù)支持人民幣匯率。假如人民幣成為主要儲備貨幣，中國將積累更多的來華證券投資。這可能會導致凈國際證券投資的頭寸減少，但人民幣均衡實際匯率仍然由于較明朗的經(jīng)濟前景而繼續(xù)溫和升值。
　　 馬駿為博源基金會學術(shù)委員、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家，張曉蓉、李治國為復(fù)旦大學副教授，徐劍剛為復(fù)旦大學教授，肖明智為艾森哲咨詢公司研究員，何東為香港金融管理局助理總裁