利率、虛擬經(jīng)濟(jì)與居民儲蓄關(guān)系的實(shí)證研究

王成進(jìn)，潘 強(qiáng)，余小敏

（1.十堰市非稅收入管理局；2.中共蔣家堰鎮(zhèn)委員會；3.十堰職業(yè)技術(shù)學(xué)院 機(jī)電工程系；4.十堰市養(yǎng)老保險(xiǎn)局 湖北 十堰 442000）

以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化引起了學(xué)界的高度關(guān)注。虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化使我們不得不重視虛擬經(jīng)濟(jì)對微觀經(jīng)濟(jì)主體決策行為帶來的影響，特別是對于消費(fèi)者的消費(fèi)、儲蓄決策的影響，需要對主流經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于利率變動影響居民儲蓄的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)進(jìn)行重新認(rèn)識。

一、虛擬經(jīng)濟(jì)下的利率影響居民儲蓄的機(jī)制

1.虛擬經(jīng)濟(jì)影響利率與居民儲蓄關(guān)系的理論基礎(chǔ)

在對虛擬經(jīng)濟(jì)本質(zhì)探討中目前已經(jīng)形成了幾種具有代表性的觀點(diǎn)：劉俊民［1］認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)按照成本定價(jià)，而虛擬經(jīng)濟(jì)是以資本化定價(jià)行為為基礎(chǔ)的價(jià)格系統(tǒng)，是以觀念支撐的價(jià)格系統(tǒng)；劉曉欣［2］提出，由于積累方式由實(shí)物積累向“價(jià)值化積累”轉(zhuǎn)變，虛擬價(jià)值的利潤來源與貨幣供應(yīng)量有關(guān)，用貨幣因素來解釋虛擬經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)和特性；成思危從系統(tǒng)論的視角出發(fā)，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動模式，是寄生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)，具有復(fù)雜性、介穩(wěn)性、寄生性和高風(fēng)險(xiǎn)性。本文認(rèn)為，生產(chǎn)力的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的最本質(zhì)原因，生產(chǎn)力的發(fā)展一方面帶來了物質(zhì)產(chǎn)品的潛在生產(chǎn)供給能力的大幅提高，使得人們在扣除物質(zhì)消費(fèi)后還有相當(dāng)?shù)氖杖胧Ｓ?，另一方面改變了人們的消費(fèi)內(nèi)容，從以物質(zhì)消費(fèi)品為主轉(zhuǎn)向物質(zhì)消費(fèi)品、精神消費(fèi)品并重。虛擬經(jīng)濟(jì)是生產(chǎn)力水平提高的指示器，是精神消費(fèi)品、物質(zhì)消費(fèi)品潛在供給能力的“包容器”［3］。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就和人們的收入、消費(fèi)密切聯(lián)系起來，虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化也將影響到與居民收入、消費(fèi)緊密相連的“利率—居民儲蓄”關(guān)系。

2.虛擬經(jīng)濟(jì)下利率影響居民儲蓄的具體機(jī)制

虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和泛化的背景下，利率的變動主要通過財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)直接影響居民儲蓄。由于當(dāng)前我國還存在相當(dāng)一部分居民仍然以工資為主要收入來源，所以需要同時考慮利率變動影響投資、特別是民營投資從而作用于居民收入、儲蓄的間接影響。

表1 部分發(fā)達(dá)資本主義國家家庭財(cái)富中金融財(cái)富所占比例

（1）利率變動的財(cái)富效應(yīng)。在美國人的財(cái)富中有82%以上是金融資產(chǎn)。勞動者以銀行儲蓄、債券、股票、金融衍生工具等形式持有家庭財(cái)富，這些虛擬財(cái)富不僅具有保值的功能，還具有增值的功能，能夠給持有者帶來一定的收益。

