基于“投資時鐘”模型的理財(cái)資產(chǎn)最佳化配置模式

　　摘要：文章詳細(xì)介紹了美林證券提出的投資時鐘模型，并且把這一有效的理財(cái)投資工具運(yùn)用到了中國的市場中，通過市場的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這個理財(cái)工具是相當(dāng)有效的，當(dāng)然這不是萬能的理財(cái)工具，投資者應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際情況找到最佳的理財(cái)模式。
　　關(guān)鍵詞：投資時鐘；理財(cái)；模式
　　隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，投資理財(cái)?shù)挠^念已經(jīng)被越來越多的人們所接受，理財(cái)意識也越來越強(qiáng)烈。復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境讓很多投資者茫然失措，找不到投資的方向。然而在經(jīng)濟(jì)周期的衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹等不同階段，不同類別的金融資產(chǎn)會表現(xiàn)出顯著的差異，在經(jīng)濟(jì)周期的每個階段都會有一個特定的資產(chǎn)會獲得超過大市的超額收益。只要投資者清醒地認(rèn)識到自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，明確風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金性質(zhì)、配置資產(chǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)，樹立管理資產(chǎn)重于追求資產(chǎn)回報(bào)的觀念，結(jié)合投資者個人的投資理財(cái)目標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置相滲透，就能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)安全、穩(wěn)定、高效的理財(cái)目標(biāo)。
　　一、投資時鐘模型的概述
　　投資時鐘模型是ML于2004年提出的一種自上而下，將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動”、“債券收益率曲線”、“經(jīng)濟(jì)周期”四個階段聯(lián)系起來的一種直觀投資方法。美林用超過30年得市場數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)這個原理。這個方法根據(jù)CPI和產(chǎn)出的變化趨勢將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹和衰退四個不同階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期就如同一個周而復(fù)始運(yùn)轉(zhuǎn)的時鐘。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段都對應(yīng)著表現(xiàn)超過大市的不同資產(chǎn)類別：股票、債券、商品和現(xiàn)金。在不同的經(jīng)濟(jì)階段，可以通過配置優(yōu)勢資產(chǎn)類別和優(yōu)勢行業(yè)來獲利。
　　該模型基本包含了業(yè)界公認(rèn)的如假設(shè)條件、設(shè)計(jì)原理、數(shù)據(jù)采樣、算法模型、計(jì)算結(jié)果、實(shí)際操作等環(huán)節(jié)。該模型使用了三個最基本的假設(shè)包括經(jīng)濟(jì)有周期假設(shè)、每個經(jīng)濟(jì)階段對應(yīng)有最優(yōu)的資產(chǎn)大類的假設(shè)、不同行業(yè)在不同周期中表現(xiàn)各異的假設(shè)。在設(shè)計(jì)原理上，依據(jù)市場均衡理論，結(jié)合美國式的市場條件，在經(jīng)歷多時期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)后，從眾多要素變量中選用了極為簡單的“產(chǎn)出——價(jià)格”以判斷經(jīng)濟(jì)周期階段。在數(shù)據(jù)采樣上，主要由GDP數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)周期。在算法模型上，采用簡單對比方法對價(jià)格進(jìn)行處理，采用產(chǎn)出缺口方法對產(chǎn)出進(jìn)行處理。在計(jì)算結(jié)果上，能夠給出一國在經(jīng)濟(jì)周期中所處的具體階段。在實(shí)際操作上，能夠給出每個經(jīng)濟(jì)階段下最優(yōu)資產(chǎn)大類，并給出優(yōu)勢行業(yè)及行業(yè)內(nèi)的股票。
