女性董事改善了公司財(cái)務(wù)績(jī)效嗎?
——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■況學(xué)文 彭迪云 林 妮

女性董事改善了公司財(cái)務(wù)績(jī)效嗎?
——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■況學(xué)文 彭迪云 林 妮

董事;女性董事;公司治理;財(cái)務(wù)績(jī)效

近年來(lái)，董事會(huì)性別構(gòu)成特征作為一個(gè)社會(huì)問(wèn)題和公司治理問(wèn)題引起了各國(guó)政府、媒體以及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和討論。一項(xiàng)由全球人力資源咨詢(xún)公司億康先達(dá)和歐洲職業(yè)女性網(wǎng)共同發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示，泛歐富時(shí)指數(shù)成分股上市公司中，女性董事在董事會(huì)中比例相當(dāng)?shù)?，目前女性董事只?．7%，盡管比2006年的8．5%有所上升，但是其相對(duì)比例還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性董事。而從同期數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲國(guó)家上市公司董事會(huì)中的女性代表比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于世界平均水平，更落后于北美地區(qū)，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)富500強(qiáng)公司中女性董事的比例為14．8%。據(jù)挪威《世界之路報(bào)》刊登的《厭倦了老男人俱樂(lè)部》文章報(bào)道，在挪威611家大型上市公司中，高達(dá)470家上市公司董事會(huì)中沒(méi)有一名女性董事成員，女性董事在董事會(huì)中的構(gòu)成比例只稍高于6%。為此，挪威工業(yè)和貿(mào)易部長(zhǎng)安思賈爾·賈布尼埃爾森決定改變這種不合理的現(xiàn)象，以國(guó)家立法方式推動(dòng)了一場(chǎng)“董事會(huì)革命”，這場(chǎng)董事會(huì)改革將導(dǎo)致大量的男性董事被女性董事所替代，它要求女性董事在上市公司董事會(huì)中的比例在5年內(nèi)必須達(dá)到40%，否則將受到強(qiáng)制退市的法律制裁。此舉在歐洲掀起了一股董事會(huì)革命的熱潮，導(dǎo)致歐洲各國(guó)紛紛效仿。西班牙、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和荷蘭等國(guó)家競(jìng)相出臺(tái)相關(guān)配額立法，要求上市公司董事會(huì)中女性董事比例必須達(dá)到一定的法定配額，否則將受到法律嚴(yán)懲。據(jù)相關(guān)調(diào)查報(bào)告顯示，在新入選的女性董事中，大多數(shù)女性董事比男性董事?lián)碛懈叩膶W(xué)歷背景和職業(yè)資質(zhì)。紐約著名智庫(kù)Catalyst[1]的一項(xiàng)研究表明，女性董事比例較高的公司，其財(cái)務(wù)績(jī)效也更為優(yōu)秀，女性董事比例排名前25%的公司比排名后25%的公司的資產(chǎn)報(bào)酬率高53%。然而，也有專(zhuān)家學(xué)者批評(píng)指出，女性董事配額制的產(chǎn)生是源于“物種多樣性”，其主要目的是為了消除性別歧視，破除“天花板”現(xiàn)象。更有部分實(shí)業(yè)界的人士指出，這場(chǎng)董事會(huì)革命將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果:削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低股東信心。他們甚至預(yù)言，女性取代男性進(jìn)入公司董事會(huì)將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。

那么，上市公司選聘女性進(jìn)入公司董事會(huì)是基于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)還是政治動(dòng)機(jī)?女性董事是否能夠提高公司治理效率進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效?基于上述思考，本文利用2006—2010年期間我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察董事會(huì)性別構(gòu)成特征與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，試圖得出一些有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

董事會(huì)性別構(gòu)成特征對(duì)公司治理效率和公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注和討論。一方面，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化能夠?yàn)槎聲?huì)決策帶來(lái)多元化視角，保證董事會(huì)決策的科學(xué)性;另一方面，如果公司迫于性別平等的社會(huì)壓力而引入女性董事，則女性董事將對(duì)公司決策帶來(lái)消極影響。近期相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[2][3]。但也有研究表明，女性董事比例對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)面影響[4][5]，而有些研究則表明，董事會(huì)性別構(gòu)成特征對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效不存在任何影響[6][7]。因此，女性董事對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響還有待進(jìn)一步研究。