利率的變動會通過影響居民財(cái)富的賬面價(jià)值從而影響居民儲蓄。利率變動的財(cái)富效應(yīng)的核心問題就演變成利率變動如何影響虛擬資產(chǎn)的賬面價(jià)值。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，利率上升將引起以股票為代表的虛擬資產(chǎn)的價(jià)值縮水。本文認(rèn)為，需要對這一“常識性”結(jié)論進(jìn)行深入分析。由于利率代表資金的使用成本，與資金的收益率密切相關(guān)。一般而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率相對穩(wěn)定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“不差錢”、流動性泛濫已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個主要特征，而虛擬經(jīng)濟(jì)部門則受資金供給的影響較大。短期內(nèi)，虛擬經(jīng)濟(jì)部門的持續(xù)高收益將吸引資金流入，增加資金需求、推高利率水平。因而在短期內(nèi)利率上升伴隨的將是虛擬資產(chǎn)的價(jià)值上升而非縮水！虛擬資產(chǎn)的價(jià)值上升通過財(cái)富效應(yīng)增加儲蓄水平，這一點(diǎn)與Friedman［4］提出的股價(jià)波動引起的資產(chǎn)組合效應(yīng)頗為相似。長期中，利率的上升將使得資金成本上升，虛擬經(jīng)濟(jì)部門的吸引力下降，資金流出虛擬經(jīng)濟(jì)部門，虛擬資產(chǎn)價(jià)值縮水，通過財(cái)富效應(yīng)使儲蓄減少。因而需要區(qū)分利率波動的長期和短期財(cái)富效應(yīng)。由此得到本文的第一個命題：

命題一：利率變動的財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)為，在短期中利率上升使儲蓄增加，在長期中使儲蓄減少。

（2）利率變動的替代效應(yīng)。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹與泛化，人們廣泛而又深入地參與到虛擬經(jīng)濟(jì)中，Binswanger［5］的金融窖藏（Financial Hoarding）理論生動形象地揭示了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中存在著一個與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相伴而生的“金融蓄水池”，它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動，可以緩沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的貨幣供求沖擊，而自身也可能對貨幣供求產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。劉駿民、伍超明［6］提出了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的貨幣流通公式：

其中，Mt為貨幣量供應(yīng)量，Vt為貨幣流通速度，P1、Q1、P2、Q2分別為實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的商品價(jià)格和數(shù)量、虛擬經(jīng)濟(jì)部門證券的價(jià)格和數(shù)量。

在生產(chǎn)力水平低下，人們的基本物質(zhì)消費(fèi)需求未能得到有效滿足的情況下，儲蓄或投資的目的是為了未來更好地消費(fèi)。隨著生產(chǎn)力水平的不斷提高，人們的物質(zhì)消費(fèi)需求已得到有效滿足，這時候再以消費(fèi)、特別是物質(zhì)消費(fèi)為儲蓄或者投資的主要目的顯然已經(jīng)不合時宜。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的“價(jià)值準(zhǔn)則”提出①轉(zhuǎn)引自胡代光，等，凱恩斯主義的發(fā)展和演變，清華大學(xué)出版社，2004年版。，“在高度工業(yè)化后，當(dāng)產(chǎn)品已經(jīng)相當(dāng)豐富，甚至消費(fèi)品已經(jīng)多得成為人們的一種累贅的時候，……，始終把經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)作值得為之奮斗的事情，……，使經(jīng)濟(jì)學(xué)越來越成為一門可有可無、無關(guān)緊要的學(xué)科。”本文認(rèn)為，一方面，人們在物質(zhì)消費(fèi)需求得到滿足后可能更加注重諸如娛樂、休閑等精神文化消費(fèi)品帶來的效用，繼而人們對精神文化消費(fèi)品的品質(zhì)要求會不斷升級，引導(dǎo)此類精神文化消費(fèi)品的生產(chǎn)供給無止境地向前發(fā)展。另一方面，人們儲蓄、投資的目的已經(jīng)不再僅限于未來消費(fèi)，從人們長期、大量持有虛擬資產(chǎn)的現(xiàn)狀和趨勢來看，虛擬資產(chǎn)投資已經(jīng)演化或異化為一種相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)行為，其目的就是保值增值。