　　因此，投資時鐘模型具有鮮明的特點(diǎn)。一是比較嚴(yán)密的邏輯性。在假設(shè)的基礎(chǔ)上，其基本推斷與事實(shí)基本吻合，其有效性及普適性同時也被市場廣泛接受。投資時鐘理論的基本邏輯包括其采用的假設(shè)條件和設(shè)計(jì)原理。二是比較嚴(yán)密的自洽性：歷史與未來的相互自洽；外延自洽和內(nèi)生自洽，也就是層層計(jì)算推斷中，采用數(shù)據(jù)和算法的相互自洽。投資時鐘理論的自洽性體現(xiàn)在其數(shù)據(jù)采用和算法模型上。三是比較寬泛的擴(kuò)展性。在投資時鐘理論的框架下，可以演變出更多的策略，比如抗通脹或抗緊縮的策略、針對性的行業(yè)策略等。此外，對市場收益等指標(biāo)的真實(shí)反映及簡單、可操作性等也折射出寬泛的擴(kuò)展性。四是完備性。在金融領(lǐng)域里在正常條件下，市場上無論是存續(xù)的還是新上市的所有投資工具，都可以被包含在樣本取樣的范圍內(nèi)。
　　二、投資時鐘在美國經(jīng)濟(jì)周期中的經(jīng)濟(jì)特征及資產(chǎn)表現(xiàn)
　　投資時鐘模型依據(jù)通貨膨脹的趨勢和經(jīng)濟(jì)增長的趨勢將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段。然后用OECD的“產(chǎn)出缺口”評估和CPI指數(shù)的數(shù)據(jù)來分析美國自從1973年以來的市場數(shù)據(jù)。接著計(jì)算出每個階段的平均資產(chǎn)和部門收益，用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來測試結(jié)果。證實(shí)了在一個周期運(yùn)行過程中債券、股票、商品和現(xiàn)金會輪流表現(xiàn)較好。同時發(fā)現(xiàn)一個非常有用的、顯而易見的普通股的防御戰(zhàn)略和收益率曲線。
　　1973年4月至2004年7月主要資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期的市場回報(bào)（美國）
　　衰退階段：債券9.8；股票6.4；商品-11.9；現(xiàn)金3.3
　　復(fù)蘇階段：債券7；債券19.9；商品-7.9；現(xiàn)金2.1
　　過熱階段：債券0.2；股票6；商品19.7；現(xiàn)金1.2
　　滯漲階段：債券-1.9；股票-11.7；商品-0.3；現(xiàn)金-0.3
　　平均：債券3.5；股票6.1；商品5.8；現(xiàn)金1.5
　　債券：美林美國債券指數(shù)；股票：標(biāo)普500指數(shù)；商品：高盛商品全收益指數(shù)；現(xiàn)金：3月期美國國庫券
　?。ㄒ唬┧ネ穗A段
　　在衰退階段，經(jīng)濟(jì)的增長是停滯不前的。過剩的產(chǎn)能和大宗商品價(jià)格的下跌驅(qū)使通貨膨脹率逐步降低，因?yàn)橄M(fèi)者在這個時候不再愿意消費(fèi)，市場缺少流動性。企業(yè)的盈利能力越發(fā)微弱，并且實(shí)際收益率下降。盡管在這個階段央行為了使得經(jīng)濟(jì)回到適當(dāng)?shù)脑鲩L路徑上來而削減基準(zhǔn)利率，產(chǎn)品收益率曲線依然會掉頭向下，并且會很陡峭。此時，投資債券則是最理想的途徑。
　?。ǘ?fù)蘇階段
　　在復(fù)蘇階段，寬松的經(jīng)濟(jì)政策效果對于GDP的增長來說是件好事，并且較之于之前的低谷而帶來更大的上升。然而，因?yàn)橄M(fèi)者此時對于經(jīng)濟(jì)的信心仍顯不足，剩余的產(chǎn)能尚未耗盡，周期性產(chǎn)能的擴(kuò)張強(qiáng)勁，通貨膨脹率會繼續(xù)走低。企業(yè)利潤開始大幅上升，但是央行會繼續(xù)保持寬松的經(jīng)濟(jì)政策，債券市場會持續(xù)低迷。這就是股票投資者在這個周期中的“甜蜜點(diǎn)”。在這個時期，股權(quán)投資時最佳時機(jī)，股票是所有資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的。
　　（三）過熱階段
　　在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)力開始逐步呈現(xiàn)出增長的跡象，開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，此時通貨膨脹率會轉(zhuǎn)而抬高。央行開始進(jìn)入加息周期，以此來拉動并且維持較快速的經(jīng)濟(jì)增長，此時GDP增長仍然會頑強(qiáng)地向上處于潛能之上的。收益率曲線會逐漸上升，并且變得相對平緩。這個時候，債券市場會表現(xiàn)得比較糟糕，而股票收益率取決于利潤增長是否強(qiáng)勁和估值評級間開始的不斷下降作為參照判別的依據(jù)。這個時期對于大宗商品的投資是最佳的選擇。
　?。ㄋ模涬A段
