利率、虛擬經(jīng)濟(jì)與居民儲(chǔ)蓄關(guān)系的實(shí)證研究

王成進(jìn)，潘 強(qiáng)，余小敏

（1.十堰市非稅收入管理局；2.中共蔣家堰鎮(zhèn)委員會(huì)；3.十堰職業(yè)技術(shù)學(xué)院 機(jī)電工程系；4.十堰市養(yǎng)老保險(xiǎn)局 湖北 十堰 442000）

以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化引起了學(xué)界的高度關(guān)注。虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化使我們不得不重視虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體決策行為帶來(lái)的影響，特別是對(duì)于消費(fèi)者的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄決策的影響，需要對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于利率變動(dòng)影響居民儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。

一、虛擬經(jīng)濟(jì)下的利率影響居民儲(chǔ)蓄的機(jī)制

1.虛擬經(jīng)濟(jì)影響利率與居民儲(chǔ)蓄關(guān)系的理論基礎(chǔ)

在對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)本質(zhì)探討中目前已經(jīng)形成了幾種具有代表性的觀點(diǎn)：劉俊民［1］認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)按照成本定價(jià)，而虛擬經(jīng)濟(jì)是以資本化定價(jià)行為為基礎(chǔ)的價(jià)格系統(tǒng)，是以觀念支撐的價(jià)格系統(tǒng)；劉曉欣［2］提出，由于積累方式由實(shí)物積累向“價(jià)值化積累”轉(zhuǎn)變，虛擬價(jià)值的利潤(rùn)來(lái)源與貨幣供應(yīng)量有關(guān)，用貨幣因素來(lái)解釋虛擬經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)和特性；成思危從系統(tǒng)論的視角出發(fā)，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式，是寄生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)，具有復(fù)雜性、介穩(wěn)性、寄生性和高風(fēng)險(xiǎn)性。本文認(rèn)為，生產(chǎn)力的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的最本質(zhì)原因，生產(chǎn)力的發(fā)展一方面帶來(lái)了物質(zhì)產(chǎn)品的潛在生產(chǎn)供給能力的大幅提高，使得人們?cè)诳鄢镔|(zhì)消費(fèi)后還有相當(dāng)?shù)氖杖胧Ｓ?，另一方面改變了人們的消費(fèi)內(nèi)容，從以物質(zhì)消費(fèi)品為主轉(zhuǎn)向物質(zhì)消費(fèi)品、精神消費(fèi)品并重。虛擬經(jīng)濟(jì)是生產(chǎn)力水平提高的指示器，是精神消費(fèi)品、物質(zhì)消費(fèi)品潛在供給能力的“包容器”［3］。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就和人們的收入、消費(fèi)密切聯(lián)系起來(lái)，虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化也將影響到與居民收入、消費(fèi)緊密相連的“利率—居民儲(chǔ)蓄”關(guān)系。

2.虛擬經(jīng)濟(jì)下利率影響居民儲(chǔ)蓄的具體機(jī)制

虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和泛化的背景下，利率的變動(dòng)主要通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)直接影響居民儲(chǔ)蓄。由于當(dāng)前我國(guó)還存在相當(dāng)一部分居民仍然以工資為主要收入來(lái)源，所以需要同時(shí)考慮利率變動(dòng)影響投資、特別是民營(yíng)投資從而作用于居民收入、儲(chǔ)蓄的間接影響。

表1 部分發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家家庭財(cái)富中金融財(cái)富所占比例

（1）利率變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)。在美國(guó)人的財(cái)富中有82%以上是金融資產(chǎn)。勞動(dòng)者以銀行儲(chǔ)蓄、債券、股票、金融衍生工具等形式持有家庭財(cái)富，這些虛擬財(cái)富不僅具有保值的功能，還具有增值的功能，能夠給持有者帶來(lái)一定的收益。