基于這一認(rèn)識，利率變動將通過影響虛擬資產(chǎn)和儲蓄之間的相對收益率來影響居民儲蓄。具體而言，當(dāng)利率上升時，如前文所述，往往伴隨著虛擬資產(chǎn)收益率的上升，在短期中，將增加虛擬資產(chǎn)的吸引力，儲蓄流入虛擬經(jīng)濟(jì)部門。這與我國2007年股市短期快速上漲、居民儲蓄“大搬家”的事實(shí)相符。而在長期中，隨著利率水平的上升，儲蓄相對于虛擬資產(chǎn)的收益率上升，資金回流入儲蓄，儲蓄增加。因而本文得到第二個命題：

命題二：利率變動的替代效應(yīng)表現(xiàn)為，在短期中利率上升使儲蓄減少，在長期中使儲蓄增加。

（3）利率變動影響實(shí)體投資的間接效應(yīng)。凱恩斯認(rèn)為，利率變動將通過影響投資從而影響國民收入，最終作用于居民儲蓄。正如前文所述，在當(dāng)前全球資本過剩和流動性泛濫的大背景下，利率對投資的影響已被現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)所忽略。但對于中國的研究，由于眾所周知的金融市場缺陷、投資工具匱乏，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，一方面儲蓄高企，另一方面卻又存在民營企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資難的問題。李恩平［7］的研究表明，利率減小有利于儲蓄資源流向民營經(jīng)濟(jì)部門從而增加投資。利率變動影響投資從而作用于儲蓄的機(jī)制在中國似乎成立。但本文認(rèn)為，這一影響應(yīng)當(dāng)不大，理由如下：一方面，由于中國當(dāng)前的收入分配問題，儲蓄資源主要集中在少數(shù)富有階層手中，在民營企業(yè)特別是中小企業(yè)中獲得工資收入的工薪階層基本上屬于低收入階層，利率變動、投資變動對總的儲蓄影響不大；另一方面，由于中國的高增長，利率水平相對于高投資收益而言仍處于相對較低水平，因而投資對利率的敏感性可能不大。鑒于此，本文得到第三個命題：

命題三：利率變動通過影響投資從而作用于儲蓄的機(jī)制在中國不明顯。

二、實(shí)證分析

1.變量、數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法選擇

本文選擇銀行間債券回購利率（7天）作為名義利率的衡量指標(biāo)，記作NR?？紤]到通脹率的影響，將NR扣除通脹率（CPI）后作為實(shí)際利率的衡量指標(biāo)，用RR表示。

居民儲蓄以中國人民銀行公布的居民儲蓄存款余額作為衡量指標(biāo)，選擇全社會固定資產(chǎn)投資作為投資的衡量指標(biāo)，分別選擇工業(yè)增加值、GDP作為居民收入的衡量指標(biāo)。居民儲蓄、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、GDP均采用增長率形式，分別記作JMCX、GDZCTZ、GYZJZ、GDP。本文選擇股票市場作為虛擬經(jīng)濟(jì)的衡量指標(biāo)。通過比較上證指數(shù)、深圳成指與流通市值的相關(guān)系數(shù)（見表2），本文選擇深圳成指作為股市波動的衡量指標(biāo)。以深圳成指的收益率作為虛擬經(jīng)濟(jì)收益率的衡量指標(biāo)，記作SZCZ。

表2 上證綜指 、深圳成指和流通市值的相關(guān)系數(shù)表

本文分別選擇月度指標(biāo)和季度指標(biāo)作為短期效應(yīng)和長期效應(yīng)的衡量口徑。在樣本區(qū)間選擇上，考慮到1997年東南亞金融危機(jī)和美國次貸危機(jī)的影響造成股市的非正常的劇烈波動，本文選擇2000-2007年作為實(shí)證檢驗(yàn)的樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來源于高校財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫、巨靈金融數(shù)據(jù)庫。

