A股IPO改革深化

　　中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行體制的深化改革，正緊鑼密鼓地進(jìn)行。
　　春節(jié)后，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（下稱協(xié)會(huì)）召開的投資銀行業(yè)專業(yè)委員會(huì)例行會(huì)議上，會(huì)長(zhǎng)陳共炎傳達(dá)了新股發(fā)行體制改革的最新進(jìn)展。擴(kuò)大證券公司在新股發(fā)行中的自主權(quán)成為此次會(huì)議的主要內(nèi)容，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的準(zhǔn)入和監(jiān)管、詢價(jià)機(jī)構(gòu)的自律都將由協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)。
　　另一方面，由證監(jiān)會(huì)發(fā)行部主導(dǎo)的加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的改革也在穩(wěn)步推進(jìn)。已在實(shí)施的擬上市公司預(yù)披露時(shí)間提前、新股發(fā)行審批流程的公開旨在提高新股發(fā)行的公開透明。
　　在2012年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清坦言，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管部門可以從對(duì)擬上市公司價(jià)值判斷、好壞判斷中撤出來(lái)，審核的實(shí)質(zhì)就是把完整、充分、準(zhǔn)確的信息提供給投資者，進(jìn)而強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠(chéng)信約束。
　　由此，以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心，弱化行政審批的市場(chǎng)化改革思路次第呈現(xiàn)。
　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，監(jiān)管部門已形成有關(guān)新股發(fā)行改革的草案，其中，對(duì)券商配售權(quán)、存量發(fā)行、儲(chǔ)架發(fā)行、審核權(quán)下放等重要內(nèi)容均有探討。
　　接近證券業(yè)協(xié)會(huì)的人士透露，對(duì)新股發(fā)行體制改革，監(jiān)管部門本著“成熟一項(xiàng)，推出一項(xiàng)”的原則，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的情況穩(wěn)步推出改革措施。
　　一家華南券商的投行總經(jīng)理認(rèn)為，在弱化行政審批的同時(shí)，監(jiān)管部門還需建立對(duì)市場(chǎng)參與各方相互制衡的約束機(jī)制，以達(dá)到發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資人風(fēng)險(xiǎn)與收益、權(quán)利和義務(wù)的匹配，規(guī)避改革初期資本市場(chǎng)出現(xiàn)混亂的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　詢價(jià)改革先行
　　為糾正一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格普遍偏高的現(xiàn)象，新一輪新股發(fā)行改革中，詢價(jià)環(huán)節(jié)的改革有望最先推出。
　　現(xiàn)行的詢價(jià)制度分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。發(fā)行人及其主承銷商通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步I1OfANJViQL17M9hH24rnvtozXvm/cwwaNg/mXvceOc=詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。
　　這種安排為部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)虛報(bào)價(jià)格、拉抬發(fā)行價(jià)格留下空間，各詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出“人情價(jià)”、“公關(guān)價(jià)”的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。
　　這種制度安排也把承銷商和發(fā)行人捆綁成一個(gè)利益共同體，中介機(jī)構(gòu)平衡發(fā)行人和投資人利益的功能無(wú)法發(fā)揮。
　　根據(jù)協(xié)會(huì)和各家機(jī)構(gòu)討論的初步方案，未來(lái)的詢價(jià)安排，承銷商將發(fā)行方案事前向協(xié)會(huì)報(bào)備，其中要明確詢價(jià)對(duì)象的資格、選擇標(biāo)準(zhǔn)和家數(shù)。與現(xiàn)行承銷商可自主推薦十家詢價(jià)對(duì)象不同的是，將來(lái)會(huì)取消十家的限制，詢價(jià)對(duì)象完全由承銷商和發(fā)行人自主選擇。