利率的變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響居民財(cái)富的賬面價(jià)值從而影響居民儲(chǔ)蓄。利率變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)的核心問(wèn)題就演變成利率變動(dòng)如何影響虛擬資產(chǎn)的賬面價(jià)值。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，利率上升將引起以股票為代表的虛擬資產(chǎn)的價(jià)值縮水。本文認(rèn)為，需要對(duì)這一“常識(shí)性”結(jié)論進(jìn)行深入分析。由于利率代表資金的使用成本，與資金的收益率密切相關(guān)。一般而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率相對(duì)穩(wěn)定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“不差錢”、流動(dòng)性泛濫已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要特征，而虛擬經(jīng)濟(jì)部門則受資金供給的影響較大。短期內(nèi)，虛擬經(jīng)濟(jì)部門的持續(xù)高收益將吸引資金流入，增加資金需求、推高利率水平。因而在短期內(nèi)利率上升伴隨的將是虛擬資產(chǎn)的價(jià)值上升而非縮水！虛擬資產(chǎn)的價(jià)值上升通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加儲(chǔ)蓄水平，這一點(diǎn)與Friedman［4］提出的股價(jià)波動(dòng)引起的資產(chǎn)組合效應(yīng)頗為相似。長(zhǎng)期中，利率的上升將使得資金成本上升，虛擬經(jīng)濟(jì)部門的吸引力下降，資金流出虛擬經(jīng)濟(jì)部門，虛擬資產(chǎn)價(jià)值縮水，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)使儲(chǔ)蓄減少。因而需要區(qū)分利率波動(dòng)的長(zhǎng)期和短期財(cái)富效應(yīng)。由此得到本文的第一個(gè)命題：

命題一：利率變動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)為，在短期中利率上升使儲(chǔ)蓄增加，在長(zhǎng)期中使儲(chǔ)蓄減少。

（2）利率變動(dòng)的替代效應(yīng)。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹與泛化，人們廣泛而又深入地參與到虛擬經(jīng)濟(jì)中，Binswanger［5］的金融窖藏（Financial Hoarding）理論生動(dòng)形象地揭示了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中存在著一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相伴而生的“金融蓄水池”，它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)，可以緩沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的貨幣供求沖擊，而自身也可能對(duì)貨幣供求產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。劉駿民、伍超明［6］提出了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的貨幣流通公式：

其中，Mt為貨幣量供應(yīng)量，Vt為貨幣流通速度，P1、Q1、P2、Q2分別為實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的商品價(jià)格和數(shù)量、虛擬經(jīng)濟(jì)部門證券的價(jià)格和數(shù)量。

在生產(chǎn)力水平低下，人們的基本物質(zhì)消費(fèi)需求未能得到有效滿足的情況下，儲(chǔ)蓄或投資的目的是為了未來(lái)更好地消費(fèi)。隨著生產(chǎn)力水平的不斷提高，人們的物質(zhì)消費(fèi)需求已得到有效滿足，這時(shí)候再以消費(fèi)、特別是物質(zhì)消費(fèi)為儲(chǔ)蓄或者投資的主要目的顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的“價(jià)值準(zhǔn)則”提出①轉(zhuǎn)引自胡代光，等，凱恩斯主義的發(fā)展和演變，清華大學(xué)出版社，2004年版。，“在高度工業(yè)化后，當(dāng)產(chǎn)品已經(jīng)相當(dāng)豐富，甚至消費(fèi)品已經(jīng)多得成為人們的一種累贅的時(shí)候，……，始終把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)作值得為之奮斗的事情，……，使經(jīng)濟(jì)學(xué)越來(lái)越成為一門可有可無(wú)、無(wú)關(guān)緊要的學(xué)科?！北疚恼J(rèn)為，一方面，人們?cè)谖镔|(zhì)消費(fèi)需求得到滿足后可能更加注重諸如娛樂(lè)、休閑等精神文化消費(fèi)品帶來(lái)的效用，繼而人們對(duì)精神文化消費(fèi)品的品質(zhì)要求會(huì)不斷升級(jí)，引導(dǎo)此類精神文化消費(fèi)品的生產(chǎn)供給無(wú)止境地向前發(fā)展。另一方面，人們儲(chǔ)蓄、投資的目的已經(jīng)不再僅限于未來(lái)消費(fèi)，從人們長(zhǎng)期、大量持有虛擬資產(chǎn)的現(xiàn)狀和趨勢(shì)來(lái)看，虛擬資產(chǎn)投資已經(jīng)演化或異化為一種相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)行為，其目的就是保值增值。

基于這一認(rèn)識(shí)，利率變動(dòng)將通過(guò)影響虛擬資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄之間的相對(duì)收益率來(lái)影響居民儲(chǔ)蓄。具體而言，當(dāng)利率上升時(shí)，如前文所述，往往伴隨著虛擬資產(chǎn)收益率的上升，在短期中，將增加虛擬資產(chǎn)的吸引力，儲(chǔ)蓄流入虛擬經(jīng)濟(jì)部門。這與我國(guó)2007年股市短期快速上漲、居民儲(chǔ)蓄“大搬家”的事實(shí)相符。而在長(zhǎng)期中，隨著利率水平的上升，儲(chǔ)蓄相對(duì)于虛擬資產(chǎn)的收益率上升，資金回流入儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄增加。因而本文得到第二個(gè)命題：