檢驗(yàn)方法上，本文使用EVIEWS 6.0軟件，分別通過單位根檢驗(yàn)、相關(guān)性檢驗(yàn)、因果關(guān)系檢驗(yàn)、VAR檢驗(yàn)等分析各變量之間的關(guān)系。

2.實(shí)證過程

（1）短期效應(yīng)（月度變量）檢驗(yàn)。對時間序列進(jìn)行實(shí)證的第一步就是變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文使用ADF單位根檢驗(yàn)，并依據(jù)AIC和SC最小原則反復(fù)檢驗(yàn)，各月度變量均通過單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表3 各月度變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

繼續(xù)檢驗(yàn)各月度變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如下：

表4 各月度變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：居民儲蓄與名義利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.176；居民儲蓄和實(shí)際利率相關(guān)性不顯著；工業(yè)增加值與實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.593；固定資產(chǎn)投資與實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.455。

由于相關(guān)性并不代表因果關(guān)系，本文繼續(xù)使用戈蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來檢驗(yàn)各變量之間的因果關(guān)系，結(jié)果表明，各變量之間存在如下因果關(guān)系：

表5 各月度變量之間的戈蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：名義利率是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因，居民儲蓄對名義利率的變動敏感；居民儲蓄是實(shí)際利率變動的戈蘭杰因果原因，居民儲蓄的變動可能會通過影響資金供給從而影響實(shí)際利率；工業(yè)增加值是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因，工業(yè)增加值可能會通過影響居民收入從而影響居民儲蓄；深證成指是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因，表明虛擬經(jīng)濟(jì)的變動已經(jīng)對居民儲蓄產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響；固定資產(chǎn)投資則是實(shí)際利率變動的戈蘭杰因果原因，固定資產(chǎn)投資對實(shí)際利率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。

繼續(xù)使用VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)各變量對居民儲蓄的影響，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：來自深證成指、名義利率、實(shí)際利率的單位沖擊都對居民儲蓄產(chǎn)生了一個負(fù)向作用，虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹、名義利率或?qū)嶋H利率的增加都會降低居民儲蓄；其中，深證成指的沖擊維持了4期，到第5期衰減為0，名義利率的負(fù)向沖擊在第2期達(dá)到最大，大于深證成指的沖擊，第3期迅速衰減為0，實(shí)際利率的負(fù)向沖擊明顯小于深證成指和名義利率，衰減趨勢與名義利率相同，這表明虛擬經(jīng)濟(jì)對居民儲蓄的影響小于名義利率的影響而大于實(shí)際利率的影響，但影響持續(xù)的時間比名義利率和實(shí)際利率都要長。

（2）長期效應(yīng)（季度變量）檢驗(yàn)。首先檢驗(yàn)各季度變量的平穩(wěn)性，各季度變量均通過單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表6 各季度變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

繼續(xù)檢驗(yàn)各季度變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如下：

表7 各季度變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明：居民儲蓄和固定資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.429，和名義利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.673，和實(shí)際利率顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.376；固定資產(chǎn)投資和實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.404；深證成指和GDP顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.645；深證成指和實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.336。

在相關(guān)性基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)各季度變量之間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在如下戈蘭杰因果關(guān)系：

表8 各月度變量之間的戈蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明，GDP、名義利率、實(shí)際利率、深證成指都是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因，這表明，經(jīng)濟(jì)增長、名義利率、實(shí)際利率和虛擬經(jīng)濟(jì)都對居民儲蓄產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。