Robinson和Dechant[8]認(rèn)為，董事會(huì)性別構(gòu)成特征對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效具有短期和長(zhǎng)期影響。他們認(rèn)為:第一，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化有助于公司更好地理解市場(chǎng)需求;第二，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化有助于提高公司的創(chuàng)新性和創(chuàng)造性;第三，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化有助于公司制定有效解決問(wèn)題的決策方案;第四，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化有助于提高公司領(lǐng)導(dǎo)的有效性;第五，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化有助于培育有效的全球關(guān)系。Carter等[2]利用美國(guó)財(cái)富1000強(qiáng)公司考察了董事會(huì)性別多元化與公司價(jià)值(Tobin’Q)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中至少存在一名女性董事啞變量和董事會(huì)中女性董事比例與公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Erhardt等[3]認(rèn)為，盡管董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化可以明確地表明公司為消除職場(chǎng)上的性別歧視所作的努力，但董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響仍然是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。他們利用美國(guó)127家大公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，考察了董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化 (董事會(huì)中女性董事比例)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效(ROA和ROI)之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Catalyst[1]利用美國(guó)財(cái)富500家上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例與ROE、ROS和ROIC等財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Campbell和Vera[9]采用事件研究法考察了女性董事委任公告對(duì)公司股票收益的短期影響，并采用面板數(shù)據(jù)和多元回歸方法考察了董事會(huì)中女性董事對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，女性董事比例與公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。且事件研究的結(jié)果表明:女性董事委任公告具有顯著為正的股票超額收益，因而在短期內(nèi)顯著地提高了公司市場(chǎng)價(jià)值;而多元回歸的結(jié)果表明，女性董事對(duì)公司價(jià)值具有顯著為正的長(zhǎng)期影響。

也有研究表明，董事會(huì)性別構(gòu)成的多元化可能會(huì)損害公司財(cái)務(wù)績(jī)效。性別構(gòu)成多元化程度較高的董事會(huì)可能會(huì)促使同性別的董事更加強(qiáng)烈地認(rèn)同彼此的觀點(diǎn)和看法，因而導(dǎo)致不同性別董事之間觀點(diǎn)的分歧和沖突[10]，進(jìn)而導(dǎo)致董事會(huì)決策較為耗時(shí)、緩慢。這種局面對(duì)于那些需要對(duì)市場(chǎng)變化作出及時(shí)反應(yīng)的高度競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)尤為不利[11]。盡管性別構(gòu)成多元化程度較高的董事會(huì)能夠吸納多元化的視角和觀點(diǎn)，進(jìn)而作出更為科學(xué)合理的決策，但如果市場(chǎng)變化需要公司作出及時(shí)快速的反應(yīng)時(shí)，性別構(gòu)成多元化的這種優(yōu)勢(shì)也可能被耗時(shí)和緩慢的決策過(guò)程所抵消[12]。Hambrick等[12]以美國(guó)32家大型航空公司為研究對(duì)象考察了高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員多元化(部門(mén)、教育背景、任職資歷)對(duì)團(tuán)隊(duì)工作績(jī)效的影響。他們發(fā)現(xiàn)，同質(zhì)高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)比異質(zhì)高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)得更為出色。另外，當(dāng)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑釁時(shí)，同質(zhì)高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)比異質(zhì)高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)能夠作出更為快速的反應(yīng)和行動(dòng)，這是因?yàn)樵诋愘|(zhì)團(tuán)隊(duì)中，團(tuán)隊(duì)成員之間存在更多的不同意見(jiàn)，因此很難達(dá)成團(tuán)隊(duì)一致意見(jiàn)，導(dǎo)致決策過(guò)程相當(dāng)費(fèi)時(shí)和遲緩，進(jìn)而對(duì)團(tuán)隊(duì)工作績(jī)效產(chǎn)生不利影響[13]。而Earley和Mosakowski[14]表示，同性群體中的成員因具有相同的觀點(diǎn)而彼此交流頻繁。同樣，Tajifel和 Turner[15]和Williams和O’Reilly[11]認(rèn)為，同性群體中的成員更傾向于合作，因而導(dǎo)致較少情緒上的沖突。尤為重要的是，董事會(huì)成員的性別多元化會(huì)產(chǎn)生更多的相互沖突的意見(jiàn)或觀點(diǎn)，導(dǎo)致決策的制定更為耗時(shí)和決策的低效率[16]。董事會(huì)的沖突也可能源于男性和女性不同的利他主義傾向。Andreoni和Vesterlund[17]認(rèn)為，當(dāng)利他主義的代價(jià)或成本較低時(shí)，男性比女性更具有利他主義傾向;而當(dāng)利他主義的代價(jià)或成本較高時(shí)，女性又比男性更具有利他主義傾向。另外，董事會(huì)性別構(gòu)成多元化損害公司財(cái)務(wù)績(jī)效可能源于女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度。Shrader等[18]利用美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)公司中的200家公司數(shù)據(jù)考察了董事會(huì)中女性董事比例與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例與ROE和ROA等公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明女性董事在一定程度上損害了公司業(yè)績(jī)。Haslam等[19]研究了2001年至2005年間英國(guó)FTSE100公司，發(fā)現(xiàn)女性董事比例與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(以總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE衡量)無(wú)關(guān)，與股票回報(bào)則負(fù)相關(guān)，而且董事全為男性的公司其估值要比有女性董事的公司高37%。他們將上述現(xiàn)象解釋為:女性董事被市場(chǎng)上的投資者認(rèn)為是能力較差的高管，高管層中出現(xiàn)女性被認(rèn)為是公司出現(xiàn)衰退的信號(hào)，因此投資者對(duì)女性高管給予負(fù)面評(píng)價(jià)。

