加快資本賬戶開放條件基本成熟

　　資本賬戶開放過程，是一個(gè)逐漸放松資本管制，允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過程。資本賬戶開放的標(biāo)準(zhǔn)本身也在不斷放寬。由于國際貨幣基金組織在這方面的研究最早最深入，其界定的資本賬戶開放標(biāo)準(zhǔn)基本得到各國的認(rèn)可。
　　在1996年之前，按照國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯率限制年報(bào)》的定義標(biāo)準(zhǔn)，只要沒有“對(duì)資本交易施加支付約束”，就表示該國基本實(shí)現(xiàn)了資本賬戶開放。
　　1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，國際貨幣基金組織將原先對(duì)成員國資本賬戶開放的單項(xiàng)認(rèn)定，細(xì)分為11項(xiàng)(即業(yè)界常說的7類11項(xiàng)40子項(xiàng))。而如果一國開放信貸工具交易，且開放項(xiàng)目在6項(xiàng)以上，則可視為基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。2007年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，資本賬戶開放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬。
　　 可見，資本賬戶的開放并不是完全放任跨境資本的自由兌換與流動(dòng)，而是一種有管理的資本兌換與流動(dòng)。
　　
　　資本賬戶開放總體利大于弊
　　 資本賬戶開放有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，資本在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，能提高資本效率，并產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)效益。資本賬戶開放也能使資本在全球范圍分散風(fēng)險(xiǎn)，而不把“所有雞蛋放在同一個(gè)籃子”。資本賬戶開放還能促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展。
　　而且，由于各國人口年齡結(jié)構(gòu)不同，人口撫養(yǎng)比低的國家往往儲(chǔ)蓄率較高，資本賬戶開放能使這些國家將盈余的儲(chǔ)蓄資金貸給資金缺乏的國家，而待人口撫養(yǎng)比提高時(shí)不降低消費(fèi)水平。
　　盡管在實(shí)證方法、實(shí)證數(shù)據(jù)以及變量選擇等方面有所差異，但絕大部分實(shí)證結(jié)果表明，資本賬戶開放能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
　　 相反，資本管制會(huì)扭曲市場(chǎng)行為，并且管制效果有限。
　　資本管制實(shí)質(zhì)是政府干預(yù)市場(chǎng)，是一種變相的金融保護(hù)主義，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。管制的結(jié)果或者是國內(nèi)金融市場(chǎng)競爭過度，或者是國際金融市場(chǎng)競爭不足，或者兩者兼而有之。資本管制常與固定匯率政策搭配，常常導(dǎo)致輸入型通貨膨脹或通貨緊縮。資本管制也人為割裂國內(nèi)、外資金流動(dòng)，使資金使用效率低下，資金成本提高，資金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。
　　 美國、德國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，資本管制的效果有限。上世紀(jì)60年代末，由于越戰(zhàn)升級(jí)和實(shí)施“偉大社會(huì)計(jì)劃”（包括增加公共教育和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資），美國政府開支增加遠(yuǎn)超過其收入增長，經(jīng)常賬戶由盈余轉(zhuǎn)為赤字，大量資金由美國流向德國。
　　 為維持布雷頓森林體系下的固定匯率制，美聯(lián)儲(chǔ)一方面緊縮貨幣，提高利率，導(dǎo)致國內(nèi)利率高于《Q條例》的存款利率上限（在1929年后，美國經(jīng)歷了大蕭條。為此，美聯(lián)儲(chǔ)頒布了一系列金融管制條例。
　　其中《Q條例》內(nèi)容包括銀行對(duì)30天以下存款不付息、存款利率有上限以及其他金融機(jī)構(gòu)不得進(jìn)入存款市場(chǎng)等），引發(fā)“金融脫媒”現(xiàn)象和金融創(chuàng)新浪潮；另一方面，實(shí)施資本管制，導(dǎo)致美國銀行通過歐洲分行借入美元存款，刺激歐洲美元市場(chǎng)加速發(fā)展。
　　 聯(lián)邦德國則通過資本管制阻礙資本的大幅流入，但效果也不理想。據(jù)Koffergesch估計(jì)，1973年跨境非法實(shí)物交易和海外非法借貸分別達(dá)40億德國馬克和70億德國馬克， 合計(jì)占同期德國GDP的1.2％。
　　 資本管制可能在短期內(nèi)約束資本流動(dòng)，但不能從根本上改變因經(jīng)濟(jì)失衡帶來的資本流動(dòng)。而且隨著金融市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新，市場(chǎng)之間、國別之間的限制不再嚴(yán)格，繞開管制的渠道越來越多。