　　在滯脹階段，GDP的增長降低至潛能之下，同時通貨膨脹率繼續(xù)保持增長，這種情況通常受到原油等稀缺資源有關(guān)。企業(yè)的生產(chǎn)力會大幅度的下降，企業(yè)為了維持其邊際利潤會抬高產(chǎn)品價(jià)格，這就導(dǎo)致了收入與價(jià)格之間的螺旋上漲，只有當(dāng)失業(yè)率大幅上升的時候這種惡性循環(huán)才會被打破。央行在這個階段是比較被動的，只有等到通貨膨脹達(dá)到頂峰后才能放松貨幣政策，這就限制了債券市場的回暖步伐。此時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表所體現(xiàn)出的數(shù)據(jù)會趨于惡化，股票將會表現(xiàn)得非常糟糕。在這個階段，高信用貨幣將是最佳的投資選擇。
　　三、中國經(jīng)濟(jì)場域下投資時鐘模型的市場檢驗(yàn)
　　中國與美國的經(jīng)濟(jì)存在較大不同，中國GDP貢獻(xiàn)中以投資和出口為主。政府政策導(dǎo)向?qū)?jīng)濟(jì)影響巨大，經(jīng)濟(jì)過熱或過冷均來自政府的宏觀調(diào)控，因此資本市場中與投資相關(guān)行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)波動劇烈。同時，由于高度壟斷，在工業(yè)企業(yè)利潤占比較大的銀行、公共事業(yè)以及資源品行業(yè)受到政府的政策制約。
　　（一）中國經(jīng)濟(jì)場域下經(jīng)濟(jì)周期的劃分
　　本文選取了1995年3月至2009年2月這段經(jīng)濟(jì)區(qū)間作為投資模型的中國化實(shí)踐。在經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的選取上采用工業(yè)增加值同比增長率作為參照，并且進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，把每年1、2月合并計(jì)算。而通脹周期以全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長率作為參照。在周期劃分原則上遵循以下原則：一是每個周期不少于三個月；二是上升周期為最低點(diǎn)即開始，最高點(diǎn)即結(jié)束；三是下降周期為最高點(diǎn)即開始，最低點(diǎn)即結(jié)束；四是盡量忽略小周期影響；五是參考趨勢線繪制原則。
　?。ǘ┲袊?jīng)濟(jì)場域下不同周期主要資產(chǎn)的表現(xiàn)
　　股票統(tǒng)計(jì)在2001年12月31日前采用上證A股+深成指，流通市值加權(quán)；2002年1月4日以后采用滬深300指數(shù)。另外2000年開始總市值在GDP中的比例首次突破40%，這之后的股市才在一定程度上代表著中國的總體經(jīng)濟(jì)。債券采用從1999年12月30日起的中信標(biāo)普國債指數(shù)；大宗商品采用ReutersCRBIndex；現(xiàn)金以3個月定存利率，復(fù)利計(jì)算。
　　從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上述四種資產(chǎn)的收益在投資時鐘的階段中都是非常顯著的，假設(shè)檢驗(yàn)在很高的置信水平下也證實(shí)了“投資時鐘”關(guān)于資產(chǎn)輪動的刻畫與描述。
　　主要資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期的市場回報(bào)（中國）
　　衰退階段：債券6.0；股票-57，9；商品-38.8；現(xiàn)金2.5
　　復(fù)蘇階段：債券11.3；股票0.3；商品12.6；現(xiàn)金1.8
　　過熱階段：債券-0.1；股票39.4；商品15.6；現(xiàn)金1.8
　　滯脹階段：債券1.7；股票16.6；商品216.6；現(xiàn)金2.2
　　平均：債券3.6；股票6.6；商品4.2；現(xiàn)金2.0
　　債券：中信標(biāo)普國債指數(shù)；股票：上證A股+深成指/滬深300指數(shù)；
　　商品：ReutersCRBIndex；現(xiàn)金：3個月定存利率
　?。ㄈ└鱾€經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)特征
　　1.衰退階段：經(jīng)濟(jì)增長和通脹都下滑，由于經(jīng)濟(jì)增長通常領(lǐng)先于通脹，因此，通脹下滑往往意味著經(jīng)濟(jì)增長下降已到中后期。此時，降息也應(yīng)該已經(jīng)開始，擴(kuò)張型財(cái)政政策開始實(shí)施。對利率敏感的行業(yè)具備復(fù)蘇的條件，直接受益于財(cái)政政策的行業(yè)最先受益，如房地產(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備、有色金屬。
　　2.復(fù)蘇階段：在這一階段，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)開始上升，通脹還在下滑，但是已經(jīng)接近底部。此時，降息已經(jīng)接近尾聲，利率接近底部，擴(kuò)張型財(cái)政政策還在繼續(xù)。需求已經(jīng)略微恢復(fù)，并且成本達(dá)到底部，對利率和成本非常敏感的行業(yè)成長最快。房地產(chǎn)、交運(yùn)設(shè)備、采掘、餐飲旅游、有色。