Kanter[20]提出了象征主義的觀點(diǎn)，認(rèn)為公司在董事會(huì)中任命女性只是為了滿(mǎn)足董事會(huì)性別多元化的需求，對(duì)于提高公司價(jià)值并無(wú)明顯的作用。Zahra和Stanton[21]利用100家美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)公司研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)性別構(gòu)成特征與公司財(cái)務(wù)績(jī)效(ROE、EPS和ROS)之間并不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的相關(guān)關(guān)系。Carter等[2]基于代理理論考察了董事會(huì)女性董事是否能夠加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)管理者控制和監(jiān)督的能力。他們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事能夠提高董事會(huì)的獨(dú)立性，這是因?yàn)榕远赂鼉A向于對(duì)管理者提出一些男性董事不愿意提出的質(zhì)疑。但是他們也指出，如果女性董事的觀點(diǎn)和看法被排斥或架空，那么女性董事就不一定能夠提高董事會(huì)的監(jiān)督效率。因此，他們得出結(jié)論，沒(méi)有先驗(yàn)的理由預(yù)期董事會(huì)中女性董事能夠加強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督效率。Rose[7]以1998—2001年丹麥的上市公司為研究對(duì)象，其研究結(jié)論并未發(fā)現(xiàn)女性董事比例與公司價(jià)值(Tobin’s Q)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2010年期間我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在樣本選擇過(guò)程中，我們剔除以下樣本觀察值:(1)金融行業(yè)上市公司;(2)所需研究數(shù)據(jù)缺失的樣本觀察值。經(jīng)過(guò)上述處理，我們得到共計(jì)6597個(gè)公司/年樣本觀察值。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分董事會(huì)性別構(gòu)成數(shù)據(jù)經(jīng)抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對(duì)和更正。

(二)實(shí)證回歸模型和變量定義

為了實(shí)證檢驗(yàn)董事會(huì)中女性董事對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，我們根據(jù)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究文獻(xiàn)[22][23][24]建立了以下實(shí)證回歸模型:

