關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證研究

劉佑銘

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)在西方國(guó)家是一種非常重要的管理層激勵(lì)方式，它最早起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，隨后在歐美成熟的資本市場(chǎng)中得到了廣泛的應(yīng)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有超過90%的高科技公司以及70%的上市公司推行了股權(quán)激勵(lì)制度。美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，股權(quán)激勵(lì)制度能夠推動(dòng)公司管理者進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。股權(quán)激勵(lì)在西方各國(guó)的成功運(yùn)用，證實(shí)了它是解決企業(yè)委托—代理問題的有效途徑，是緩解企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間利益沖突的重要手段。

對(duì)于我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性，國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界基本上是予以肯定的。然而，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制、法律規(guī)范和公司治理模式都不同于西方。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)施的具體效果如何，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間是否存在相關(guān)性等問題，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界還沒有一致的結(jié)論。國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究大多集中在2005年以前，當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較落后，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的環(huán)境并不完善，因此得出的結(jié)論并不能真實(shí)反映股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。2005年的股權(quán)分置改革為股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展和實(shí)施掃清了障礙，此后，上市公司開始正式拉開大范圍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的序幕。因此，本文以2005年以后的上市公司為研究對(duì)象，結(jié)合我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，旨在考察股權(quán)激勵(lì)制度能否解決委托—代理問題并提升公司績(jī)效。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究

最早關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理論是Berle和Means提出的，他們認(rèn)為，股權(quán)的過度分散使得股東無法確保管理人員一定符合股東利益最大化的目標(biāo)。當(dāng)管理人員基本不持有或只持有少量股份時(shí)，可能會(huì)利用手中的權(quán)利來追求非貨幣性利益，損害股東利益。①參見A.Berie，G.Means.The Modern Corporation and Private Property.Maemillan，New York，1932:215－223.在此之后，許多西方學(xué)者開始研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。Jensen和Meckling沿襲Berle和Means的分析思路，提出了“利益匯聚假說”，即如果管理人員持有股權(quán)份額增加，其偏離所有者利益最大化的傾向?qū)?huì)減輕，公司業(yè)績(jī)也將因此而得到提高。②參見M.C.Jensen，W.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Ageney Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976(3):305－360.這一結(jié)論在后續(xù)的研究中得到了很多實(shí)證支持。Jensen和Murphy在1990年對(duì)73家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，管理層無論是通過股票期權(quán)還是通過內(nèi)部股票所有權(quán)的方式持有公司股票，都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有明顯激勵(lì)效果。此外，Liebman考察了1980－1990年478家美國(guó)公司高管人員的薪酬和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與高管薪酬呈現(xiàn)比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，但是這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)主要是由管理者所持股票價(jià)值變化引起的。①H.J.Brian，J.B.Liebman.Are CE0s Really Paid Like Bureaucrats.Quarerly Joumal of Economics，1998(3):653－691.

Fama和Jensen于1983年提出“管理者防御假說”，其主要觀點(diǎn)是，如果管理者在公司擁有較大的股權(quán)份額，他們就擁有更大的權(quán)利來控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和鞏固自身地位，同時(shí)他們受到其他股東的約束力減弱，因此他們有更大的動(dòng)力來追求自身利益而偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)。②E.F.Fama，M.C.Jensen.Separation of Ownership and Control.Journal of Law and Economics，1983(26):301－326.Demsetz研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層掌握了公司的控制權(quán)后，他們將更多地進(jìn)行自身利益最大化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這時(shí)公司價(jià)值也就隨著股權(quán)激勵(lì)比例的增加而下降。③H.Demsetz.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm.The Journal of Law and Economics，1983(26):375－390.

