股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究

　　【摘 要】公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣和完善度往往會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生一定的影響，股權(quán)集中度作為公司治理的重要組成方面，通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)行來(lái)影響企業(yè)績(jī)效。本文以房地產(chǎn)上市公司為例，采用相關(guān)指標(biāo)來(lái)驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。
　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度 上市公司 企業(yè)績(jī)效
　　近年來(lái)，我國(guó)上市公司的公司績(jī)效持續(xù)下滑，同時(shí)財(cái)務(wù)丑聞、虛假報(bào)告、欺詐等現(xiàn)象也層出不窮，讓我們意識(shí)到完善公司治理迫在眉睫。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。因此，在中國(guó)要合理經(jīng)營(yíng)上市公司、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)，勢(shì)必要對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革。
　　一 相關(guān)文獻(xiàn)綜述
　　股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。企業(yè)績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效益。經(jīng)營(yíng)效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。
　　1.股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)
　　Grossman和Hart（1980）的認(rèn)為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，監(jiān)督成本高于收益，因此單個(gè)股東往往會(huì)缺乏參與公司治理的積極性和監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力，也不愿致力于驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)。Shleifer與Vishny（1983）也通過(guò)模型表明，大股東一般都具有經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和能力來(lái)限制經(jīng)理人，甚至犧牲小股東利益，從而使自身獲益。另外，Hill與Snell（1989）通過(guò)生產(chǎn)率來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，證明了公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。Pedersen、Thomsen（1999）研究了歐洲12個(gè)國(guó)家中435家大公司的股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率，最終得出二者顯著正相關(guān)的結(jié)論。許小年、王燕（1997）通過(guò)對(duì) 1993年至1995年300多家上市公司的數(shù)據(jù)分析表明，前5大股東和前10大股東的持股比例和公司績(jī)效正相關(guān)。王詠梅（2001）研究了1998年滬深股市828家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)認(rèn)為股權(quán)相對(duì)高度集中、有相對(duì)控股股東，并有其他大股東制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)為最優(yōu)的類型，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、平衡地發(fā)展。
　　2.股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)
　　認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論相對(duì)較少。Leech與Leahy（1991）研究分析了英國(guó)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)的分離情況，認(rèn)為在英國(guó)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值及利潤(rùn)率之間存在顯著負(fù)相關(guān)的聯(lián)系。胡潔、胡穎（2006）的研究表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效在總體情況下呈現(xiàn)并不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，前五大股東對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生消極影響，前兩大股東持股比例差距越大，公司績(jī)效越差。黃建山、李春米（2009）以我國(guó)制造業(yè)上市公司作為樣本研究，認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　3.股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)或非線性關(guān)系
　　Demsets、Lehn（1985）通過(guò)對(duì)511家美國(guó)公司的數(shù)據(jù)收集和調(diào)查，認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率）并不相關(guān)。Gedajlovic和Shapiro（1998）對(duì)此做了更深入的實(shí)證研究，他們認(rèn)為，在美國(guó)與德國(guó)的公司中，企業(yè)股權(quán)集中度與利潤(rùn)率之間存在非線性關(guān)系。我國(guó)學(xué)者吳淑琨（2002）則通過(guò)分析1997年到2000年的數(shù)據(jù)，證明了國(guó)家股、法人股、流通股的比例都與公司業(yè)績(jī)成 U 型相關(guān)。
　　二 變量設(shè)計(jì)與假設(shè)提出
　　1.研究樣本
　　本文以2008～2010年滬深兩市A股147家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，剔除ST和PT公司及股權(quán)集中度等變量信息披露不完整和數(shù)據(jù)異常的上市公司，得到71個(gè)樣本。
　　2.變量的設(shè)計(jì)
　　考慮到中國(guó)股市的現(xiàn)狀，為了能夠相對(duì)較為真實(shí)地反映企業(yè)績(jī)效，本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。股權(quán)集中度指標(biāo)采用以下指標(biāo)衡量：CR指數(shù)。該指數(shù)指公司前n位大股東持股比例之和。本文中將采用CR1與CR5，即第一大股東的持股比例以及前五大股東持股比例之和。Herfindahl指數(shù)指公司前n位大股東的持股比例的平方和。對(duì)持股比例取平方后，各大股東的持股比例之間的差距將拉大，變得更為明顯。Herfindahl指數(shù)越接近l，說(shuō)明前n大股東的持股比例差距越大。
　　H5，=前五大股東持股比例平方和
　　股權(quán)制衡指數(shù)Z，指第一大股東與前n大股東股權(quán)比例的比值。本文采用第一大股東與第二大股東持股比例的比值。
　　由于企業(yè)的業(yè)績(jī)不可能僅僅來(lái)自于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，公司規(guī)模（Size=公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)）、資本結(jié)構(gòu)（DAR=公司總負(fù)債/公司總資產(chǎn)）以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率[GROWTH=（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]也可能影響公司的績(jī)效，因此在分析中也必須加以控制。
　　3.研究假設(shè)
　　H1：第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　H2：前五大股東持股比例與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。
　　H3：Z指數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　4.模型建立
　　前文理論分析表明，股權(quán)集中度會(huì)影響公司績(jī)效，但是二者之間的關(guān)系需要進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)分析?；貧w分析的基本計(jì)量模型為：
　　ROE=C+al×J（CR1、CR5、H5、Z）+a2×Size+a3×Growth+a4×Dar+ε
　　三 實(shí)證結(jié)果及分析
　　為了更具體的了解分析樣本情況，首先對(duì)研究樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。根據(jù)本文前面提出的績(jī)效模型，以本文選取的樣本為研究對(duì)象，我們通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出近三年滬深股市71家房地產(chǎn)上市公司的績(jī)效表現(xiàn)?？梢钥吹?，2008年至2010年房地產(chǎn)上市公司的整體績(jī)效水平相對(duì)穩(wěn)定。但是數(shù)據(jù)顯示，凈資產(chǎn)收益率的最大值與最小值相差巨大。由此可見(jiàn)，雖然房地產(chǎn)行業(yè)近三年表現(xiàn)較好，但各個(gè)公司發(fā)展情況差異較大，并不均衡。
　　根據(jù)回歸方程，采用最小二乘法做回歸分析，得到結(jié)果見(jiàn)表1。
　　四 研究結(jié)論
　　通過(guò)上述的實(shí)證研究，我們可以得出以下結(jié)論：
　　第一，2008年至2010年房地產(chǎn)上市公司的整體績(jī)效水平相對(duì)穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)近三年表現(xiàn)較好，但各個(gè)公司發(fā)展情況差異較大，并不均衡。
　　第二，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。前五大股東持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系在分析中顯得較為復(fù)雜，部分相關(guān)，部分則無(wú)顯著關(guān)系，因此，不能做出簡(jiǎn)單判斷。而Z指數(shù)與績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)則均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明第一大股東持股比例與第二大股東持股比值越大，越容易對(duì)公司治理與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。
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