繼續(xù)使用VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)各季度變量對居民儲蓄的影響，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：來自深證成指的單位沖擊對居民儲蓄產(chǎn)生了負(fù)向作用，這一沖擊在第5期達(dá)到最大，約持續(xù)9期后衰減為0，這表明虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹會使得居民儲蓄持久減少，這一影響持續(xù)的時間較長；來自名義利率的單位沖擊從第5期開始對居民儲蓄產(chǎn)生較為顯著的正向作用，到10期后開始逐漸衰減，來自實(shí)際利率的單位沖擊對居民儲蓄產(chǎn)生了較弱的正向作用，大約持續(xù)4期后，轉(zhuǎn)化為負(fù)向作用，這表明名義利率對居民儲蓄的影響大于實(shí)際利率對居民儲蓄的影響，可能存在忽視通脹率的“貨幣錯覺”；來自GDP的單位沖擊對居民儲蓄產(chǎn)生了較為持久的負(fù)向作用，在第4期達(dá)到最大，約持續(xù)10期后逐漸衰減為0，這表明GDP的增長并沒有增加居民儲蓄，相反還減少了居民儲蓄。

三、結(jié)論和啟示

隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹和泛化，人們越來越多地持有虛擬資產(chǎn)，虛擬資產(chǎn)已經(jīng)成為影響人們收入與消費(fèi)、儲蓄決策的重要變量。利率變動通過影響虛擬經(jīng)濟(jì)改變了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中利率變動的收入效應(yīng)與替代效應(yīng)：主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率上升通過收入效應(yīng)使儲蓄增加，而在虛擬經(jīng)濟(jì)下，利率上升通過虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)，在短期中使儲蓄增加，在長期中使儲蓄減少；主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率上升通過（對現(xiàn)期消費(fèi)的）替代效應(yīng)使儲蓄增加，在虛擬經(jīng)濟(jì)下，利率上升通過虛擬經(jīng)濟(jì)的替代效應(yīng)，在短期中使儲蓄減少，在長期中使儲蓄增加。具體而言：

短期中，利率上升通過財(cái)富效應(yīng)使儲蓄增加，通過替代效應(yīng)使儲蓄減少。中國短期數(shù)據(jù)的實(shí)證表明，名義利率和居民儲蓄顯著負(fù)相關(guān)，名義利率和深圳成指都是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因，名義利率、深圳成指、實(shí)際利率都對居民儲蓄產(chǎn)生負(fù)向沖擊。這意味著，在中國，短期中利率變動的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)。這一現(xiàn)象符合中國股市大起大落，投機(jī)動機(jī)大于投資動機(jī)、“新興＋轉(zhuǎn)軌”的特征。

長期中，利率上升通過財(cái)富效應(yīng)使居民儲蓄減少，通過替代效應(yīng)使居民儲蓄增加。中國的長期數(shù)據(jù)實(shí)證表明，名義利率和居民儲蓄負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率和居民儲蓄正相關(guān)，GDP、名義利率、實(shí)際利率、深圳成指都是居民儲蓄變動的戈蘭杰因果原因。深圳成指變動對居民儲蓄產(chǎn)生負(fù)向作用，名義利率對居民儲蓄產(chǎn)生正向作用，而實(shí)際利率則對居民儲蓄產(chǎn)生較弱的影響。這意味著，在中國，長期中利率變動的替代效應(yīng)仍大于財(cái)富效應(yīng)，但較之短期而言，替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)之間的差距縮小了，這表明，長期中虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)開始顯現(xiàn)。而深圳成指無論在短期還是長期都對居民儲蓄產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊，這也意味著，以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)起到了分流儲蓄、使儲蓄“脫媒”的作用。

中國的數(shù)據(jù)實(shí)證還表明，利率通過影響投資從而作用于居民收入、居民儲蓄的機(jī)制并不存在。雖然實(shí)際利率與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，固定資產(chǎn)投資是實(shí)際利率變動的戈蘭杰因果原因，但無論是名義利率還是實(shí)際利率都不是固定資產(chǎn)投資變動的戈蘭杰因果原因。長期中，雖然固定資產(chǎn)投資與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，但固定資產(chǎn)投資與名義利率、實(shí)際利率之間均不存在任何因果關(guān)系。