　　3.過熱階段：經(jīng)濟(jì)增長和通脹都處于上升過程，由于經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先于通脹，這往往意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)至潛在增長率水平。此時，由于通脹還沒有造成很大的威脅，因此利率比較平穩(wěn)，財(cái)政政策也是適中的。在這個階段，由于需求平穩(wěn)上升且通脹平穩(wěn)上升，所有行業(yè)表現(xiàn)都不錯，中游行業(yè)開始有所表現(xiàn)。農(nóng)業(yè)、家電、采掘、有色、機(jī)械、商業(yè)貿(mào)易、綜合。
　　4.滯脹階段：經(jīng)濟(jì)增長雖然仍處于高位，但是已經(jīng)開始下滑。與此同時，通脹還在上升過程中，通脹過高的危險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。此時，由于通脹很高且經(jīng)濟(jì)增長還算不錯，央行進(jìn)入快速加息通道。在這個階段，由于需求下行，而利率和成本還在提高。沒有行業(yè)有絕對收益。相對而，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、食品飲料相對不錯。
　　四、結(jié)論及啟示
　?。ㄒ唬┩顿Y時鐘模型在市場中的有效性
　　投資時鐘模型讓我們在復(fù)雜的市場環(huán)境中找到了一定的投資規(guī)律和投資方向。驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)是有周期的，且可以根據(jù)CPI和產(chǎn)出的變化趨勢將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹和收縮四個不同階段；股票、債券、商品和現(xiàn)金，這四種資產(chǎn)類別在不同經(jīng)濟(jì)階段的相對收益有不同；不同行業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)階段相對表現(xiàn)有不同；在不同的經(jīng)濟(jì)階段，可以通過配置優(yōu)勢資產(chǎn)類別和優(yōu)勢行業(yè)來獲利。
　?。ǘ┩顿Y時鐘模型不是萬能的投資工具
　　投資時鐘只是理論模型，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變數(shù)很多，事實(shí)往往沒有這么簡單。有時候，時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們運(yùn)用時要進(jìn)行修正，經(jīng)常對投資時鐘進(jìn)行調(diào)整，甚至倒撥時鐘。尤其是中國作為新興市場，有太多政策變風(fēng)向的可能，“投資時鐘”經(jīng)常會出錯。如果投資簡單到套進(jìn)公式就能得出正確結(jié)果，那基金經(jīng)理們大概就失業(yè)了。所以，使用投資時鐘必須加入自己的判斷，考慮宏觀政策方向、海外市場、熱錢因素、重大事件等因素。
　?。ㄈ┩顿Y時鐘模型中經(jīng)濟(jì)周期判斷是關(guān)鍵環(huán)節(jié)
　　影響經(jīng)濟(jì)周期的主要邏輯是：資產(chǎn)負(fù)債表健康的前提下，利率和成本下降導(dǎo)致住宅和汽車等可選消費(fèi)品銷售增加。而一旦經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回升，往往帶動通脹上升，并且?guī)永噬闲?，這最終會使得經(jīng)濟(jì)下行。從經(jīng)濟(jì)周期的邏輯出發(fā)，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，可以選擇三個核心指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)和市場。如房地產(chǎn)銷量（是否出現(xiàn)拐點(diǎn)）、利率（是否連續(xù)加息和降息，）和通脹（向上與向下是否越過警戒線）。三個指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹在前，利率變動再后，房地產(chǎn)銷量會更靠后一些。所以，我們首先觀察的是通脹，如果通脹沒有出現(xiàn)問題，經(jīng)濟(jì)有還在上行軌道中，那么牛市就沒有結(jié)束，繼續(xù)看多。中間如果僅僅是市場利率出現(xiàn)問題，或許是反映資金面一定程度的緊張，需要謹(jǐn)慎一些，但是如果通脹、增長和官方利率沒有變動，那么，市場利率和資金面引發(fā)的調(diào)整可以看作是短期的。
　　[作者單位：中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)管學(xué)