　　 同樣，宏觀調(diào)控當(dāng)局也可創(chuàng)新調(diào)控工具，來替代資本管制。上世紀(jì)80年代，歐洲國家采用三岔式方法應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，包括（1）運(yùn)用利率保護(hù)匯率；（2）靈活利用中心匯率的波動(dòng)幅度，在外匯市場(chǎng)上創(chuàng)造雙向風(fēng)險(xiǎn)；（3）相對(duì)小幅且偶然的匯率再調(diào)整，目的就是阻止外匯投機(jī)，效果明顯優(yōu)于資本管制。
　　資本賬戶開放符合
　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在要求
　　首先，中國資本賬戶開放已取得較大進(jìn)展。
　　改革開放以來，中國漸進(jìn)式推進(jìn)資本賬戶開放。1993年，中國明確提出，“中國外匯管理體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換”。2003年，黨的十六屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，進(jìn)一步明確，“在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換?！?010年10月，十七屆五中全會(huì)決定，將“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”目標(biāo)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2012年，中國人民銀行行長周小川撰文進(jìn)一步闡述，“中國尚未實(shí)現(xiàn)但不拒絕資本項(xiàng)目可兌換?！?br/>　　近年來，中國資本賬戶開放步伐明顯加快。2002年－2009年，中國共出臺(tái)資本賬戶改革措施42項(xiàng)。外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國有與民營企業(yè)之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。
　　分結(jié)構(gòu)看，按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制細(xì)分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易管制七類。
　　目前中國不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10％，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具。部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55％，主要集中在債券市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易四大類?；究蓛稉Q項(xiàng)目14項(xiàng)，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。
　　總體看，目前中國資本管制程度仍較高，與實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放還有較大距離。
　　其次，當(dāng)前中國正處于資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期。開放資本賬戶有利于中國企業(yè)對(duì)外投資，也有利于購并國外企業(yè)，獲取技術(shù)、市場(chǎng)和資源便利，提高中國企業(yè)可持續(xù)競爭能力。
　　開放資本賬戶有利于推動(dòng)跨境人民幣使用和香港人民幣離岸中心建設(shè)，推進(jìn)人民幣國際化。
　　2009年7月起，跨境貿(mào)易人民幣使用從無到有，試點(diǎn)范圍不斷擴(kuò)大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量迅猛發(fā)展。2011年全年，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額2.08萬億元，比上年增長3.1倍。
　　同期，香港人民幣離岸中心建設(shè)也卓有成效。截至2011年末，香港地區(qū)人民幣實(shí)際收付累計(jì)結(jié)算1.58萬億元，占境外人民幣實(shí)際收付累計(jì)結(jié)算量的63.7％。香港人民幣存款6273億元，占香港金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款和外幣存款的比例分別為10.2％和20.2％。香港也已成為海外人民幣資本市場(chǎng)的定價(jià)和交易中心，主導(dǎo)了CNH匯率和人民幣債券的定價(jià)。
　　開放資本賬戶，拓寬人民幣流入、流出渠道，將進(jìn)一步提高人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算及國際投資中的地位，也將進(jìn)一步促進(jìn)香港離岸市場(chǎng)建設(shè)，加快離岸人民幣金融工具創(chuàng)新?？梢栽O(shè)想，隨著人民幣國際計(jì)價(jià)、國際支付以及國際投資等職能逐步實(shí)現(xiàn)，人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣將為時(shí)不遠(yuǎn)。目前，已有14個(gè)國家和地區(qū)管理當(dāng)局與中國人民銀行簽署了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，涉及金額1.3萬億元人民幣。