其中，Perf為公司績(jī)效變量，我們分別選取總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)比(EBIT/TA)以及托賓Q值(TobinQ)等指標(biāo)作為公司績(jī)效的代理變量，前三個(gè)指標(biāo)反映公司會(huì)計(jì)績(jī)效，后一個(gè)指標(biāo)反映公司市場(chǎng)績(jī)效;Fem為董事會(huì)中女性董事比例變量，根據(jù)Carter等[2]以及Adams和Ferreira[25]的研究，我們采用董事會(huì)中女性董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)進(jìn)行度量;Ind為獨(dú)立董事比例，等于獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù);Board為董事會(huì)規(guī)模，等于董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù);Bigsh為第一大股東持股比例;Nsh為股權(quán)性質(zhì)，如果第一大股東為國(guó)有股東，則令其等于1，否則等于0;Dar為資產(chǎn)負(fù)債率，其值等于賬面總債務(wù)除以賬面總資產(chǎn);Size為公司規(guī)模，等于賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);在回歸過(guò)程中，為了控制年度特征和行業(yè)特征對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，我們加入了行業(yè)啞變量和年度啞變量。

(三)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1．董事會(huì)性別構(gòu)成特征

(1)年度分布特征

表1描述了我國(guó)上市公司女性董事比例在2006—2010年期間的分布情況。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，在2006—2010年期間我國(guó)上市公司董事會(huì)中女性董事比例平均為10．47%。女性董事比例呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是增長(zhǎng)幅度相對(duì)較為緩慢。

(2)行業(yè)分布特征

表2描述了我國(guó)上市公司董事會(huì)中女董事比例在不同行業(yè)的分布情況。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例在各行業(yè)中的分布具有明顯差異，從最低的5．16%(采掘業(yè))到最高的 19．07%(木材家具業(yè))。其中，董事會(huì)中女性董事比例較高的行業(yè)依次為木材家具、批發(fā)零售、紡織服裝和醫(yī)藥生物，分別為19．07%、15．81%，14．21%和 13．79%;而董事會(huì)中女性董事比例較低的行業(yè)依次為采掘業(yè)、建筑業(yè)、機(jī)械設(shè)備業(yè)和金屬和非金屬行業(yè)，分別為 5．16%、7．92%、8．20%和8．23%。這種分布特征與Brammer等[26]對(duì)英國(guó)上市公司董事會(huì)性別多元化的研究發(fā)現(xiàn)基本一致。他們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事比例最高的行業(yè)為那些與最終消費(fèi)者距離較為接近的行業(yè)，如零售業(yè)、銀行業(yè)、媒體業(yè)和公用事業(yè)等，而董事會(huì)中女性董事比例最低的行業(yè)為那些與最終消費(fèi)者距離較遠(yuǎn)和的行業(yè)，如資源采掘業(yè)、機(jī)械設(shè)備制造業(yè)及建筑業(yè)等。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)單變量分析

我們按照董事會(huì)中女性董事比例高低將研究樣本劃分為三等份，選取女性董事比例較高的前33%為女性董事比例高組別，女性董事比例較低的后33%為女性董事比例低組別，然后檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效均值在這兩個(gè)組別之間是否存在顯著差異。表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

從表3中可以看出，四個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)均顯示，女性董事比例高的公司其財(cái)務(wù)績(jī)效低于女性董事比例低的公司，且兩組財(cái)務(wù)績(jī)效均值在統(tǒng)計(jì)上存在顯著差異。上述結(jié)果初步表明，董事會(huì)中女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明女性董事?lián)p害公司績(jī)效。

(二)多變量回歸分析結(jié)果

表4給出了董事會(huì)中女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的多元變量回歸結(jié)果。在表4中，被解釋變量分別為息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)比 (EBIT/TA)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q值(TobinQ)。前三個(gè)指標(biāo)度量公司會(huì)計(jì)績(jī)效，后一個(gè)指標(biāo)度量公司市場(chǎng)績(jī)效。從表4中可以看出，女性董事比例(Fem)的回歸系數(shù)在四個(gè)公司績(jī)效指標(biāo)的回歸模型中均顯著為負(fù)。當(dāng)被解釋變量為EBIT/TA時(shí)，系數(shù)為－0．026，且顯著性水平為1%;當(dāng)被解釋變量為ROA時(shí)，系數(shù)為－0．024，顯著性水平為1%;當(dāng)被解釋變量為ROE時(shí)，系數(shù)為－0．240，顯著性水平為5%;當(dāng)被解釋變量為T(mén)obinQ時(shí)，系數(shù)為－0．482，顯著性水平為10%。上述結(jié)果表明，女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的女性董事比例會(huì)損害公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