Morck，Shleifer和Vishiny認(rèn)為，管理者持股和公司績(jī)效的相關(guān)性并不是始終一致的，在不同的持股比例區(qū)間，二者的相關(guān)系數(shù)存在顯著差異，這就是“區(qū)間效應(yīng)理論”。④R.Morek，A.Shleifer，R.W.Vishny.Management Ownership and Market Valuation:Empirical Analysis.Journal of Financial Eeonomices，1998(20):293－315.McConnell和 Servaes選取了1976年紐約證交所和1986年美國(guó)證交所的上市公司為樣本，對(duì)管理者持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者呈曲線關(guān)系。當(dāng)管理者持股比例由0開始增加時(shí)，公司價(jià)值隨之增大，當(dāng)持股比例超過40%后，公司價(jià)值隨持股比例增加而變小，二者總體上呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。⑤J.McConnell，H.Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial Economics，1990(27):595－612.除此之外，Hermalln 和 Weisbach，Short和 Keasey，Cui和 Mark等人的研究均支持管理層持股與公司價(jià)值非線性相關(guān)的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究主要集中于考察管理者持股與公司績(jī)效的相關(guān)性。李增泉通過對(duì)1998年所有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理者薪酬、持股的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):較低的持股比例不會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)作用，但當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，股票激勵(lì)的作用是顯著的。⑥李增泉:《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》，載《會(huì)計(jì)研究》2000年第1期。周建波、孫菊生對(duì)公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)提高的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明:①對(duì)于成長(zhǎng)性較高的公司，公司業(yè)績(jī)的提高與管理者獲得股權(quán)激勵(lì)而增加的持股數(shù)之間顯著正相關(guān);②實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，在實(shí)施激勵(lì)前績(jī)效普遍較好，可能存在選擇性偏見。⑦周建波、孫菊生:《經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第5期。陳笑雪選取872家上市公司為研究對(duì)象的實(shí)證結(jié)果表明，雖然上市公司高管人員的平均持股水平很低，但對(duì)高管人員的行為仍有重要的激勵(lì)作用，公司業(yè)績(jī)和高管持股水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。⑧陳笑雪:《管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第2期。吳淑餛選取了1997－2000年的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間呈倒“U”型的結(jié)論，即公司業(yè)績(jī)隨管理層持股比例的增加先上升后下降。⑨吳淑餛:《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的U型關(guān)系研究——1997－2000年上市公司的實(shí)證研究》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2002年第1期。徐大偉、蔡銳、徐鳴雷的研究表明，當(dāng)管理層持股在0－7.5%的區(qū)間內(nèi)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例正向相關(guān)，在7.5%－33.35%的區(qū)間內(nèi)，二者轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，超過33.35%后，二者之間又呈現(xiàn)正相關(guān)。⑩徐大偉、蔡銳、徐鳴雷:《管理層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究——基于中國(guó)上市公司的MBO》，載《管理科學(xué)》2005年第4期。也有部分學(xué)者認(rèn)為，管理者持股并沒有真正達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的效果。顧斌、周立燁在剔除行業(yè)影響后對(duì)滬市2002年以前實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行的實(shí)證研究表明，目前我國(guó)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)并不明顯。?顧斌、周立燁:《我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究》，載《會(huì)計(jì)研究》2007年第2期。

總之，盡管國(guó)外學(xué)者在研究中對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系存在很多不同的觀點(diǎn)，但大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)還是肯定了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者在2005年股權(quán)分置改革以前的研究中大多認(rèn)為二者之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，但在2005年之后的研究中總體上認(rèn)為，管理者持股和公司績(jī)效在一定范圍內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。以往學(xué)者大多選取了2005年股權(quán)分置改革以前的數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究，由于股權(quán)分置改革之前我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境尚不完善，其研究結(jié)果可能存在很大的偏差。同時(shí)，大部分實(shí)證論文都直接選取高管層持股的上市公司作為樣本，但實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司不等同于高管層持股的公司，因此，所得結(jié)論的有效性還有待考察。除此之外，以往的研究直接對(duì)自變量和因變量進(jìn)行相關(guān)或回歸分析，并沒有對(duì)股權(quán)激勵(lì)是否能夠降低委托－代理成本和減少經(jīng)營(yíng)者攫取私利行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，為克服上述不足，本文以2005年以后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究對(duì)象，利用股權(quán)激勵(lì)方案中高管激勵(lì)股權(quán)的比例作為變量進(jìn)行實(shí)證分析，在考察股權(quán)激勵(lì)是否能夠降低委托－代理成本的基礎(chǔ)上，研究股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了委托－代理成本的產(chǎn)生。公司的控制權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理層手中，經(jīng)理作為股東的代理人，與股東充滿著利益沖突。Harford研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者的利益侵占行為主要包括超額在職消費(fèi)、過度投資以及資金閑置這三種方式。①參見Harvord.Corporate Governance and Firm Cash Holdings in the US.Journal of Financial Economics，2008，(76):535－555.其中超額在職消費(fèi)是指管理者建造豪華辦公室、購買高檔轎車或挪用資金為個(gè)人消費(fèi)買單等不能給公司經(jīng)營(yíng)帶來好處的行為;過度投資是指管理者為了達(dá)到短期績(jī)效考核指標(biāo)，盲目增加公司資產(chǎn)和在建工程等低效投資，損害公司長(zhǎng)期利益;資金閑置是指管理者不努力工作，在沒有有效激勵(lì)的情況下沒有動(dòng)力去充分利用公司閑置資金，使得公司損失較大的投資收益。股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的根本原因在于解決股東和管理者之間的委托代理問題。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施通過讓經(jīng)營(yíng)者持有公司股份，將經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展捆綁在一起，減輕其侵占股東利益行為的傾向，有助于降低企業(yè)的委托－代理成本。

