外匯占款下降無礙貨幣政策

　　去年四季度中國外匯占款余額連續(xù)三個月下跌，而由于人們過去幾年習(xí)慣了媒體報道外匯激增及熱錢大規(guī)模流入，這樣前所未見的局面便引發(fā)了市場的廣泛擔憂。
　　許多人擔心外匯占款下降對央行貨幣政策是一個大的挑戰(zhàn)。市場的憂慮主要來自于兩個層面：
　　一、外匯占款增幅下降究竟是一個短期現(xiàn)象還是一個長期趨勢？二、如果是長期趨勢，考慮到外匯流入一向是中國基礎(chǔ)貨幣和存款的重要來源，外匯流入由強轉(zhuǎn)弱會不會給中國的貨幣政策操作帶來變數(shù)、會不會制約央行實現(xiàn)貨幣增長目標的能力？對于第一個問題，答案是外匯占款增速會下降，但是近幾年還看不出外匯占款余額持續(xù)下降的趨勢；對于第二個問題，答案是“否”。
　　
　　外匯占款增長長期趨緩
　　去年四季度外匯占款下降主要是受一些暫時性因素影響。據(jù)估計，去年四季度“其他”資本凈流出高達800多億美元，這與上半年資本大量流入形成鮮明對比。而資本流出抵消了經(jīng)常項目順差和外商直接投資所帶來的穩(wěn)定流入。
　　去年四季度全球金融市場因歐債危機加劇而動蕩，避險情緒上升，資金回流美元資產(chǎn)造成美元短缺是一個非常重要的原因。這一因素加上中國出口下行，外貿(mào)順差減少，使得離岸市場形成了對人民幣貶值的預(yù)期。由于離岸市場能夠自由兌換而在岸市場仍然受到管控，貶值預(yù)期造成了人民幣在岸價和離岸價的倒掛，從而創(chuàng)造出套利機會。企業(yè)在貿(mào)易結(jié)算中調(diào)整貨幣安排，削弱了外匯流入和在岸人民幣匯率。另外，外商直接投資及其收益的回流、外貿(mào)順差減少也影響了外匯占款的增長。
　　今年1月份數(shù)據(jù)顯示外匯占款增加了1409億元，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了此前三個月連續(xù)負增長的勢頭，主要得益于外貿(mào)順差擴大和全球市場風(fēng)險偏好回升。不過，短期內(nèi)外匯占款的形勢可能還會有反復(fù)，2月份情況可能會比1月弱，原因在于：（1）作為外匯占款重要來源的外貿(mào)順差在2月份可能會出現(xiàn)季節(jié)性的疲弱、很有可能出現(xiàn)逆差；（2）受此前希臘債務(wù)談判不斷拖延的影響，全球金融市場風(fēng)險偏好在經(jīng)歷了1月份的大幅回升后又有所反復(fù)、NDF（無本金交割遠期外匯）市場上人民幣升值預(yù)期再次回落，顯示避險情緒增加、可能會推動其他資本流出。
　　另外，雖然1月新增外匯占款恢復(fù)到1409億元，但相比去年同期的5020億元還是下跌了72％（也顯著小于去年1月－2月份平均水平）。全年來看，外貿(mào)順差較去年收窄、人民幣升值幅度小于去年、全球金融市場可能持續(xù)動蕩等因素都會使得2012年的外匯占款規(guī)模較去年顯著下降。預(yù)計2012年外匯占款將從去年的2.5萬億元降至1.2萬億元－1.5萬億元。這也解釋了人民銀行近期下調(diào)存款準備金率背后的邏輯，即：雖然外匯占款1月份環(huán)比復(fù)蘇，但全年來看規(guī)模還是會顯著小于去年，因此有必要下調(diào)準備金率放大貨幣乘數(shù)，以保護銀行的放貸和貨幣創(chuàng)造能力。
　　未來幾年外匯占款增長預(yù)計都將下一個臺階，這背后體現(xiàn)的是國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境的深層次變化。
　　首先，中國的經(jīng)常項目順差未來幾年預(yù)計都會逐漸降低，保持在GDP的3％以內(nèi)。事實上，2011年中國經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)由2010年的5.1％大幅下降至2.7％。一方面，全球經(jīng)濟放緩使得中國出口增速走弱，而國內(nèi)需求相對增長更快，帶動了進口，并且出境旅游大幅增長也使得服務(wù)貿(mào)易逆差增長。另一方面，全球金融市場動蕩環(huán)境使得中國的凈投資收益減少。