中國的數(shù)據(jù)實(shí)證還發(fā)現(xiàn)，短期中，固定資產(chǎn)投資和居民儲蓄都是實(shí)際利率變動的戈蘭杰因果原因，這表明，固定資產(chǎn)投資和居民儲蓄這兩個分別代表資金需求和資金供給層面因素的變動能夠有效地影響實(shí)際利率水平；名義利率對居民儲蓄的沖擊作用大于實(shí)際利率表明，中國的居民儲蓄、投資行為中存在著一定的幻覺效應(yīng)，即對通貨膨脹不敏感；長期中，GDP的高增長對居民儲蓄產(chǎn)生了負(fù)向作用，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)的理論相悖，這可能與收入分配、不同收入?yún)^(qū)間下儲蓄的決定方式不同有關(guān)。

重新認(rèn)識利率變動的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。在人們的收入主要用于現(xiàn)期消費(fèi)和未來消費(fèi)、儲蓄的目的僅僅在于滿足未來消費(fèi)，且投資渠道狹窄的背景下，利率變動的影響僅限于直接對收入的影響和對現(xiàn)期消費(fèi)與儲蓄（未來消費(fèi)）相互替代的影響，而在當(dāng)今虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹與泛化，人們越來越多地持有虛擬資產(chǎn)的背景下，利率變動則會通過虛擬經(jīng)濟(jì)影響人們的收入，影響儲蓄和虛擬資產(chǎn)之間的替代關(guān)系。這就需要在進(jìn)行宏觀調(diào)控時，利率調(diào)整時不僅僅需要關(guān)注利率變動的直接影響，還需要重視利率變動通過影響虛擬經(jīng)濟(jì)從而影響人們的消費(fèi)、儲蓄決策，綜合考量實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，制定更具針對性的調(diào)控政策。

激發(fā)虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)，適當(dāng)抑制投機(jī)行為。當(dāng)前我國股市的投機(jī)氛圍較濃，“價(jià)值投資”的理念被嚴(yán)重拋棄，股市中坐莊、黑莊現(xiàn)象嚴(yán)重，垃圾股借題材、概念價(jià)格一飛沖天的情形屢見不鮮，借內(nèi)部消息一夜暴富的神話不斷上演，大股東損害小股東利益的事件頻頻發(fā)生，中小投資者參與股市的熱情受到抑制。如何做好制度設(shè)計(jì)，激發(fā)股市的財(cái)富效應(yīng)，需要政策當(dāng)局更大的智慧和勇氣。

［1］劉駿民.財(cái)富本質(zhì)屬性與虛擬經(jīng)濟(jì)［J］.南開經(jīng)濟(jì)研究，2002（5）：17-24.

［2］劉曉欣.虛擬經(jīng)濟(jì)與價(jià)值化積累——從虛擬經(jīng)濟(jì)角度認(rèn)識當(dāng)代資本積累［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2005（12）：10-14.

［3］何問陶，王成進(jìn).消費(fèi)視角下的虛擬經(jīng)濟(jì)——對虛擬經(jīng)濟(jì)強(qiáng)波動性和“股經(jīng)背離”的一個解釋框架［J］.社會科學(xué)研究，2007（3）：34-39.

［4］Friedman M.Money and the Stock Market.Journal of Political Economy，1988（2）：221-245.

［5］Binswanger M.The Finance Process on a Macroeconomic Level from a Flow Perspective：A New Interpretation of Hoarding［J］，International Review of Financial Analysis，1987（6）：107-131.

［6］劉駿民，伍超明.虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2004（4）：60-69.

［7］李恩平.利率參照與儲蓄的動員分配［J］.金融研究，2002（3）：46-55.