　　開放資本賬戶有利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾是，高儲(chǔ)蓄、高投資、產(chǎn)能過剩，以及消費(fèi)水平偏低。
　　隨著中國勞動(dòng)力成本上升，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)競爭力下降。開放資本賬戶有助于將部分低附加值的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力更具比較優(yōu)勢(shì)的國家和地區(qū)，以提升中國產(chǎn)業(yè)的整體附加值水平。其次，中國家庭投資渠道相對(duì)缺乏，大量儲(chǔ)蓄資金不能保值增值。開放資本賬戶，拓寬家庭海外投資渠道，可促進(jìn)家庭財(cái)富積累，提高中國消費(fèi)水平。
　　最后，資本管制效力不斷下降，擴(kuò)大開放可能是最終選擇。
　　
　　一是非法逃避管制，如低報(bào)出口、高報(bào)進(jìn)口，或轉(zhuǎn)移利潤，或改變交易時(shí)間和交易條件。二是通過經(jīng)常賬戶逃避管制。事實(shí)上，國際收支中許多項(xiàng)目同時(shí)具備了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的特性，很難嚴(yán)格區(qū)分，資本賬戶資金往往混入經(jīng)常賬戶以逃避管制。三是通過其他資本賬戶逃避管制。對(duì)有些資本賬戶進(jìn)行管制而對(duì)另一些不管制，容易出現(xiàn)資本管制漏洞。
　　近年來，中國資本管制的效率不斷下降。2006年凈誤差和遺漏項(xiàng)為流出6億美元，2007年轉(zhuǎn)為流入116億美元，2010年流出提高到597億美元，占當(dāng)年儲(chǔ)備資產(chǎn)變化的12.7％，不排除部分資金可能繞過資本管制，流出境外。
　　主要原因在于，一是規(guī)避管制的金融工具增多，如貿(mào)易品和服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)移，境外設(shè)立公司對(duì)倒，境內(nèi)外貨幣互換，全球第三方支付網(wǎng)絡(luò)，在境外買賣國內(nèi)資產(chǎn)等金融工具創(chuàng)新。二是國際收支統(tǒng)計(jì)方法滯后、統(tǒng)計(jì)力量不足，難以對(duì)個(gè)人跨境金融資產(chǎn)買賣進(jìn)行全面統(tǒng)計(jì)。三是境內(nèi)外資金聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。從近期香港金融市場(chǎng)人民幣兌美元匯率的波動(dòng)就可見一斑。
　　資本賬戶開放后風(fēng)險(xiǎn)基本可控
　　資本賬戶開放的前提條件非常重要，但并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對(duì)因素。
　　一般認(rèn)為，資本賬戶開放需要四項(xiàng)基本條件，即宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融監(jiān)管完善、外匯儲(chǔ)備充足及金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健。但這些條件并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對(duì)因素。
　　數(shù)據(jù)顯示，西班牙在資本賬戶開放前的財(cái)政收支差額占GDP比重為-30.5％，秘魯、哥倫比亞以及法國的平均通貨膨脹率分別為48.6％、25.7％和10.9％，但這些國家資本賬戶開放均取得了成功。而泰國經(jīng)濟(jì)條件較好（經(jīng)濟(jì)增長8％，平均財(cái)政收支差額/GDP為2.3％，平均通貨膨脹率5.6%），但資本賬戶開放卻失敗了（1997年亞洲金融危機(jī)）。
　　顯然，資本賬戶開放的所謂前提條件是相對(duì)的，而不是絕對(duì)的。當(dāng)前，中國資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于四個(gè)方面，但風(fēng)險(xiǎn)都不大。
　　一是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債絕大部分以本幣計(jì)價(jià)，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不大。2012年1月末，銀行體系各項(xiàng)存款79.5萬億元，其中97.7％以人民幣計(jì)價(jià)，各項(xiàng)貸款58.4萬億元，其中94.3％以人民幣計(jì)價(jià)。
　　二是中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以債券為主，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不影響外匯資產(chǎn)的本息支付。2011年末，中國外匯儲(chǔ)備3.18萬億美元，足夠抵御資本賬戶開放后資金流出的沖擊。
　　三是短期外債余額占比較低。2011年9月末，中國外債余額6972億美元，其中短期外債余額5076億美元，占外匯儲(chǔ)備比例15.9％，處于安全水平。
　　四是房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本可控。2010年，投向房地產(chǎn)業(yè)和租賃、商務(wù)服務(wù)業(yè)的外商直接投資分別為240億美元和71億美元，合計(jì)311億美元，只占當(dāng)年國際收支順差的6.6％。資本市場(chǎng)的國外投資更少，截至2012年1月20日，117家QFII額度222.4億美元，17家RQFII額度200億元人民幣。