　　展望未來，發(fā)達經(jīng)濟體將長期面臨增長乏力的局面，所以內(nèi)需相對強于外需的格局將會持續(xù)、中國的進口增速預(yù)計將繼續(xù)超過出口，因此貨物貿(mào)易順差仍將進一步收窄。
　　其次，隨著經(jīng)常項目順差縮小，人民幣升值的空間和預(yù)期都會減弱。在這種情況下，此前由人民幣升值預(yù)期主導(dǎo)的資本流入未來可能會減少。
　　另外，中國對外直接投資預(yù)計未來會持續(xù)強勁增長，而外商對華直接投資仍將受制于歐美經(jīng)濟的低迷。未來資本賬戶的逐步開放也可能催生國內(nèi)部門對海外資產(chǎn)的需求，促進外匯流出。
　　
　　外匯占款不應(yīng)影響政策松緊
　　外匯占款的確是過去幾年中國存款和基礎(chǔ)貨幣的重要來源。銀行體系資產(chǎn)負債表的會計恒等式告訴我們：M2=凈國外資產(chǎn)+國內(nèi)信貸-銀行其他負債。
　　截至2011年末，衡量外匯占款的“凈國外資產(chǎn)”余額在M2余額中的比重已達30％。從增長的角度看，“凈國外資產(chǎn)”增長對M2增長的拉動在2007年－2008年時最高曾達到10個百分點之多，到2011年仍拉動了3.5個百分點。不過，從數(shù)據(jù)中也可以看出，國內(nèi)信貸（包括銀行貸款、債券等）是廣義貨幣增長的主要推動力。
　　那么，外匯占款增長減弱，是否會制約銀行的流動性，削弱或者制約其提供信貸的能力呢？應(yīng)該不會。的確，過去近十年來，外匯資產(chǎn)的增加是中國基礎(chǔ)貨幣流動性產(chǎn)生的最主要來源。然而，央行基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)并不是對外匯流入來者不拒，而是通過調(diào)整對沖力度，運用公開市場操作、央票、存款準備金等對沖工具來控制基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。也就是說，有相當一部分外匯流入通過對沖操作被“蓄水池”截住，并沒有成為信貸并派生出存款（廣義貨幣）。
　　央行提供基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，當然不只有外匯占款這一個來源或者工具。大家可以想想，在十年前我們沒有大量外匯流入的情況下，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)不也正常嗎？其實，如果外匯流入減弱，甚至外匯占款減少，不代表中國的基礎(chǔ)貨幣供給枯竭、人民銀行面臨“巧婦難為無米之炊”的局面。
　　事實上，基礎(chǔ)貨幣的有效供給還可以來自于其他多種渠道，央行只是需要調(diào)整其供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)和工具，如公開市場操作、下調(diào)準備金率（也可理解為放大基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)）等等。
　　正如過去外匯大量流入時期人民銀行通過發(fā)行央票和上調(diào)準備金率來避免基礎(chǔ)貨幣有效供給過度增長一樣，現(xiàn)在外匯流入減少或流出時人民銀行也可以反向操作，即通過買入央票和國債、下調(diào)準備金率來增加基礎(chǔ)貨幣的有效供給。換言之，經(jīng)濟學(xué)教科書的基本原理并沒有被推翻：基礎(chǔ)貨幣仍然是中央銀行最能夠直接控制的貨幣政策工具。
　　按照以上分析框架，假設(shè)今年外匯占款降至1.2萬億元－1.5萬億元，如果貨幣乘數(shù)沒有變化，那么預(yù)計全年下調(diào)兩次左右準備金率將能夠保證政府實現(xiàn)今年14％的廣義貨幣增長目標。年內(nèi)人民銀行再次降準備金率的時點，將視外匯流入形勢，以及國內(nèi)銀行間市場流動性狀況而定。當然，外匯占款的增減可能不會很平穩(wěn)，尤其在上半年出口疲軟、國際市場動蕩的情況下，可能為央行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、保持銀行間流動性適度充裕帶來操作上的挑戰(zhàn)。
　　作者為瑞銀證券首席中國經(jīng)濟學(xué)家