基于logistic模型的政府融資平臺(tái)債務(wù)違約率估算及防范

　　摘要：2008年以來，政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)快速，平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。雖然國(guó)家已經(jīng)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行清理、整頓和規(guī)范，相關(guān)政策也在逐步落實(shí)中，但是平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷上升。平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大？又如何解決？文章通過構(gòu)建平臺(tái)債務(wù)的logistic違約率模型發(fā)現(xiàn)平臺(tái)債務(wù)的違約率很高，風(fēng)險(xiǎn)很大，因此必須建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制。此外，平臺(tái)債務(wù)的違約率不僅僅取決于平臺(tái)公司自身的財(cái)務(wù)情況，同時(shí)還受當(dāng)?shù)卣?cái)政收入的影響，因此，在分析平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須要考慮政府的財(cái)政情況。
　　關(guān)鍵詞：政府融資平臺(tái)債務(wù)；logistic模型；違約率
　　一、政府融資平臺(tái)的定義及現(xiàn)狀
　　政府融資平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱平臺(tái)）是指各級(jí)地方政府成立的以融資為主要經(jīng)營(yíng)目的，通過政府給予劃撥土地股權(quán)等資產(chǎn)，建立的一個(gè)從資產(chǎn)和現(xiàn)金流上可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，通過融資將資金運(yùn)用于市政建設(shè)、公共事業(yè)等項(xiàng)目。目前，融資平臺(tái)主要有七大類，包括各類開發(fā)區(qū)、園區(qū)政府融資平臺(tái)、國(guó)有資產(chǎn)管理公司、土地收購(gòu)儲(chǔ)備交易中心、城市投資建設(shè)公司或集團(tuán)、財(cái)政部門設(shè)立的稅費(fèi)中心、交通運(yùn)輸類融資平臺(tái)等。
　　2008年，為緩解全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)政府實(shí)行了4萬億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃并采取了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，而平臺(tái)憑借其較高的政府信用以及政策支持吸收了大部分的信貸資金。據(jù)《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，至2010年底，全國(guó)省、市、縣三級(jí)政府共設(shè)立平臺(tái)公司6576家。然而隨著各級(jí)地方平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，過度負(fù)債以及不規(guī)范運(yùn)作的背后蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)公司舉借的債務(wù)資金主要投向城市道路、橋梁、水利建設(shè)等非經(jīng)營(yíng)性公用事業(yè)以及城市供水、供熱、供氣等準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性行業(yè)，這些項(xiàng)目具有回收期長(zhǎng)和盈利能力較弱的特點(diǎn)。2010年底，平臺(tái)公司僅政府性債務(wù)余額就達(dá)4.97萬億元，其中有148家融資平臺(tái)公司存在逾期債務(wù)80.04億元，平均逾期債務(wù)率16.26%，且共有1734家平臺(tái)公司出現(xiàn)虧損，占全部平臺(tái)的26.37%。本文根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)得，已發(fā)行債券的城投類融資平臺(tái)的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了55.90%，而這類平臺(tái)是所有平臺(tái)中財(cái)務(wù)狀況較好的。
　　二、政府融資平臺(tái)債務(wù)違約率模型的構(gòu)建
　?。ㄒ唬┻`約率模型的選擇
　　違約率的取值范圍在[0，1]之間，而影響違約率因素的取值范圍是實(shí)數(shù)集，兩者的取值范圍不同，故需要對(duì)違約率進(jìn)行l(wèi)ogit轉(zhuǎn)換，構(gòu)建logistic回歸模型。logistic模型是在假設(shè)連續(xù)隨機(jī)變量概率的分布服從logistic分布下設(shè)定的離散選擇計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，形式如下：L=ln[prob（Y=1）/prob（Y=0）]=ln（P/（1-P））=X’b。其中，Y=0，表示沒有違約，Y=1，表示違約。P為事件發(fā)生的概率，X為影響客戶違約的因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、GDP等。b為系數(shù)矩陣，比率ln（P/（1-P））為機(jī)會(huì)比率（Odds），為違約與沒有違約的概率之比的對(duì)數(shù)。實(shí)證結(jié)果證明logistic模型在違約率計(jì)算過程中有良好的適用性。logistics回歸模型的分布假設(shè)很少，其基本假設(shè)是似然比的對(duì)數(shù)函數(shù)是線性的。對(duì)于在信用中兩類分類的問題上，logistics回歸對(duì)樣本要求是表示違約和沒有違約兩類公司即可，結(jié)果卻能得到精確的分值，而這個(gè)分值被認(rèn)為是屬于違約（沒有違約）的概率。
　?。ǘ┠Ｐ偷募僭O(shè)
　　1.自變量與ln（P/（1-P））之間為線性關(guān)系。
　　2.殘差合計(jì)為0，且服從二項(xiàng)分布。
　　3.各觀測(cè)間相互獨(dú)立。
　?。ㄈ┻`約標(biāo)準(zhǔn)的選擇及因變量的定義
　　《巴塞爾新資本協(xié)議》規(guī)定12個(gè)月內(nèi)有逾期90天以上為違約。賈海濤（2008）根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)定義違約。在國(guó)外，“企業(yè)破產(chǎn)”經(jīng)常作為企業(yè)違約的信號(hào)，如Altman（1968）的多元判別分析模型和Ohlson（1980）的logistic違約模型?？紤]到目前實(shí)際出現(xiàn)違約的平臺(tái)公司樣本數(shù)少且不易獲得、中國(guó)的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制不健全，本文根據(jù)已有的財(cái)務(wù)困境理論和數(shù)據(jù)的可獲得性，定義“如果企業(yè)的利息保障倍數(shù)小于3時(shí)，企業(yè)發(fā)生違約的可能性較大，企業(yè)違約”。即利息保障倍數(shù)≥3，不違約，Y=0；利息保障倍數(shù)＜3，違約，Y=1。