　　一位參與方案討論的人士說(shuō)，讓承銷商來(lái)選擇詢價(jià)對(duì)象是一種更加市場(chǎng)化的做法。詢價(jià)對(duì)象范圍的擴(kuò)大讓更多的機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)，有利于定出合理的發(fā)行價(jià)格。
　　據(jù)該人士透露，監(jiān)管部門對(duì)于詢價(jià)方式選擇的討論仍在繼續(xù)，主要集中在荷蘭式招標(biāo)和美國(guó)式招標(biāo)兩種方向上。
　　荷蘭式招標(biāo)是指按照投標(biāo)人所報(bào)的買價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標(biāo)的機(jī)構(gòu)以所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的股票數(shù)額。而美國(guó)式招標(biāo)是指，按照詢價(jià)對(duì)象的實(shí)際報(bào)價(jià)實(shí)施配售，報(bào)價(jià)越高承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。一般而言，荷蘭式招標(biāo)有助于降低價(jià)格。
　　一位詢價(jià)機(jī)構(gòu)的人士坦言，采用荷蘭式招標(biāo)方式的詢價(jià)過(guò)程中，如有詢價(jià)機(jī)構(gòu)以很高的價(jià)格大量申購(gòu)新股，同樣還是能夠推高發(fā)行價(jià)格，而最終成交價(jià)格卻是最低價(jià)成交，其承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與最低價(jià)申購(gòu)的投資者一樣，有失公平。
　　上述參會(huì)人士說(shuō)，未來(lái)新股發(fā)行采用何種方式至今仍有分歧，也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為詢價(jià)方式的選擇可以交由承銷商和發(fā)行人共同商定。
　　除了在詢價(jià)方式上進(jìn)行改進(jìn)，新一輪的新股發(fā)行改革擬通過(guò)提高網(wǎng)下配售比例來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)行價(jià)格的合理化。
　　按照現(xiàn)行的制度，公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。
　　在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，多數(shù)擬上市公司因?yàn)?0％的網(wǎng)下配售導(dǎo)致機(jī)構(gòu)高價(jià)哄搶的局面。在香港市場(chǎng)或其他成熟市場(chǎng)，網(wǎng)下配售數(shù)量占比較高，有時(shí)甚至高達(dá)80％－90％。知情人士透露，未來(lái)網(wǎng)下配售數(shù)量有望提高至50％或50％以上，既能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，又能夠穩(wěn)定擬上市公司的后市表現(xiàn)。
　　
　　配售有望放開
　　沿著賦予承銷商在詢價(jià)環(huán)節(jié)更多自主權(quán)的改革路徑，配售權(quán)成為市場(chǎng)期待的下一個(gè)改革措施。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，配售權(quán)的放開將快于存量發(fā)行、儲(chǔ)架發(fā)行等改革措施。
　　所謂配售，意指發(fā)行公司或中介機(jī)構(gòu)可以向特定投資者直接出售證券。通常發(fā)行人和承銷商會(huì)選擇一些大型的成熟機(jī)構(gòu)投資者作為配售對(duì)象。
　　在A股市場(chǎng)歷史上，上市公司在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過(guò)程中，承銷商在某種程度上掌握一定的配售權(quán)，但也出現(xiàn)了不少問(wèn)題。特別是2006年的一輪牛市中，內(nèi)地一些大型企業(yè)采用“A+H”方式上市，由于新股收益率較高，配售權(quán)的給予導(dǎo)致了大量尋租現(xiàn)象，牽扯利益巨大，隨后戰(zhàn)略投資者策略被管理層叫停。
　　接近證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)，券商配售權(quán)的問(wèn)題早已進(jìn)入監(jiān)管層的視野，現(xiàn)在主要的顧慮是證券公司能不能扛住各種利益集團(tuán)的誘惑，避免出現(xiàn)利益輸送、權(quán)力尋租的情況。
　　業(yè)界對(duì)于配售權(quán)一直較為謹(jǐn)慎。北京一家大型券商的投行人士說(shuō)，當(dāng)下因上市資源短缺造成新股“承難銷易”的情況下，推出配售權(quán)，確實(shí)容易產(chǎn)生利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。
　　市場(chǎng)約束機(jī)制的建立也是影響放開券商配售權(quán)的重要因素。前述參與新股發(fā)行改革討論的人士說(shuō)，在出現(xiàn)一些機(jī)構(gòu)違法違規(guī)后，機(jī)構(gòu)受到的懲罰較輕，雖然有一套嚴(yán)厲的制度，但執(zhí)行上打了折扣。如果沒(méi)有完備的約束機(jī)制，那么配售權(quán)的放開仍需謹(jǐn)慎。