　　中國經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，金融體系穩(wěn)健。
　　資金存量核算數(shù)據(jù)表明，2010年住戶金融資產(chǎn)和金融負(fù)債分別為49.5萬億元和11.7萬億元，資產(chǎn)負(fù)債比例23.6％，年本息支出為可支配收入9.9％左右，均處于較低水平。企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債比例151.3％，與上年末基本持平，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，其中貸款和國外負(fù)債占比分別下降2.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)。2011年，中國財(cái)政收入大幅增長，財(cái)政收入10.4萬億元，財(cái)政收支差額5190億元，比上年減少1305億元，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字占GDP比重低于2％，比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　截至2011年末，中國銀行業(yè)不良貸款率1％，撥備覆蓋率278.1％，資本充足率12.7％?？傮w看，中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于全球銀行業(yè)較高水平，遠(yuǎn)高于Basel III標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)好于一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的國家，如俄羅斯、巴西、印度（印度“資本賬戶開放委員會(huì)”提出資本賬戶開放的三個(gè)前提條件：財(cái)政赤字/GDP小于3％；通貨膨脹目標(biāo)3％－5％；強(qiáng)化金融體系，如不良貸款率小于5％，外債償債率小于20％）等。
　　資本賬戶開放與金融穩(wěn)定并沒有明顯相關(guān)性。
　　首先，不能因?yàn)橛锌赡馨l(fā)生熱錢流動(dòng)和資本外逃就放棄資本賬戶開放。有觀點(diǎn)認(rèn)為，開放資本賬戶將引發(fā)熱錢流入或資本外逃，因此“資本管制是維護(hù)我國金融安全的最后一道屏障”。應(yīng)該明確的是，資本管制是一項(xiàng)長期性制度安排，不宜作為熱錢流動(dòng)、資本外逃等臨時(shí)性沖擊的應(yīng)對(duì)措施。
　　其次，國際上防范熱錢流動(dòng)和資本外逃的方法很多，價(jià)格型管理可能比數(shù)量型管制更為有效。比如智利央行對(duì)非居民存款的20％無息準(zhǔn)備金要求就收到了較好的效果。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)證明，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與否，主要取決于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和金融監(jiān)管狀況，而與資本賬戶開放關(guān)系不大。上世紀(jì)90年代，中國資本賬戶沒有開放，但一些信托投資公司、城市信用社、證券公司、甚至個(gè)別銀行都陷入了困境，有的破產(chǎn)清算。
　　此次國際金融危機(jī)，中國資本賬戶開放程度已有較大提高，但金融機(jī)構(gòu)損失反倒很小。此外，新加坡、香港和臺(tái)灣等國家和地區(qū)，盡管市場(chǎng)狹小，但資本賬戶開放并沒有影響這些市場(chǎng)的金融穩(wěn)定。國際經(jīng)驗(yàn)表明，加強(qiáng)金融監(jiān)管水平，提高金融機(jī)構(gòu)管理能力，是維持金融穩(wěn)定的關(guān)鍵要素之一。
　　資本賬戶開放應(yīng)審慎操作，但也要積極推進(jìn)。
　　資本賬戶開放應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)過程。中國1979年改革外匯留成制度，1994年人民幣匯率并軌、取消貿(mào)易用匯限制，至1996年接受IMF第八款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，歷經(jīng)17年。德國早在1958年即開始放松對(duì)資本流出的限制，但對(duì)流入限制直到1981年才完全取消。英國、日本等發(fā)達(dá)國家大多在上世紀(jì)70年代初開始資本賬戶改革，幾乎遲至80年代甚至90年代才完全開放。
　　但資本賬戶開放審慎操作，并不意味持續(xù)等待。1993年，中國面臨通脹高企、金融秩序不穩(wěn)、外匯儲(chǔ)備不足等不利因素，宏觀調(diào)控當(dāng)局仍堅(jiān)定實(shí)施人民幣匯率并軌操作。1996年，中國宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，承諾履行IMF章程第8條款。這些改革都大大促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。阿根廷等國積極推進(jìn)資本賬戶開放的成功經(jīng)驗(yàn)也值得借鑒。
　　目前，中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第二大貿(mào)易國。若要等待利率市場(chǎng)化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時(shí)機(jī)。過分強(qiáng)調(diào)前