命題二：利率變動(dòng)的替代效應(yīng)表現(xiàn)為，在短期中利率上升使儲(chǔ)蓄減少，在長(zhǎng)期中使儲(chǔ)蓄增加。

（3）利率變動(dòng)影響實(shí)體投資的間接效應(yīng)。凱恩斯認(rèn)為，利率變動(dòng)將通過(guò)影響投資從而影響國(guó)民收入，最終作用于居民儲(chǔ)蓄。正如前文所述，在當(dāng)前全球資本過(guò)剩和流動(dòng)性泛濫的大背景下，利率對(duì)投資的影響已被現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)所忽略。但對(duì)于中國(guó)的研究，由于眾所周知的金融市場(chǎng)缺陷、投資工具匱乏，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，一方面儲(chǔ)蓄高企，另一方面卻又存在民營(yíng)企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。李恩平［7］的研究表明，利率減小有利于儲(chǔ)蓄資源流向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門從而增加投資。利率變動(dòng)影響投資從而作用于儲(chǔ)蓄的機(jī)制在中國(guó)似乎成立。但本文認(rèn)為，這一影響應(yīng)當(dāng)不大，理由如下：一方面，由于中國(guó)當(dāng)前的收入分配問(wèn)題，儲(chǔ)蓄資源主要集中在少數(shù)富有階層手中，在民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)中獲得工資收入的工薪階層基本上屬于低收入階層，利率變動(dòng)、投資變動(dòng)對(duì)總的儲(chǔ)蓄影響不大；另一方面，由于中國(guó)的高增長(zhǎng)，利率水平相對(duì)于高投資收益而言仍處于相對(duì)較低水平，因而投資對(duì)利率的敏感性可能不大。鑒于此，本文得到第三個(gè)命題：

命題三：利率變動(dòng)通過(guò)影響投資從而作用于儲(chǔ)蓄的機(jī)制在中國(guó)不明顯。

二、實(shí)證分析

1.變量、數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法選擇

本文選擇銀行間債券回購(gòu)利率（7天）作為名義利率的衡量指標(biāo)，記作NR?？紤]到通脹率的影響，將NR扣除通脹率（CPI）后作為實(shí)際利率的衡量指標(biāo)，用RR表示。

居民儲(chǔ)蓄以中國(guó)人民銀行公布的居民儲(chǔ)蓄存款余額作為衡量指標(biāo)，選擇全社會(huì)固定資產(chǎn)投資作為投資的衡量指標(biāo)，分別選擇工業(yè)增加值、GDP作為居民收入的衡量指標(biāo)。居民儲(chǔ)蓄、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、GDP均采用增長(zhǎng)率形式，分別記作JMCX、GDZCTZ、GYZJZ、GDP。本文選擇股票市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的衡量指標(biāo)。通過(guò)比較上證指數(shù)、深圳成指與流通市值的相關(guān)系數(shù)（見(jiàn)表2），本文選擇深圳成指作為股市波動(dòng)的衡量指標(biāo)。以深圳成指的收益率作為虛擬經(jīng)濟(jì)收益率的衡量指標(biāo)，記作SZCZ。

表2 上證綜指 、深圳成指和流通市值的相關(guān)系數(shù)表

本文分別選擇月度指標(biāo)和季度指標(biāo)作為短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)的衡量口徑。在樣本區(qū)間選擇上，考慮到1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)的影響造成股市的非正常的劇烈波動(dòng)，本文選擇2000-2007年作為實(shí)證檢驗(yàn)的樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來(lái)源于高校財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

檢驗(yàn)方法上，本文使用EVIEWS 6.0軟件，分別通過(guò)單位根檢驗(yàn)、相關(guān)性檢驗(yàn)、因果關(guān)系檢驗(yàn)、VAR檢驗(yàn)等分析各變量之間的關(guān)系。

2.實(shí)證過(guò)程

（1）短期效應(yīng)（月度變量）檢驗(yàn)。對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證的第一步就是變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文使用ADF單位根檢驗(yàn)，并依據(jù)AIC和SC最小原則反復(fù)檢驗(yàn)，各月度變量均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表3 各月度變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

繼續(xù)檢驗(yàn)各月度變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如下：

表4 各月度變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：居民儲(chǔ)蓄與名義利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.176；居民儲(chǔ)蓄和實(shí)際利率相關(guān)性不顯著；工業(yè)增加值與實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.593；固定資產(chǎn)投資與實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.455。

由于相關(guān)性并不代表因果關(guān)系，本文繼續(xù)使用戈蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)各變量之間的因果關(guān)系，結(jié)果表明，各變量之間存在如下因果關(guān)系：