根據(jù)以上分析，本文提出:

假設(shè)一:實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司管理者會(huì)降低其侵占股東利益的行為，公司委托－代理成本會(huì)下降。

根據(jù)“利益匯聚假說”，當(dāng)管理人員持股份額較低時(shí)，他們從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)。隨著公司管理人員持股份額的增加，他們與股東的利益差異將會(huì)縮小，其偏離股東利益的行為傾向?qū)⒁虼硕鴾p輕，公司績(jī)效將得以提高。隨著股權(quán)激勵(lì)水平的升高，管理者持有公司股權(quán)的比例增加，管理者的個(gè)人利益與公司績(jī)效之間的聯(lián)系也更緊密。股權(quán)激勵(lì)比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，管理者從股票中獲得的收益也越多;公司績(jī)效下降時(shí)，管理者因股票蒙受的損失也越大。因此，管理者即使從自身角度出發(fā)，也將全力提高公司業(yè)績(jī)。

根據(jù)以上分析，本文提出:

假設(shè)二:股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

然而“管理者防御假說”認(rèn)為，隨著股權(quán)激勵(lì)水平的升高，管理層擁有的股權(quán)份額超過一定標(biāo)準(zhǔn)后，其受到的外部監(jiān)督和約束力度將變得比較小，他們將獲得更大的權(quán)利來控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)方向和鞏固自身的管理者地位，從而漠視廣大股東的利益，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。因此，本文提出:

假設(shè)三:股權(quán)激勵(lì)比例與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)。

在股權(quán)激勵(lì)水平較低的情況下，市場(chǎng)約束將會(huì)促使管理者更加努力工作而接近公司價(jià)值目標(biāo)，這時(shí)管理者目標(biāo)與股東利益一致，股權(quán)激勵(lì)比例應(yīng)與公司績(jī)效正相關(guān)。但當(dāng)管理者持股比例達(dá)到一定水平時(shí)，管理者有更多的權(quán)利來進(jìn)行在職消費(fèi)等利益侵占行為，這時(shí)公司的外部股東很難控制這些高管者的“利益侵占”行為，持股比例的上升反而會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的下降。因此，本文提出:

假設(shè)四:隨著股權(quán)激勵(lì)比例的變化，其與公司績(jī)效之間存在曲線關(guān)系。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2005年12月31日至2009年12月31日滬深兩市A股上市公司年報(bào)中公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為研究對(duì)象，共搜集到120家公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司的資料。為了保證實(shí)證研究結(jié)果的科學(xué)性和有效性，本文對(duì)樣本按照以下原則進(jìn)行了篩選:(1)樣本公司股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施時(shí)間必須在2006年后(含2006年);(2)剔除金融保險(xiǎn)類公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類公司的自身經(jīng)營(yíng)特征與非金融類公司存在較大差異;(3)剔除ST，PT的上市公司;(4)剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)兩年內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組、并購或管理層發(fā)生較大變化的上市公司。經(jīng)過以上篩選，最終以93家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于色諾芬和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理通過EXCEL和SPSS12.0來完成。

(二)研究變量設(shè)計(jì)

1.股權(quán)激勵(lì)比例(EIR)

由于高管持股來源比較廣泛，而且早期我國(guó)上市公司推行過內(nèi)部職工持股(這實(shí)際只是一種福利措施，并不是真正意義上的股權(quán)激勵(lì))，因此，用管理層持股數(shù)量或者比例來衡量上市公司股權(quán)激勵(lì)并不準(zhǔn)確。本文選用上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)方案中的激勵(lì)股票數(shù)量占激勵(lì)方案公告當(dāng)年公司總股數(shù)的比例來描述股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況。一般來說，股權(quán)激勵(lì)的比例越大，激勵(lì)水平就越高。股權(quán)激勵(lì)比例(EIR)=股權(quán)激勵(lì)方案中用于激勵(lì)的股份數(shù)/公司總股數(shù)。