　　對(duì)此，業(yè)內(nèi)有不同意見。一位資深人士介紹，隨著新股發(fā)行改革的深入，“新股不敗”的神話早已被戳破。2011年，282只新股登陸A股市場(chǎng)，有77只新股上市首日即遭遇破發(fā)，給配售權(quán)就是輸送利益的怪圈被打破。
　　他建議，可以適當(dāng)?shù)乜紤]分步走的策略，通過(guò)試點(diǎn)券商進(jìn)行少量配售，采用配售對(duì)象規(guī)定時(shí)期內(nèi)只能配售一次的原則，觀察改革的效果。一旦推出配售權(quán)，券商作為中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平將得到提升，也是從機(jī)制上完善中介機(jī)構(gòu)平衡發(fā)行人和投資人利益的功能。
　　
　　審核權(quán)下放爭(zhēng)議
　　從額度制到審批制，再到核準(zhǔn)制，中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行體制一直沿著市場(chǎng)化的方向進(jìn)行改革。但對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核一直未有改變，“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”成為企業(yè)上市之路的真實(shí)寫照。
　　審批制帶來(lái)的弊端顯而易見，破壞了新股供求平衡，形成一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，影響了資源的正常配置；并且形成了巨大的尋租空間。
　　放棄實(shí)質(zhì)性審核成為新一輪新股發(fā)行改革的重點(diǎn)。在全國(guó)監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清談及新股發(fā)行改革時(shí)提到，證監(jiān)會(huì)要淡化對(duì)企業(yè)贏利能力、發(fā)展前景的判斷。他以美國(guó)柯達(dá)公司面臨摘牌為例說(shuō)，“對(duì)于企業(yè)發(fā)展前景，證監(jiān)會(huì)不是算命先生，更不可能是。”
　　替代實(shí)質(zhì)性審核的是對(duì)于信息披露的嚴(yán)格要求。2月1日，證監(jiān)會(huì)披露了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的審核工作流程，并在當(dāng)晚公布了已經(jīng)在審的擬上市公司名單。
　　同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部從2月開始，將以往在發(fā)審會(huì)前5天公布的擬上市企業(yè)招股說(shuō)明書提前至初審會(huì)前階段進(jìn)行披露。預(yù)披露時(shí)間也由原先的5天延長(zhǎng)至30天。
　　與已經(jīng)推出的這些措施相比，審核權(quán)下放至交易所成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。一位監(jiān)管部門的高層人士說(shuō)，審核權(quán)下放牽扯到發(fā)審委的定位和發(fā)行部職責(zé)的調(diào)整。這兩項(xiàng)改革都會(huì)遇到不小的阻力。
　　根據(jù)《證券法》第二十二條，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。
　　上述證監(jiān)會(huì)高層人士說(shuō)，目前有兩種思路，其一是，證監(jiān)會(huì)目前在推動(dòng)行政審批改革，如果大家能夠取得一致觀點(diǎn)，那么發(fā)審委可以取消，未來(lái)發(fā)行部將承擔(dān)法律和財(cái)務(wù)方面的審核，主要集中在信息披露方面，而協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人的管理。
　　另一條可供選擇的路徑是，如果仍然保留發(fā)審委，可將發(fā)審委分成兩個(gè)，上海和深圳證券交易所各設(shè)一個(gè)發(fā)審委，只進(jìn)行形式上的審核，走一個(gè)流程。這種方式需要證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院法制辦商定，可以繞開《證券法》的規(guī)定。
　　這位人士說(shuō)，無(wú)論哪種方案都是削弱了證監(jiān)會(huì)的權(quán)力，在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部改革遇到的阻力不小。而且審批制背后，各種利益錯(cuò)綜復(fù)雜，上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)商以及審批者之間達(dá)成微妙平衡，放棄審核勢(shì)必打破這種平衡，證監(jiān)會(huì)亦會(huì)承受巨大的外部壓力，這一方案最終能否成行，不僅需要證監(jiān)會(huì)的努力，還需要更高層面的支持。
　　有券商人士指出，兩種方案比較，第二種方案因不用修改《證券法》阻礙會(huì)小得多，但兩個(gè)交易所各自設(shè)立發(fā)審委必然會(huì)增加企業(yè)上市的成本，如果只是形式上的審核，發(fā)審委沒(méi)有存在的必要。