表5 各月度變量之間的戈蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：名義利率是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，居民儲(chǔ)蓄對(duì)名義利率的變動(dòng)敏感；居民儲(chǔ)蓄是實(shí)際利率變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，居民儲(chǔ)蓄的變動(dòng)可能會(huì)通過(guò)影響資金供給從而影響實(shí)際利率；工業(yè)增加值是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，工業(yè)增加值可能會(huì)通過(guò)影響居民收入從而影響居民儲(chǔ)蓄；深證成指是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，表明虛擬經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)已經(jīng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響；固定資產(chǎn)投資則是實(shí)際利率變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，固定資產(chǎn)投資對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。

繼續(xù)使用VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)各變量對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：來(lái)自深證成指、名義利率、實(shí)際利率的單位沖擊都對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了一個(gè)負(fù)向作用，虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹、名義利率或?qū)嶋H利率的增加都會(huì)降低居民儲(chǔ)蓄；其中，深證成指的沖擊維持了4期，到第5期衰減為0，名義利率的負(fù)向沖擊在第2期達(dá)到最大，大于深證成指的沖擊，第3期迅速衰減為0，實(shí)際利率的負(fù)向沖擊明顯小于深證成指和名義利率，衰減趨勢(shì)與名義利率相同，這表明虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響小于名義利率的影響而大于實(shí)際利率的影響，但影響持續(xù)的時(shí)間比名義利率和實(shí)際利率都要長(zhǎng)。

（2）長(zhǎng)期效應(yīng)（季度變量）檢驗(yàn)。首先檢驗(yàn)各季度變量的平穩(wěn)性，各季度變量均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表6 各季度變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

繼續(xù)檢驗(yàn)各季度變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如下：

表7 各季度變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：居民儲(chǔ)蓄和固定資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.429，和名義利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.673，和實(shí)際利率顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.376；固定資產(chǎn)投資和實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.404；深證成指和GDP顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.645；深證成指和實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.336。

在相關(guān)性基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)各季度變量之間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在如下戈蘭杰因果關(guān)系：

表8 各月度變量之間的戈蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明，GDP、名義利率、實(shí)際利率、深證成指都是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，這表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、名義利率、實(shí)際利率和虛擬經(jīng)濟(jì)都對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。

繼續(xù)使用VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)各季度變量對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：來(lái)自深證成指的單位沖擊對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了負(fù)向作用，這一沖擊在第5期達(dá)到最大，約持續(xù)9期后衰減為0，這表明虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹會(huì)使得居民儲(chǔ)蓄持久減少，這一影響持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)；來(lái)自名義利率的單位沖擊從第5期開(kāi)始對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生較為顯著的正向作用，到10期后開(kāi)始逐漸衰減，來(lái)自實(shí)際利率的單位沖擊對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了較弱的正向作用，大約持續(xù)4期后，轉(zhuǎn)化為負(fù)向作用，這表明名義利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響大于實(shí)際利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響，可能存在忽視通脹率的“貨幣錯(cuò)覺(jué)”；來(lái)自GDP的單位沖擊對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了較為持久的負(fù)向作用，在第4期達(dá)到最大，約持續(xù)10期后逐漸衰減為0，這表明GDP的增長(zhǎng)并沒(méi)有增加居民儲(chǔ)蓄，相反還減少了居民儲(chǔ)蓄。

三、結(jié)論和啟示

隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化，人們?cè)絹?lái)越多地持有虛擬資產(chǎn)，虛擬資產(chǎn)已經(jīng)成為影響人們收入與消費(fèi)、儲(chǔ)蓄決策的重要變量。利率變動(dòng)通過(guò)影響虛擬經(jīng)濟(jì)改變了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中利率變動(dòng)的收入效應(yīng)與替代效應(yīng)：主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率上升通過(guò)收入效應(yīng)使儲(chǔ)蓄增加，而在虛擬經(jīng)濟(jì)下，利率上升通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)，在短期中使儲(chǔ)蓄增加，在長(zhǎng)期中使儲(chǔ)蓄減少；主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率上升通過(guò)（對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)的）替代效應(yīng)使儲(chǔ)蓄增加，在虛擬經(jīng)濟(jì)下，利率上升通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)的替代效應(yīng)，在短期中使儲(chǔ)蓄減少，在長(zhǎng)期中使儲(chǔ)蓄增加。具體而言：