2.管理者利益侵占

本文用超額在職消費(fèi)(Overco)、過度投資(Overin)以及資金閑置(Spareca)這三個(gè)變量來衡量管理者對(duì)公司股東的利益侵占行為。其中，超額在職消費(fèi)(Overco)指超過公司正常增長(zhǎng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所需要的費(fèi)用，用(管理費(fèi)用+營(yíng)業(yè)費(fèi)用)×(費(fèi)用增長(zhǎng)率－營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)來計(jì)算;過度投資(Overin)是指超過銷售成本增長(zhǎng)率的那部分資本支出，用資本支出×(資本支出增長(zhǎng)率－銷售成本增長(zhǎng)率)來計(jì)算;資金閑置(Spareca)是指為了滿足支付的需要以及預(yù)防資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)困難以外公司沒有必要保留的資金，用資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金與短期投資凈額來表示。上述三個(gè)指標(biāo)都用年末總資產(chǎn)去除而標(biāo)準(zhǔn)化。

3.公司績(jī)效

本文分別用ROE和EPS來作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。ROE是指一定會(huì)計(jì)期內(nèi)公司凈利潤(rùn)與評(píng)價(jià)凈資產(chǎn)的比值。一般凈資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，資本的收益水平越高，運(yùn)營(yíng)狀況也越好。每股收益(EPS)，也稱每股盈余，它等于公司稅后凈利潤(rùn)與普通股總股本的比值，也是反映公司資產(chǎn)獲利能力和股東收益大小的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

4.控制變量

本文主要分析股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，但是公司業(yè)績(jī)的影響因素很多，因此需引入以下控制變量:①公司規(guī)模(SIZE)。本文以上市公司的總資產(chǎn)表示公司規(guī)模，在模型計(jì)算中取對(duì)數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。②資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)，等于公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)，反映公司資本構(gòu)成和綜合償債能力。③股權(quán)集中度(CEN)，由上市公司第一大股東持股比例來表示，反映股東對(duì)管理者的制衡作用。④總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)，等于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額除以平均資產(chǎn)總額，反映企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。⑤凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(GRO)，等于本期凈利潤(rùn)相對(duì)于上期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

(三)回歸模型

針對(duì)本文第二和第三個(gè)假設(shè)，建立模型1:

ROE(EPS)= β0+ β1EIR+ β2SIZE+ β3DAR+β4CEN+β6TAT+β6GROWTH+ε

針對(duì)本文第四個(gè)假設(shè)，建立模型2:

ROE(EPS)= β0+ β1EIR2+ β2EIR+ β3SIZE+β4DAR+β5CEN+β6TAT+β7GROWTH+ε

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，ε是誤差項(xiàng)，β1－β6分別是各變量的系數(shù)。

(四)實(shí)證結(jié)果與分析

1.T 檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否能夠有效降低管理者和股東之間的委托－代理成本，本文對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的代理成本進(jìn)行了均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后代理成本差異T檢驗(yàn)

從超額費(fèi)用Overco來看，除了2006年開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司樣本均值在實(shí)施前后沒有顯著性差異外，其他年份的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后超額費(fèi)用均值均顯著下降。從過度投資Overin來看，除2009年以外，上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后過度投資均值顯著低于實(shí)施前過度投資均值。從閑置資金Spareca來看，所有年份開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施后閑置資金均值也顯著下降。綜合來看，除個(gè)別年份以外，上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后委托—代理問題得到明顯緩解，假設(shè)一總體上得到支持。然而股權(quán)激勵(lì)能否促使管理者努力工作從而提升公司績(jī)效，還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

2.公司績(jī)效T檢驗(yàn)

為了考察樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果，本文同樣采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)法，驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后兩年上市公司凈資產(chǎn)收益率平均值和每股收益平均值是否存在顯著性差異，由此判斷股權(quán)激勵(lì)實(shí)施是否會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

表2 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司績(jī)效差異T檢驗(yàn)

從表2可以看出，2007年和2008年開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施后凈資產(chǎn)收益率平均值有顯著提高，然而其他年份的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后凈資產(chǎn)收益率平均值雖有所上升，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。2006、2007以及2009年開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施后每股收益顯著上升，然而2008年的上市公司在實(shí)施后每股收益反而下降，但差異并不顯著。從ROE和EPS的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果來看，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中公司業(yè)績(jī)會(huì)有一定程度增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度不大。同時(shí)由于公司業(yè)績(jī)還會(huì)受到多種因素影響，因此股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的提升效應(yīng)還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