　?。ㄋ模┳宰兞康倪x擇與定義
　　1．企業(yè)財(cái)務(wù)變量。財(cái)務(wù)變量可以衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和償債能力，是影響企業(yè)債務(wù)違約率的重要變量之一。一般而言，財(cái)務(wù)變量的選取是依據(jù)財(cái)務(wù)分析方法，選擇與違約相關(guān)的財(cái)務(wù)比率，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率等。對(duì)財(cái)務(wù)比率的數(shù)量和范圍，不同的模型也有不同的選擇，如Altman（1968）的多元判別分析模型的變量就為22個(gè)，賈海濤（2008）為15個(gè)等等。本文結(jié)合財(cái)務(wù)分析方法和數(shù)據(jù)的可獲得性，共選取了15個(gè)初始財(cái)務(wù)變量，如表1所示。
　　2.財(cái)政變量。地方財(cái)政收入是政府融資平臺(tái)債務(wù)的主要還款來源之一，一旦財(cái)政收入出現(xiàn)問題，平臺(tái)債務(wù)的償還能力將受到影響。在此，本文選取財(cái)政收入增長(zhǎng)率作為財(cái)政指標(biāo)，來衡量對(duì)平臺(tái)違約率的影響，如表1所示。
　　3.宏觀經(jīng)濟(jì)變量。平臺(tái)的違約率還與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀有關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，違約率相對(duì)較低；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)狀況也將惡化，違約率也隨之上升。此外，利率通過影響債務(wù)成本影響企業(yè)的償債能力。本文選用GDP增長(zhǎng)率和利率作為外部環(huán)境變量。
　?。ㄎ澹?shí)證結(jié)果與分析
　　本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了468個(gè)樣本，根據(jù)數(shù)據(jù)是否完整，本文從中篩選出了68個(gè)樣本，時(shí)間跨度為2007-2009年，共計(jì)數(shù)據(jù)204個(gè)，其中，符合違約定義的數(shù)據(jù)82個(gè)。經(jīng)過SPSS處理后，結(jié)果如表2所示。
　　因此，政府融資平臺(tái)債務(wù)的違約率模型為：
　　ln（P/（1-P））=-0.560X5-0.024X9+0.048X10-0.216X11+0.027X12-0.042X16+0.560
　　三、結(jié)論及政策建議
　　（一）模型的結(jié)論
　　通過構(gòu)建平臺(tái)債務(wù)違約率模型，本文得到平臺(tái)債務(wù)的平均違約率達(dá)到40.20%，風(fēng)險(xiǎn)很大。從回歸結(jié)果看，模型中保留了6個(gè)自變量，其中政府融資平臺(tái)債務(wù)的違約率與平臺(tái)自身的速動(dòng)比率、銷售凈利率、年化凈資產(chǎn)收益率和財(cái)政收入增長(zhǎng)率成反比，與財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入和帶息債務(wù)/全部投入資本成正比，其中速動(dòng)比率對(duì)違約率的影響最大，銷售凈利率和帶息債務(wù)/全部投入資本的影響較弱。這與一般情況相符合。此外，平臺(tái)債務(wù)的違約率不僅僅取決于平臺(tái)公司自身的財(cái)務(wù)情況，同時(shí)還受當(dāng)?shù)卣?cái)政收入的影響，財(cái)政收入增長(zhǎng)率對(duì)平臺(tái)違約率的影響為顯性，因此在分析平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須考慮政府的財(cái)政情況。
　?。ǘ┢脚_(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
　　根據(jù)平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制和模型的結(jié)果，本文提出三點(diǎn)建議。
　　1．提高平臺(tái)經(jīng)營(yíng)管理能力。平臺(tái)公司必須加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，降低營(yíng)業(yè)成本。平臺(tái)公司從事的公用事業(yè)類業(yè)務(wù)的定價(jià)權(quán)屬于政府，因此要想提高盈利能力則必須降低平臺(tái)公司的營(yíng)業(yè)成本。本文認(rèn)為一方面平臺(tái)公司可以加強(qiáng)管理成本和銷售成本的控制，降低不必要的開支，同時(shí)提高營(yíng)業(yè)收入，另一方面政府可以采取減稅、免稅等稅收優(yōu)惠政策，降低平臺(tái)的成本。
　　2．完善征稅制度，提高財(cái)政收入。財(cái)政收入對(duì)違約率的影響顯著，通過提高財(cái)政收入可以降低違約率，因此政府必須完善征稅制度，擴(kuò)大稅基，合理征稅，提高稅收收入在財(cái)政收入中的比重，穩(wěn)定財(cái)政收入來源。
　　3．完善審核監(jiān)督制度，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。一是金融機(jī)構(gòu)必須制定一套動(dòng)態(tài)的政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，包括貸前的風(fēng)險(xiǎn)審查和估算、貸中的定期審查和風(fēng)險(xiǎn)跟蹤、貸后的總結(jié)；落實(shí)抵押品和擔(dān)保人，審慎評(píng)估抵押品的價(jià)值，尤其是波動(dòng)較大的土地價(jià)格。二是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、衡量、控制和處理。風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別可以選用的指標(biāo)有利息保障倍數(shù)、債務(wù)依存度、償債率和擔(dān)保率、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率等，還可以建立債務(wù)警戒線并設(shè)置觸發(fā)條件，如可以將風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)條件設(shè)為“舉債規(guī)?！莓?dāng)年平臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)外收入與當(dāng)年應(yīng)償債規(guī)模之差”。同時(shí)，聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)外專家建立風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1.安國(guó)俊.地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)與政府債務(wù)[J].中