短期中，利率上升通過(guò)財(cái)富效應(yīng)使儲(chǔ)蓄增加，通過(guò)替代效應(yīng)使儲(chǔ)蓄減少。中國(guó)短期數(shù)據(jù)的實(shí)證表明，名義利率和居民儲(chǔ)蓄顯著負(fù)相關(guān)，名義利率和深圳成指都是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，名義利率、深圳成指、實(shí)際利率都對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生負(fù)向沖擊。這意味著，在中國(guó)，短期中利率變動(dòng)的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)。這一現(xiàn)象符合中國(guó)股市大起大落，投機(jī)動(dòng)機(jī)大于投資動(dòng)機(jī)、“新興＋轉(zhuǎn)軌”的特征。

長(zhǎng)期中，利率上升通過(guò)財(cái)富效應(yīng)使居民儲(chǔ)蓄減少，通過(guò)替代效應(yīng)使居民儲(chǔ)蓄增加。中國(guó)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)實(shí)證表明，名義利率和居民儲(chǔ)蓄負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率和居民儲(chǔ)蓄正相關(guān)，GDP、名義利率、實(shí)際利率、深圳成指都是居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)的戈蘭杰因果原因。深圳成指變動(dòng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生負(fù)向作用，名義利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生正向作用，而實(shí)際利率則對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生較弱的影響。這意味著，在中國(guó)，長(zhǎng)期中利率變動(dòng)的替代效應(yīng)仍大于財(cái)富效應(yīng)，但較之短期而言，替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)之間的差距縮小了，這表明，長(zhǎng)期中虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。而深圳成指無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊，這也意味著，以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)起到了分流儲(chǔ)蓄、使儲(chǔ)蓄“脫媒”的作用。

中國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)證還表明，利率通過(guò)影響投資從而作用于居民收入、居民儲(chǔ)蓄的機(jī)制并不存在。雖然實(shí)際利率與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，固定資產(chǎn)投資是實(shí)際利率變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，但無(wú)論是名義利率還是實(shí)際利率都不是固定資產(chǎn)投資變動(dòng)的戈蘭杰因果原因。長(zhǎng)期中，雖然固定資產(chǎn)投資與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，但固定資產(chǎn)投資與名義利率、實(shí)際利率之間均不存在任何因果關(guān)系。

中國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)證還發(fā)現(xiàn)，短期中，固定資產(chǎn)投資和居民儲(chǔ)蓄都是實(shí)際利率變動(dòng)的戈蘭杰因果原因，這表明，固定資產(chǎn)投資和居民儲(chǔ)蓄這兩個(gè)分別代表資金需求和資金供給層面因素的變動(dòng)能夠有效地影響實(shí)際利率水平；名義利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的沖擊作用大于實(shí)際利率表明，中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄、投資行為中存在著一定的幻覺(jué)效應(yīng)，即對(duì)通貨膨脹不敏感；長(zhǎng)期中，GDP的高增長(zhǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了負(fù)向作用，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)的理論相悖，這可能與收入分配、不同收入?yún)^(qū)間下儲(chǔ)蓄的決定方式不同有關(guān)。

重新認(rèn)識(shí)利率變動(dòng)的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。在人們的收入主要用于現(xiàn)期消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄的目的僅僅在于滿足未來(lái)消費(fèi)，且投資渠道狹窄的背景下，利率變動(dòng)的影響僅限于直接對(duì)收入的影響和對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)與儲(chǔ)蓄（未來(lái)消費(fèi)）相互替代的影響，而在當(dāng)今虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹與泛化，人們?cè)絹?lái)越多地持有虛擬資產(chǎn)的背景下，利率變動(dòng)則會(huì)通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)影響人們的收入，影響儲(chǔ)蓄和虛擬資產(chǎn)之間的替代關(guān)系。這就需要在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，利率調(diào)整時(shí)不僅僅需要關(guān)注利率變動(dòng)的直接影響，還需要重視利率變動(dòng)通過(guò)影響虛擬經(jīng)濟(jì)從而影響人們的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄決策，綜合考量實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，制定更具針對(duì)性的調(diào)控政策。

激發(fā)虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)，適當(dāng)抑制投機(jī)行為。當(dāng)前我國(guó)股市的投機(jī)氛圍較濃，“價(jià)值投資”的理念被嚴(yán)重拋棄，股市中坐莊、黑莊現(xiàn)象嚴(yán)重，垃圾股借題材、概念價(jià)格一飛沖天的情形屢見(jiàn)不鮮，借內(nèi)部消息一夜暴富的神話不斷上演，大股東損害小股東利益的事件頻頻發(fā)生，中小投資者參與股市的熱情受到抑制。如何做好制度設(shè)計(jì)，激發(fā)股市的財(cái)富效應(yīng)，需要政策當(dāng)局更大的智慧和勇氣。

［1］劉駿民.財(cái)富本質(zhì)屬性與虛擬經(jīng)濟(jì)［J］.南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2002（5）：17-24.

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