從控制變量看，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān);資產(chǎn)負(fù)債率與公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);公司規(guī)模與公司會(huì)計(jì)績(jī)效顯著正相關(guān)，但與市場(chǎng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);第一大股東持股比例與EBIT/TA、ROA和TobinQ顯著正相關(guān)，但與ROE不相關(guān)。

表4的實(shí)證結(jié)果包括了ST公司樣本。由于ST公司財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常變化，在回歸分析中加入ST公司樣本可能會(huì)對(duì)表4中的回歸結(jié)果產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致本文研究結(jié)論的不穩(wěn)定。為了消除ST公司樣本的這種不利影響，保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們每年將ST公司樣本予以剔除，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步根據(jù)上述實(shí)證回歸模型進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5所示。從表5的結(jié)果可以看出，女性董事比例(Fem)的回歸系數(shù)在所有的回歸中均顯著為負(fù)，盡管回歸系數(shù)值發(fā)生一些變化，但整體上看，系數(shù)的符號(hào)與顯著性水平與表4中的結(jié)果基本一致。因此，表5中的結(jié)果進(jìn)一步表明，女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，女性董事?lián)p害了公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

四、研究結(jié)論和啟示

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本文利用我國(guó)資本市場(chǎng)2006—2010年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了董事會(huì)中女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，女性董事比例較高的公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著低于女性董事比例較低的公司，表明女性董事在一定程度上損害了公司財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，本文的研究結(jié)果表明，盡管相關(guān)研究支持女性董事能夠提高董事會(huì)的監(jiān)督效率，但在當(dāng)前的公司治理環(huán)境下，過(guò)度選聘女性進(jìn)入董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造而言并非一種明智之舉。究其原因:一方面，大量的研究表明，女性董事比男性董事更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和保守，這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和保守的行為傾向在一定程度上損害了公司財(cái)務(wù)績(jī)效;另一方面，盡管女性董事能夠在一定程度上提高董事會(huì)的監(jiān)督職能和治理效率，但女性董事過(guò)于嚴(yán)厲的監(jiān)督和干預(yù)反而會(huì)在一定程度上損害公司財(cái)務(wù)績(jī)效[25]。為了驗(yàn)證上述猜想，我們將進(jìn)一步研究董事會(huì)性別構(gòu)成多元化與公司財(cái)務(wù)保守行為之間的關(guān)系。

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近年來(lái)，歐洲各國(guó)競(jìng)相出臺(tái)女性董事配額制，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛爭(zhēng)議，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于女性董事是否能改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效，為股東創(chuàng)造價(jià)值。基于這種考慮，本文實(shí)證考察了我國(guó)上市公司董事會(huì)性別特征對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，試圖為此提供一種新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)證研究結(jié)果顯示，女性董事比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明女性董事在一定程度上損害了公司財(cái)務(wù)績(jī)效。為了避免董事會(huì)性別構(gòu)成與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間潛在的內(nèi)生性關(guān)系，本文進(jìn)一步對(duì)滯后期的公司財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果基本一致。本文的研究結(jié)果表明，盡管相關(guān)研究支持女性董事能夠提高董事會(huì)的監(jiān)督效率，但在當(dāng)前的公司治理環(huán)境下，過(guò)度選聘女性進(jìn)入董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造而言并非一種明智之舉。

F275

A

1004－518X(2012)04－0218－06

況學(xué)文(1973—)，男，管理學(xué)博士，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)和公司治理;彭迪云(1963—)，男，管理學(xué)博士，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣窘鹑诤彤a(chǎn)業(yè)組織理論;林 妮(1986—)，女，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。(江西南昌 330031)

本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度安排與公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整”(項(xiàng)目編號(hào):71062003)、教育部人文社科研究青年基金項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化、公司治理效率與公司價(jià)值研究”(項(xiàng)目編號(hào):09YJC630111)和江西省社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化與公司財(cái)務(wù)保守行為研究”(項(xiàng)目編號(hào):11GL26)的研究成果。

【責(zé)任編輯:薛 華】