3.相關(guān)分析

在進(jìn)行回歸分析之前，有必要對(duì)自變量與因變量以及各自變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步探索，以便觀察哪些自變量對(duì)因變量的影響較大，自變量之間是否存在多重共線性問題，由此避免實(shí)證結(jié)果的偏差。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)定，相關(guān)系數(shù)r值介于－1與1之間。r值大于0，說明兩變量間正相關(guān);r值小于0，說明兩變量間負(fù)相關(guān)。一般來說，如果相關(guān)系數(shù)r值超過0.8，變量間的高度相關(guān)就可能導(dǎo)致多重共線性問題。本文對(duì)選取的103家樣本公司，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)模型1和模型2的各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，結(jié)果如表3所示。

表3 相關(guān)分析結(jié)果表

從表3第一列可以看出各變量與ROE的相關(guān)系數(shù)，其中，股權(quán)激勵(lì)比例EIR與凈資產(chǎn)收益率ROE的相關(guān)系數(shù)為0.210，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，初步說明股權(quán)激勵(lì)比例與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。EIR2與ROE相關(guān)系數(shù)僅為0.112，且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、成長(zhǎng)性與ROE正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度與ROE負(fù)相關(guān)。同樣，從表中第二列可知各變量與EPS的相關(guān)系數(shù)，其中股權(quán)激勵(lì)比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都與EPS正相關(guān)，股權(quán)集中度與EPS負(fù)相關(guān)，EIR2與EPS相關(guān)系數(shù)為0.144，也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，各變量的相關(guān)系數(shù)都在0－0.8的范圍內(nèi)，相關(guān)度最高的是EIR和TAT，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值為0.658。由此可以判定各變量之間不存在多重共線性問題，回歸模型是有效的。

表4 回歸結(jié)果表

4.回歸分析

從表4模型1的回歸結(jié)果中可以看出，模型的可決系數(shù)R2等于0.380，擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值統(tǒng)計(jì)量為5.848，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明模型整體上比較顯著。EIR與ROE的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.010，T 值為 2.225，通過了 5% 的顯著性水平檢驗(yàn)，說明股權(quán)激勵(lì)比例與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。EIR 與EPS的回歸系數(shù)為 0.048，T 值為 2.162，也通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明股權(quán)激勵(lì)比例與每股收益顯著正相關(guān)?？傮w上看，股權(quán)激勵(lì)比例越高，公司績(jī)效也隨之提高，但股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)較小，管理者通過股權(quán)激勵(lì)增加的持股比例提高帶來的激勵(lì)作用有限。模型一的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)比例與凈資產(chǎn)收益率、每股收益都呈顯著正相關(guān)，由此證明本文第二個(gè)假設(shè):股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效正相關(guān)，并拒絕本文第三個(gè)對(duì)立假設(shè)。

模型2在模型1的解釋變量中加入了EIR2，以此來驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間是否存在曲線關(guān)系。EIR2的回歸系數(shù)在因變量分別為ROE和EPS時(shí)均沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間不存在曲線關(guān)系。同時(shí)，在加入EIR2后，模型的擬合優(yōu)度和F和值均明顯下降，說明模型2是有偏的。由此拒絕本文第四個(gè)假設(shè):隨著股權(quán)激勵(lì)比例的變化，其與公司績(jī)效之間存在曲線關(guān)系。

五、研究結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)上述實(shí)證檢驗(yàn)，可得出如下結(jié)論:(1)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司管理者超額消費(fèi)、過度投資以及閑置資金等利益侵占行為有一定減少，公司委托—代理成本得以降低。(2)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后，上市公司績(jī)效平均值有一定上升。(3)隨著管理者通過股權(quán)激勵(lì)持股比例上升，上市公司績(jī)效也隨之提高，但提高幅度有限。(4)股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間不存在曲線關(guān)系，說明“管理者防御”在我國(guó)上市公司中并不普遍。

(二)相關(guān)建議

為了增強(qiáng)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的效果，本文提出以下建議:(1)應(yīng)增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性，放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的管制，加大對(duì)證券市場(chǎng)秩序的監(jiān)管力度。在放寬市場(chǎng)進(jìn)入管制的同時(shí)，還要加大對(duì)內(nèi)幕交易和其他資本市場(chǎng)違法行為的打擊力度。(2)建立科學(xué)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，完善對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況的信息披露制度。這樣既能客觀公正反映高管努力程度，又能防止高管利用手中職權(quán)隱藏信息、披露虛假信息。(3)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，建立合理的公司內(nèi)部監(jiān)督與約束制度，加強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，防止其攫取私利。